報告品種：鐵礦石、螺紋鋼

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摘要：

總結(jié)與思考：

鐵礦石的問題是長期供需寬松預期難證偽。短期有支撐在于市場對今年供應增量并不確定：一是2019年以來鐵礦石持續(xù)在100美元以上，因此市場并不確定價格跌至100美元以下或90美元可能引發(fā)的供應減量，結(jié)合各種成本曲線看，100美元以下就會帶來非主流供應縮減，90美元可能會帶來8%的供應減量；二是對西芒杜年內(nèi)增量存疑，更多是認為年內(nèi)發(fā)運的形式大于實質(zhì)，即最多有200-300萬噸，少的情況下可能不到100萬噸，使得鐵礦價格跌至100美元后，市場可能要去驗證非主流供應能否維持，以及跟蹤鐵水見頂回落時點。由于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)預期謹慎，庫存不高，因此鐵水見頂回落前，市場對鐵礦并未過于看空，5月之后如果鐵水回落，外礦發(fā)運回升，鐵礦石下行壓力會較大。

不過，從長期看，新一輪擴產(chǎn)周期啟動，即使2025年增量較少，2026年及以后供應也將增加，西芒杜未來幾年有能力貢獻5000萬噸以上的增量，市場在去年判斷西芒杜成本在80美元，今年則判斷在70美元，因此當前價格不會抑制其投產(chǎn)，而力拓、FMG、Mineral Resources都有新項目達產(chǎn)目標，且成本遠低于100美元。同時，鋼材也進入產(chǎn)能調(diào)整期，無論是傳言的政策性減產(chǎn)，還是需求及利潤下滑后的市場化減產(chǎn)，均不利于鐵礦需求。

因此，長期供需走弱預期扭轉(zhuǎn)前，鐵礦石一是中樞會逐步下移，相繼考驗100美元及90美元的成本支撐，二是短期基本面雖不差，但長期基本面會壓制短期反彈高度，即110美元以上空間受限，除非是鐵水產(chǎn)量增幅超預期，或非主流供應明顯減少，以及新項目投產(chǎn)推遲。

調(diào)研要點（京津冀地區(qū)相關企業(yè)）：

1、鐵礦價格：調(diào)研企業(yè)對全年鐵礦石價格底部看85-90美元，上方壓力110-115美元，長期趨勢偏空，但對短期價格并未過度看跌，認為5月以后偏空一些，認為當前鐵礦石基差在上半年屬偏高水平但不打算做縮，同時基于普氏指數(shù)的結(jié)算方式，不認為鐵礦石會像黑色其他品種一樣會轉(zhuǎn)成Contango結(jié)構(gòu)。

2、鐵礦供應：西芒杜預計會正式出貨，部分可能在國慶前后，但今年發(fā)運量較少（幾船貨），形式大于實質(zhì)，對供應影響有限，西芒杜成本大概70美元/噸，另外價格下跌至100美元后，印粉全年發(fā)運或明顯減量，部分內(nèi)礦或選廠在95和100美元以下產(chǎn)量也會受影響。

3、鐵礦需求：對鐵水普遍沒看到太高，對鐵礦補庫也比較謹慎，維持低庫存運行狀態(tài)。

4、鐵礦石貿(mào)易：除央企因存在保供穩(wěn)價的任務，貿(mào)易量維持過去兩年水平外，一些民企鐵礦貿(mào)易量普遍縮減，有些非鋼廠系的貿(mào)易商減量3/4，主要是基差貿(mào)易難做，利潤空間縮小，部分開拓了一些非主流品種，如委內(nèi)瑞拉粉，鋼廠接受度較好。

5、鋼材需求：冷軋、鍍鋅出口接單較好，部分企業(yè)接單已到6月，但并非是出口至東南亞地區(qū)，同時出口利潤不高，部分企業(yè)的海外基地出口至歐洲、南美的鋼材利潤較好，同時也在通過一些方式規(guī)避反傾銷影響。建材方面，調(diào)研企業(yè)反映今年新項目較少，資金情況一般，部分企業(yè)認為建材需求不會有很大亮點，板材、品種鋼等在國內(nèi)政策托底下，需求整體會轉(zhuǎn)好，政策還是以托底經(jīng)濟為主，對沖海外風險，對鋼材需求偏樂觀。

