報告品種：鐵礦石

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調研背景

今年以來，國內鋼鐵行業(yè)供需壓力仍較大，終端建材需求仍未啟動，市場對今年用鋼需求回落預期仍未轉變。宏觀層面，2025年穩(wěn)增長有望持續(xù)推進，GDP發(fā)展目標“5%左右”，赤字率處于市場預期上限，對應赤字規(guī)模達到5.66萬億，專項債、特別國債整體規(guī)劃符合市場預期，同時“安排超長期特別國債3000億支持消費品以舊換新”，意味著對“以舊換新”支持的特別國債規(guī)模翻倍，多重安排有助于短期經濟增長。2023年至今，國內制造業(yè)用鋼需求貢獻較大增量，但制造行業(yè)仍存在產能過剩、產能利用率低下的問題，這或將對2025年整體制造業(yè)投資意愿造成抑制，同時鋼材出口也存在較大不確定性，全年制造業(yè)用鋼需求韌性能否維持也是市場主要關注點。

因此，本次通過對華北區(qū)域鐵礦石主要上下游企業(yè)進行調研，包括鋼廠、鐵礦貿易商、廢鋼加工基地、終端需求企業(yè)以及國內礦山，了解今年市場對于鐵礦石市場的態(tài)度。

調研路線：北京-天津-唐山

一、鋼廠低利潤對行業(yè)格局影響較大，部分民營鋼廠積極轉向場外衍生品增厚利潤

調研的兩家民營鋼廠相對具有一定代表性，一家是大型民營鋼廠，主要做板材為主，當前生產利潤在200以內，整體鋼廠現金流壓力不大。當前鋼廠板材需求較好，客戶中終端占比60%，貿易商占比40%，鋼廠下游長協(xié)占比在70-80%，冷軋訂單需求已經接到6月份，會提前鎖定遠期利潤，冷軋訂單較為飽和，而海外反傾銷暫時對公司影響較小。調研鋼廠認為，二季度板材需求是旺季，一季度需求一般，二季度關稅對板材需求影響不大，當前終端建材資金到位情況較差，今年建材需求啟動整體較遲。原料端來看，海外鐵礦供需成本線在90美金附近，國內精粉邊際產量成本線也在這一價格上下。焦煤后市不太看好，目前蒙煤增量較多，山西部分民營煤礦在虧損階段，會有減產可能，但今年穩(wěn)產保供，預計還是會有增量。

調研鋼廠對衍生品使用較為靈活，鐵礦掉期和連鐵都會較多使用，認為鐵礦價格大概率會在90-120美金之間寬幅震蕩，在90美金附近會通過掉期買入保值，同時掉期高位也會賣出，降低長協(xié)礦采購成本。對于鋼材銷售，集團下屬鋼廠都有保值需求，同時也會做場外賣權增厚利潤。主要采用雙賣策略，對期貨期權、掉期和場外期權使用較多，常會用來建立虛擬庫存、鎖定鋼廠利潤等操作。

調研鋼廠認為粗鋼壓減政策長期趨勢較為確定，但短期執(zhí)行受到地方經濟等因素制約，若落地執(zhí)行對鐵礦形成一定壓力，鐵礦價格區(qū)間在85-115美金（下調5美金），但短期礦價仍有成本支撐。從今年鐵礦基本面來看，鐵礦基差和價差結構難以出現較大轉變。

調研另一家是中小型民營鋼廠，目前鋼廠主產帶鋼，利潤在150左右。公司對衍生品使用較為靈活，分為自營和套保兩條業(yè)務線，套保會結合鋼廠現貨來做，套保之外還包括降本增效類的累沽累購期權，用來配合鋼廠鐵礦采購和成材銷售。自營業(yè)務線會更加靈活，單邊、期權和掉期都有涉及，但會嚴格做好風控。調研鋼廠不看好今年鋼材的絕對價格，但對于鋼廠利潤較為看好，認為下半年有望擴到400左右，會有考慮做基于鋼廠利潤頭寸的場外期權策略。

