年初以來(lái)，特朗普新政擾動(dòng)人心，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對(duì)不大且有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。如此情形下，海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)出“東升西落”態(tài)勢(shì)。以港股、中概股為代表的中國(guó)資產(chǎn)在全球主要股指中躍升第一梯隊(duì)，一改去年美股領(lǐng)先格局。資產(chǎn)配置是否正在經(jīng)歷再平衡過(guò)程呢？

一、資產(chǎn)重估：在于風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)計(jì)今年美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅稅率將顯著抬升5-6個(gè)百分點(diǎn)至8%附近，為上世紀(jì)40年代以來(lái)最高。與上輪關(guān)稅政策不同，特朗普針對(duì)的不僅是中國(guó)，還有歐盟等盟友，并引致更多反制。從谷歌趨勢(shì)等微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，全球“反美”（“Against USA”）指數(shù)自年初以來(lái)大幅抬升。

圖1. 美國(guó)關(guān)稅顯著“擴(kuò)圍”

來(lái)源：各國(guó)政府公告

面對(duì)如此不確定性，美元并沒(méi)有像過(guò)往那般走強(qiáng)，其避險(xiǎn)功能似乎弱化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面也不足以充分解釋美元的異常，其背后或也隱含對(duì)某些非經(jīng)濟(jì)因素乃至“美元信用風(fēng)險(xiǎn)”的定價(jià)。這使得人民幣在內(nèi)的新興市場(chǎng)匯率壓力減小，有利于這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

圖2. 美元避險(xiǎn)功能似有弱化

來(lái)源：WIND，OECD，筆者測(cè)算

注：經(jīng)濟(jì)景氣以O(shè)ECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)表征，差異為美國(guó)與G20差值。

二、資產(chǎn)重估：在于收益

在與多國(guó)博弈的情形下，本輪關(guān)稅對(duì)美經(jīng)濟(jì)沖擊或明顯加深。對(duì)比特朗普競(jìng)選宣言和實(shí)際執(zhí)政來(lái)看，其需求側(cè)政策也不及預(yù)期，承諾的大規(guī)模減稅等尚未實(shí)施，或?qū)ζ浣?jīng)濟(jì)基本面及資產(chǎn)收益率造成影響。值得一提的是，由于美元走弱，關(guān)稅對(duì)我國(guó)出口的拖累，或難以如上輪貿(mào)易摩擦?xí)r期通過(guò)人民幣匯率進(jìn)行對(duì)沖，客觀上會(huì)對(duì)我國(guó)總需求形成一定挑戰(zhàn)。

圖3. 匯率能否對(duì)沖本輪關(guān)稅的影響？

來(lái)源：WIND，PIIE，筆者測(cè)算

注：匯率為人民幣實(shí)際有效匯率。

展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比或在去年四季度脈沖基礎(chǔ)上有所趨緩，但上半年實(shí)際GDP同比仍有望維持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“東升西落”敘事有利于我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，但資產(chǎn)價(jià)格真正意義上的重估仍取決于微觀盈利及宏觀物價(jià)預(yù)期。

圖4. 資產(chǎn)重估：最終取決于什么？來(lái)源：CEIC，筆者測(cè)算

注：資金為投向權(quán)益的資產(chǎn)規(guī)模。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。