6、鋼材利潤：北方鋼廠目前利潤普遍不差，毛利100-200左右，部分企業(yè)已開始鎖利潤，一是基于復產(chǎn)，二是基于焦煤估值和鐵礦基差水平，但也有企業(yè)相對看好鋼材利潤，認為會到300-400元。

7、粗鋼減產(chǎn)：調(diào)研企業(yè)均認為今年會有減產(chǎn)政策，部分企業(yè)反映已有相關消息，但減量、時間、執(zhí)行方式并不明確，同時也擔心GDP、就業(yè)等影響限產(chǎn)執(zhí)行。

一、思考與總結(jié)

鐵礦石的問題是長期供需寬松預期在短期價格上的映射。短期在于市場對今年供應增量并不確定，一是2019年以來鐵礦石持續(xù)在100美元以上，因此市場并不確定價格跌至100美元以下或90美元可能引發(fā)的供應減量，結(jié)合各種成本曲線看，100美元以下就會帶來非主流供應縮減，90美元可能會帶來8%的供應減量；二是對西芒杜年內(nèi)增量存疑，更多是認為年內(nèi)發(fā)運的形式大于實質(zhì)，即最多有200-300萬噸，少的情況下可能不到100萬噸，使得鐵礦價格跌至100美元后，市場可能要去驗證非主流供應能否維持，以及跟蹤鐵水見頂回落時點。年初以來鋼廠及貿(mào)易商預期謹慎，庫存不高的情況下，鐵水見頂回落前，市場對鐵礦并未過于看空，5月之后如果鐵水回落，外礦發(fā)運季節(jié)性回升，鐵礦石下行壓力會較大。

不過，長期供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的預期很難證偽，包括新一輪擴產(chǎn)周期啟動，即使2025年增量較少，2026年及以后供應也將增加，西芒杜未來幾年有能力貢獻5000萬噸以上的增量，市場在去年判斷西芒杜成本在80美元，今年則判斷在70美元，因此當前價格不會抑制其投產(chǎn)，而力拓、FMG、Mineral Resources都有新項目達產(chǎn)目標，且成本遠低于100美元。同時，鋼材也進入產(chǎn)能調(diào)整期，無論是傳言的政策性減產(chǎn)，還是需求及利潤下滑后的市場化減產(chǎn)，均不利于鐵礦需求。

因此，長期供需走弱預期扭轉(zhuǎn)前，鐵礦石一是中樞會逐步下移，相繼考驗100美元及90美元的成本支撐，二是短期基本面雖不差，但長期基本面會壓制短期反彈高度，即110美元以上空間受限，除非是鐵水產(chǎn)量增幅超預期，或非主流供應明顯減少，以及新項目投產(chǎn)推遲。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、方正中期期貨

建材終端情況還未見到改善跡象。年初以來房地產(chǎn)銷售雖好于預期，3月以來30城商品房銷售同比增加4%，年初至今同比增3%，但房建施工并未改善，與1-2月地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)相對應，資金到位情況仍一般，尚未了解到資金有明顯改善，與百年建筑網(wǎng)調(diào)研的情況相近。部分調(diào)研企業(yè)反映市政產(chǎn)業(yè)園相關項目不多，可能是和當?shù)貜S房搬遷等已基本完成有關，從專項債資金看，今年以來，新增專項債中超過1900億元投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設，略高于去年?；ㄍ顿Y繼續(xù)分化，1-2月廣義基建投資增速接近10%，但仍以電、熱、水投資為主，公共設施管理業(yè)投資增速轉(zhuǎn)正但較低。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、方正中期期貨

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、方正中期期貨

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、方正中期期貨

板材短期需求韌性較好，但中期走弱的擔憂仍在。鋼廠冷系出口接單仍不弱，部分有缺規(guī)格情況，不過關稅問題仍難以繞過，鋼廠雖會通過其他方式降低反傾銷稅的影響，但海外鋼價也偏弱的情況下，反傾銷稅仍將削弱鋼材出口競爭優(yōu)勢。間接出口則要考慮4月美國進一步加征關稅后，對鋼材下游行業(yè)出口的沖擊。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、方正中期期貨

