一、二季度檢修季到來，行業(yè)存小幅去庫預期

一季度PVC企業(yè)檢修有限，但存在降負荷現(xiàn)象以及長期停車的企業(yè)，截至3月20日，PVC行業(yè)周度開工為76.57%（環(huán)比-0.97%）。從行業(yè)特性來看，二季度將進入行業(yè)集中檢修季（PVC 企業(yè)一般不會提前太久公布檢修計劃），但氯堿-PVC一體化仍有一定利潤的情況下，預計PVC行業(yè)維持正常檢修，超預期檢修現(xiàn)象預期有限。以2024年為例，二季度涉及檢修產(chǎn)能近1100萬噸（不包括長期停車企業(yè)），今年檢修損失量預期和去年水平相當。除此之外，二季度陸續(xù)有新增產(chǎn)能投放計劃，一旦新增產(chǎn)能集中落地，對供應端將產(chǎn)生較大的壓力，也就是說檢修更多只是階段性驅(qū)動，供應端仍較為充裕。

從庫存上看，雖然3月低價階段性成交好轉(zhuǎn)，但當前庫存絕對量依舊高位（卓創(chuàng)統(tǒng)計，3.20號華東華南倉庫庫存在45.73萬噸，擴充后樣本庫存為78.55萬噸），而且去庫主要貢獻來自于出口量的明顯增加。目前下游制品企業(yè)終端訂單不足，軟制品雖尚可，但硬質(zhì)品表現(xiàn)不佳，出口暫維持偏高水平。隨著檢修季到來，供應端減少，社會庫存仍有去化預期，屆時需關注實際去庫速度。

總體看高庫存依舊是PVC最大的弱現(xiàn)實，高庫存問題短期難根本性解決，壓制著PVC價格表現(xiàn)。每年3月份將集中注銷注冊倉單，其中部分貨源或在3月份將集中流入市場，部分老貨將對市場形成一定壓力（不過倉單的注銷也意味著部分空頭階段性離場），但年內(nèi)現(xiàn)貨貼水格局預期延續(xù)，4月開始將重新注冊新倉單。

二、宏觀政策預期尚存，短期需求改善力度有限

從終端地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，2024年竣工同比下滑27.7%，新開工同比下滑 23%，銷售面積同比下滑12.9%，2025年1-2月竣工同比下滑15.6%，新開工同比下滑29.6%，銷售面積同比下滑5.1%（施工端繼續(xù)走弱，銷售端降幅收窄）。一般竣工端決定PVC當下需求，新開工決定未來需求預期，2025年竣工端存量項目預計將保持縮減。目前地產(chǎn)政策主要集中于“控增量、降存量、提質(zhì)量”，若未來銷售端未能傳導至新開工端，PVC 需求預期難以改善。近兩年新開工的持續(xù)走弱，將影響到未來兩年的竣工端，后續(xù)地產(chǎn)鏈對PVC需求仍有走弱可能，樂觀情況下在2025年四季度竣工當月同比邊際改善。

從內(nèi)需看，2025年一季度雖有政策刺激，但“金三”并未有很明顯表現(xiàn)，部分軟制品訂單比如薄膜、地板膜雖有改善，但這部分需求占比有限，硬質(zhì)品端并沒有很大改善。短期來看，管材企業(yè)交付訂單為準，生產(chǎn)以銷定產(chǎn)；型材企業(yè)開工繼續(xù)增加，從后續(xù)訂單情況來看，當前房地產(chǎn)行業(yè)春季需求尚可，雖然與斷橋鋁存在競爭但短期開工仍然向好，關注春季促銷過后型材企業(yè)訂單情況。不過由于地產(chǎn)施工端尚未看到改善，房地產(chǎn)板塊對PVC的正反饋難以持續(xù)性出現(xiàn)，影響依舊在于階段性政策預期。