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、方正中期期貨

粗鋼減產(chǎn)有可能落地，但對市場的影響要看政策目的。如果只是從鋼鐵行業(yè)出發(fā)進行行政區(qū)產(chǎn)能、產(chǎn)量，考慮到目前行業(yè)盈利情況好于2015年，因此減產(chǎn)幅度可能不會很大，如果是以扭轉(zhuǎn)PPI負增壓力、緩解關稅影響下產(chǎn)能進一步過剩的矛盾、推升國內(nèi)名義增速回升作為目標，粗鋼減量可能會更為顯著，對行業(yè)利潤和原料價格影響也更大。

綜合來看，黑色靜態(tài)壓力仍不大，但建材需求缺乏向上彈性，關稅可能使板材需求下滑的擔憂還在，原料端則是供應偏高，行業(yè)仍處在中游面臨去產(chǎn)能產(chǎn)量、貿(mào)易環(huán)節(jié)持貨意愿偏差、上游供應面臨增加的狀態(tài)下，因此階段性的下游低庫存會帶來情緒企穩(wěn)后的補庫，但一旦庫存回補，行業(yè)利潤回升，產(chǎn)量增加后壓力也會重現(xiàn)，使得上漲空間不好打開，需要見到一些利空因素被證偽或政策面出現(xiàn)新的利多，對螺紋05合約，向上高度受限，關注3230-3260元壓力，反彈后可考慮逢高賣保，3月下旬鐵礦石若出現(xiàn)反彈，可以關注2509合約在760-770元的空配。

二、調(diào)研具體內(nèi)容

調(diào)研企業(yè)：京津冀鋼礦企業(yè)

組織單位：大商所

時間：2025年3月17日-3月21日

調(diào)研目的：了解目前鐵礦石現(xiàn)狀，以及市場對年內(nèi)減產(chǎn)、需求的看法

企業(yè)1：民營鋼廠貿(mào)易部門

1、目前經(jīng)營情況

主營帶鋼和型鋼，噸鋼毛利維持在100元以上，以銷定產(chǎn)策略為主，現(xiàn)金流穩(wěn)定，華北地區(qū)鋼廠普遍保持低庫存運行，未開啟鐵礦石增庫補庫策略，資金壓力不大。

鐵礦石年貿(mào)易量1000-2000萬噸，以美金貨采購為主，港口落地較少，其中10%通過期現(xiàn)結(jié)合、基差貿(mào)易及套利操作完成。2024年貿(mào)易量縮減，2025年目標保持穩(wěn)定，但需視市場變化調(diào)整。

印礦發(fā)運量受價格敏感度影響（100美金為分界點），庫存下降主因鋼廠利潤好轉(zhuǎn)后減少印粉使用，折扣變化不明顯。

鋼材出口存在一定“買單”情況，但出口受限因素包括政策處罰力度、貿(mào)易戰(zhàn)影響及利潤波動，需求不確定性較高。

2、主要市場觀點

中長期看，產(chǎn)能/產(chǎn)量調(diào)控政策若落地，或?qū)﹁F礦石施壓，但可能支撐鋼價。短期板材及特種鋼需求穩(wěn)定，需關注鐵水復產(chǎn)和國內(nèi)政策變化對鋼材供需的影響。

2024年價差操作空間不足，基差貿(mào)易量縮減。

企業(yè)2：國有大型鋼礦貿(mào)易企業(yè)

1、目前經(jīng)營情況

煤炭和鐵礦板塊承壓，2024年鐵礦貿(mào)易量略減，2025年計劃維持總量，近年整體變化不大，需要承擔部分社會責任，企業(yè)會通過衍生品工具、多樣化經(jīng)營、提高周轉(zhuǎn)率化解壓力。

新交所場內(nèi)衍生品使用比例提升，據(jù)了解是歐洲資金參與增加，企業(yè)嚴格依賴衍生品保值（國內(nèi)外工具使用各占50%），敞口風險需嚴控。

鋼廠低庫存運行，補庫不積極，鐵礦石庫存天數(shù)僅增1天，現(xiàn)貨流動性較差。貿(mào)易商庫存較去年更健康，但需求疲軟仍是核心問題，鋼廠讓利難以提升流動性。

2、主要市場觀點

鋼廠現(xiàn)金流寬裕，但中長期需求偏空，4-5月或現(xiàn)需求高點（生鐵產(chǎn)量235-240萬噸為頂部）。靜態(tài)看多鋼廠利潤，打壓礦價，成材產(chǎn)能受全球市場影響（外減內(nèi)增，價差大），關稅沉沒成本可被覆蓋。

鐵礦高于120美金將刺激礦山招標增量，西芒杜礦可能提前投產(chǎn)，但需價格和利潤支撐，中長期礦價或跌破80美元，需通過近月保值和現(xiàn)貨流動性逐步操作。

據(jù)了解港口鐵礦石品位下降，約零點幾個點，單噸影響不明顯，關注礦山生產(chǎn)波動。

企業(yè)3：民營頭部鋼鐵企業(yè)

1、目前經(jīng)營情況

國內(nèi)總產(chǎn)能約3000萬噸，主要產(chǎn)品包括帶鋼、中厚板、熱卷等。海外規(guī)劃產(chǎn)能一期700萬噸已投產(chǎn)，20%供應本地市場，主要出口歐洲及南美，出口利潤優(yōu)于國內(nèi)，出口情況較好。

2024年鐵礦石采購量3200萬噸（內(nèi)礦300萬噸，外礦2900萬噸），2025年預計增至3500萬噸（因置換高爐投產(chǎn)）。外礦來源以澳洲（力拓、必和必拓）為主，部分巴西礦源，長協(xié)礦占比高，現(xiàn)貨采購集中于黃驊港和天津港，相比山東港口，基差采購較少。國產(chǎn)礦使用比例不足10%，以唐山礦為主，100美元以下時國內(nèi)選礦廠供應減少，但有配套礦山的減量有限。

國內(nèi)焦炭采購量約750萬噸，焦煤240萬噸，合作以長協(xié)為主。

2、庫存與套保策略

現(xiàn)貨原料庫存周期7-15天，結(jié)合價格波動靈活調(diào)整（低估值時增庫，高估值時降庫）。衍生品工具應用全面，包括廠內(nèi)期貨、場外掉期、期權(quán)等，主力合約交易為主。

策略包括虛擬庫存、鎖定鋼廠利潤（多空雙向）、結(jié)合基差和月差結(jié)構(gòu)逢低買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)。

3、市場需求與出口

下游客戶中終端客戶占比60%，貿(mào)易商占比40%，覆蓋冷軋、開平、管廠、護欄板等，板材長協(xié)占比70-80%。2024年出口量約150萬噸（鍍鋅、冷軋為主），目前海外反傾銷調(diào)查對企業(yè)影響有限，主要是市場分散，避開韓國、越南，主要出口非洲、南美、中東。

二季度板材需求預期向好（汽車、家電出口拉動），冷軋接單飽和（缺規(guī)格），目前出口訂單排至6月，并通過衍生品提前鎖定遠期利潤。

4、市場觀點與預測

粗鋼壓減為長期趨勢，但短期執(zhí)行受地方經(jīng)濟約束；若政策落地，鋼廠利潤空間有望提升。

2025年鐵礦石運行區(qū)間看85-115美元，下限參考小礦山及國內(nèi)礦成本，上限壓力來自鋼材產(chǎn)能過剩、減產(chǎn)預期及海外新項目增量（外礦預計增超6000萬噸）。長期價格中樞下移，短期成本支撐；期貨升水概率低，除非價格跌至低位。

企業(yè)4：民營鐵礦貿(mào)易公司

1、生產(chǎn)經(jīng)營情況企業(yè)概況

成立初期以非主流礦（如印粉）為主，目前轉(zhuǎn)向主流礦（PB粉、卡粉），2021年后因市場波動及碳中和政策主動縮減規(guī)模，年貿(mào)易量從2000萬噸降至400-500萬噸。