從外需看，國內(nèi)需求雖然表現(xiàn)不佳，近幾年PVC出口對于價格起到一定底部支撐作用，2024年出口合計261.75萬噸，同比增加15.1%左右，其中出口印度占比超過50%，2025年1-2月累計出口60.99萬噸，同比增加85.3%，2月及3月中上旬，國內(nèi)PVC企業(yè)出口接單有所轉(zhuǎn)弱，但整體交付節(jié)奏尚可，預計3月PVC出口量相對偏高但較2月有所減少。前期出口依靠低價，但隨著海外價格走弱，4月出口量或較一季度有所下滑，另外二季度是傳統(tǒng)的出口淡季，出口有季節(jié)性轉(zhuǎn)弱預期，另外印度的反傾銷政策后續(xù)有落地預期，印度BIS認證也將于6月24日到期執(zhí)行，對中國出口均有不利影響?？傮w來看，主要出口地印度政策將對國內(nèi)出口影響明顯，2025年出口增速可能會有所下降，而與國內(nèi)消費相比，尤其地產(chǎn)相關消費占比50%，出口更多還是起到底部支撐作用，PVC持續(xù)驅(qū)動仍需看國內(nèi)消費。

總體看，雖然宏觀政策預期尚存，但能否修復PVC市場信心有待觀察，此外地產(chǎn)等政策落到微觀產(chǎn)業(yè)還需時間，PVC弱現(xiàn)實的局面短期或難有實質(zhì)性改善。雖當前低價導致下游存在一定投機需求，但整體需求仍是受到了終端地產(chǎn)的拖累，基本面需求端驅(qū)動不足。

三、成本支撐作用不明顯

盡管近兩年PVC單產(chǎn)品延續(xù)虧損狀態(tài)，但在燒堿利潤支撐下，氯堿企業(yè)綜合小幅盈利，上游PVC并未出現(xiàn)很明顯主動減產(chǎn)，燒堿企業(yè)也維持高開工運行。二季度氯堿行業(yè)進入檢修季，價格重心或有小幅上移，PVC單產(chǎn)品虧損幅度將取決于PVC價格表現(xiàn)。今年上半年在氧化鋁需求預期下，燒堿現(xiàn)貨價格存一定支撐，利潤預期尚可，二季度燒堿利潤補充 PVC 虧損將延續(xù)存在。

對于 PVC 而言，今年依舊是弱現(xiàn)實與政策預期的博弈，成本更多起到底部支撐作用而非估值抬升作用。目前PVC估值不高，后續(xù)若有宏觀政策驅(qū)動下會出現(xiàn)一定反彈修復，只是行業(yè)基本面依舊表現(xiàn)弱勢，難以形成趨勢性做多的機會。

從跨品種相關性看，由于PVC鏈（包括上游電石）是高能耗產(chǎn)業(yè)，能源在成本中占比較高，與國內(nèi)煤炭價格表現(xiàn)存在一定相關性（動力煤期貨受限，選用的焦煤及焦炭期貨合約）。在氯堿板塊內(nèi)，燒堿利潤補充是PVC行業(yè)未出現(xiàn)主動減產(chǎn)的原因，如若燒堿表現(xiàn)強勢，則PVC成本支撐作用將減弱，供應端則難以出現(xiàn)主動減產(chǎn)，而需求端預期支撐有限，基本面改善有限下 PVC價格難有較大表現(xiàn)。中長期需繼續(xù)關注燒堿價格走勢，若未來燒堿價格下行則PVC可能邊際改善，反之燒堿延續(xù)強勢下，PVC供應端則依舊難以出現(xiàn)較明顯的減少。 

四、結(jié)論

從供應角度看，二季度進入檢修季，產(chǎn)量預期減少，庫存有望逐步去化，但庫存絕對量偏高問題短期難以解決，整體供應端較為充裕。從需求角度看，PVC 依舊受到終端地產(chǎn)影響，年內(nèi)新開工和竣工端延續(xù)走弱，對PVC國內(nèi)需求難以起到有效支撐，一季度出口端表現(xiàn)較好但驅(qū)動有限。從利潤端看，燒堿利潤將補充PVC，氯堿綜合尚有小幅盈利空間下 PVC或難以出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，成本端支撐作用有限。

從策略角度看，PVC高庫存始終將壓制著價格表現(xiàn)，但低估值下每一輪政策預期以及宏觀商品氛圍改善都會帶來PVC盤面階段性反彈，而但當商品情緒走弱后，盤面則再度下行。短期來看，宏觀預期尚存但目前尚未有影響行業(yè)供需的政策出臺，即將進入檢修季，供應存減少預期，但需求端并未有實質(zhì)性的利好出現(xiàn)，雖近期低價成交階段性改善以及盤面空頭減倉，但難以改變基本面格局，盤面持續(xù)向上的空間或有限，仍以底部區(qū)間行情對待。