去年開始主推委內(nèi)瑞拉粉（經(jīng)濟性優(yōu)于卡粉，但小船質(zhì)量不穩(wěn)定），采用普氏定價，今年計劃增加卡粉、球團、塊礦比例，看好鋼廠利潤。

常備庫存20-30萬噸，靈活輪庫（非主流礦置換為高流動性主流礦），風險對沖以少量期貨投機為主，套保比例低。與鋼廠合作基差報價（月均3-5萬噸），鎖定利潤（固定價或指數(shù)掛鉤）。

2、期貨操作及價格預判

2023年嘗試期權(quán)策略（前期盈利，年底虧損），現(xiàn)謹慎操作；單邊投機為主（占比約30%），少量參與場外期權(quán)和掉期，偏好鐵礦多頭交易。

鐵礦石底部區(qū)間看90-110美元，漲至高位（110+美元）后會減多觀望，對5月中旬前礦價謹慎樂觀，6-8月看跌，長期或回歸2017-18年水平，但看好2025年鋼廠利潤及國內(nèi)政策，認為落地難度大，但若傳言持續(xù)可能突然實施。

企業(yè)5：民營中小礦山

1、生產(chǎn)經(jīng)營情況

目前環(huán)保達標，采用地下開采方式，探明資源深度1700米，當前開采至300米。鐵精粉品質(zhì)高、元素含量合適，精粉成本約700元/噸，前兩年大概600元/噸，80%產(chǎn)量供應固定合作客戶，定價模式為鋼廠報價后加價。

環(huán)保二級響應及設施改造影響開工率，目前尚未滿負荷生產(chǎn)；環(huán)保限產(chǎn)不定期發(fā)生（春季及氣溫升高后多發(fā)），限產(chǎn)天數(shù)幾天至十幾天不等；庫存不高，根據(jù)市場行情調(diào)節(jié)。

目前未參與期貨、期權(quán)等衍生品交易，需求疲軟壓制生產(chǎn)利潤，外礦價格壓力持續(xù)。

2、主要觀點

春節(jié)后需求邊際恢復至節(jié)前正常水平，但對旺季（金三銀四）預期一般，需求彈性較低。全年需求同、環(huán)比變動有限，礦山利潤增長空間受限。

企業(yè)6：大型廢鋼加工企業(yè)

1、生產(chǎn)經(jīng)營情況

廢鋼產(chǎn)量普遍下降，主因拆遷減少及宏觀經(jīng)濟影響，機械加工和拆遷為主要來源，以舊換新政策未顯著增加破碎料產(chǎn)出，企業(yè)目前利潤空間有限。

長流程與短流程廢鋼供應占比7:3，鋼廠根據(jù)利潤調(diào)整采購量，反向開票政策已落地，但對廢鋼價格影響還偏低。

2、主要市場觀點

長期看，廢鋼增量有限，需關注廢舊汽車、風電設備、太陽能板報廢周期，粗鋼減產(chǎn)政策反應積極但細節(jié)不明，鋼廠產(chǎn)能控制或帶來廢鋼商機。

企業(yè)7：民營建筑企業(yè)

1、生產(chǎn)經(jīng)營情況

主要涉及市政工程及建材貿(mào)易，新訂單量顯著下滑，市場需求低迷。應收賬款回收周期延長（部分款項未結(jié)清），下游客戶償付能力弱，現(xiàn)金流承壓，采購鋼材需全款支付，資金成本高；不儲備庫存，隨項目采購，目前未涉及市政工程及老舊小區(qū)改造業(yè)務。

2、主要市場觀點

房地產(chǎn)周期性調(diào)整難逆轉(zhuǎn)，居民購房意愿低，建筑產(chǎn)業(yè)鏈需求持續(xù)萎縮，項目數(shù)量減少，單位用鋼量增加但總量下降，總體用鋼需求下行，國企資質(zhì)優(yōu)勢明顯，民企生存壓力加劇，對市場偏悲觀。

企業(yè)8：民營鋼鐵企業(yè)（轉(zhuǎn)型球團生產(chǎn)）

1、生產(chǎn)經(jīng)營情況

2020年關停鋼鐵冶煉生產(chǎn)線，轉(zhuǎn)型開發(fā)高品質(zhì)球團項目，2022年立項，總產(chǎn)能1000萬噸/年，一期500萬噸，2024年10月投產(chǎn)，二期：2025年4月投產(chǎn)，全開時日產(chǎn)能達1.4萬噸。

采用帶配燒技術，環(huán)保性能行業(yè)領先；產(chǎn)品包括固定品位62%球團（一期）和定制化球團（二期）。原料主要使用承德本地精粉（鐵品位65%），未來或考慮采購海外精粉以優(yōu)化成本。

筒倉存儲約10萬噸，確保供應穩(wěn)定，新設期貨部，計劃利用期貨工具套期保值。

客戶集中在唐山地區(qū)，距離較近，運輸成本低，主要是汽運。定價是以鐵精粉價格為基準，出廠價加120-130元/噸，運費40-50元/噸（唐山地區(qū)）。貨到付款，回款周期約1周；長協(xié)銷售占比低，參考周邊球團廠價格自主報價。

2、市場觀點

對粗鋼減產(chǎn)，認為是長期趨勢，但短期實施存不確定性，環(huán)保球團前景廣闊，國內(nèi)使用占比低，提升空間大。

企業(yè)9：鋼廠國貿(mào)公司

1、生產(chǎn)經(jīng)營情況

鋼廠總產(chǎn)量300多萬噸，主產(chǎn)帶鋼，利潤約150元/噸，鋼坯利潤低，外賣量少。企業(yè)目前資產(chǎn)負債率70%左右，優(yōu)于唐山地區(qū)平均水平，經(jīng)營穩(wěn)健，成材基本預售，無大庫存。

帶鋼需求較好，但終端建材需求疲軟壓制鋼價，出口增量可期，內(nèi)需或減量。

鐵礦采購以外礦（澳洲主流礦）為主，內(nèi)礦量小，價格回落后考慮多采購內(nèi)礦，普氏指數(shù)合適時采購美金貨。

期貨業(yè)務包括自營投資（投機套利、期權(quán)）和套保（與現(xiàn)貨結(jié)合，如場外累沽累購期權(quán)），今年以來場外累購累沽機會少，量級有限。當前波動率低，場外期權(quán)操作困難，未對鋼材利潤進行保值。

2、市場觀點

粗鋼壓減傳言真實性不確定，如果落地，鋼廠利潤走擴，原料（鐵礦、焦煤）價格或進一步下探。鋼廠利潤全年相對看好，高點有望擴至300-400元/噸。

短期震蕩為主，上半年成材價格看漲，下半年中性偏樂觀。

企業(yè)10：某國營倉儲物流企業(yè)

1、經(jīng)營情況

主營鋼材倉儲、裝卸、加工、配送等綜合物流服務，年吞吐量超1800萬噸，為唐山地區(qū)規(guī)模最大、設施最先進的鋼材物流集散中心，包括自營倉庫9個，倉儲面積超20萬平方米，周邊聚集近百家鋼材生產(chǎn)及加工企業(yè)。

倉庫主要以室內(nèi)庫為主，2020年后新增3個庫房，重點提供卷板倉儲及加工服務。倉庫免堆期30天，超期后0.1元/噸天，過戶費3元/噸，裝卸費從6元/噸降至3元/噸。

企業(yè)目前提供供應鏈金融服務，包括采購-倉儲-交付，收取管理費/服務費，通過銀行為客戶提供融資。

2、主要市場觀點

行業(yè)現(xiàn)在面臨去貿(mào)易商化，終端直供比例上升，傳統(tǒng)貿(mào)易商生存空間收窄。

需求端，鋼坯流動性萎縮，過戶量下滑，冬儲“只進不出”導致爆倉風險。卷板/型鋼需求剛性，加工需求穩(wěn)定，基差貿(mào)易參與度下降，帶鋼交易活躍。

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