從調研的兩家民營鋼廠來看，對衍生品使用較為頻繁，在當前鋼鐵行業(yè)進入下行周期、鋼廠利潤壓縮、波動率下行背景下，鋼廠采取較為復雜的場外期權策略來增厚利潤。調研中的大型民營鋼廠會采用雙賣策略，同時靈活使用掉期買賣，降低長協(xié)礦采購成本；調研中的中小型民營鋼廠會更加靈活，除了配合鋼廠采銷的累沽累購策略外，還有部分單邊策略。

二、全球鐵礦供應進入寬松周期，國內中小型貿易商普遍縮量

2024年至今全球鐵礦供需寬松格局顯著，去年鐵礦超預期大幅波動的背景下，貿易商普遍加大衍生品工具轉移風險。2024年中小型貿易商鐵礦貿易量有所降低，中大型貿易商變化不太明顯，能維持在一個較高水平。2024年鐵礦基差整體處于一個偏低水平，鐵礦期現基差業(yè)務較難開展，龍頭鐵礦貿易商基差貿易量也出現減量。從供應角度來看，2025年主流礦預計會有增量，非主流礦變化較大。以印度為例，調研的兩家貿易商認為在普氏低于100美金，會明顯發(fā)現印度礦發(fā)運在降低，這從國內進口印度鐵礦數據可以看到，從去年二季度至今進口量持續(xù)處于低位運行。此外，當前鋼廠仍有利潤，鋼廠并不太愿意使用印粉也是一部分因素。調研中另一家中小型鐵礦貿易企業(yè)最近兩年開始向市場主推委內瑞拉粉，去年下半年以來報貨增多，當地部分鋼廠認可度較高，當前報價大概在普氏指數減4美金左右。

近兩年新加坡鐵礦掉期持倉和成交有所增長，以往場外持倉占比更高，但最近新加坡鐵礦掉期場內電子盤占比在逐步回升。調研中了解，大型國有貿易商海外掉期和國內鐵礦期貨使用比例占比在50%，海外市場場內工具使用比例在增加，同時外資在做掉期場內電子盤的比例在提升。對于采購美金貨的貿易商來說，使用掉期鎖定成本或保值比國內連鐵有一定優(yōu)勢，主要在于計價方式和現貨聯(lián)動性上更方便。

對于鐵礦石后市價格走勢，貿易商觀點相對較為一致，傾向于認為國內鐵礦供需寬松格局暫難改變，但短期礦價也難以看到大幅下跌，需求在4、5月份可能會看到需求的高點，鐵水預計在235-240頂部，再往上空間不大，短期礦價仍有支撐。

三、終端建材企業(yè)需求較差，項目開工同比未看到顯著增量

2025地產和基建方面用鋼需求仍不太樂觀，2025年1-2月份地產新開工面積降幅達到30%，2024年地產和基建貢獻大幅用鋼減量，國內建材需求較為悲觀。今年調研的中小型建筑企業(yè)以工業(yè)建筑為核心、兼具市政工程與建材貿易的綜合性企業(yè)。今年新訂單顯著下滑，主要在于市場需求持續(xù)低迷，地產和基建投資低迷，同時去年部分款項至今未結清，多家同行業(yè)企業(yè)陷入停滯或轉型，公司當前不儲備鋼材庫存，隨項目采購。對后市觀點較為悲觀，全年訂單可能同比仍會較大降低。

由于本次只調研一家小型建材貿易商，可能與市場實際需求有一定差別，從高頻數據來看，2025年至今，國內鐵水產量同比增加2.6%/500萬噸，粗鋼產量同比增加1.1%/250萬噸，其中建材表需同比增加3.3%/260萬噸，非建材表需同比增加7.2%/700萬噸，國內粗鋼消費量同比增長5.8%/930萬噸（鋼材總庫存同比降低）。實際市場的需求還要重點關注鋼廠和大型建筑企業(yè)實際訂單和項目開工情況，而對鋼廠的調研基本認為制造業(yè)需求較好。

四、調研還走訪國內礦山、廢鋼加工基地、鋼材倉儲企業(yè)和鋼廠造球廠

調研國內礦山企業(yè)原礦產能在200萬噸左右，鐵精粉設計產能在70萬噸。公司鐵精粉品味在66%以上。今年安全環(huán)保檢查較嚴，公司全部采用自有礦山生產。當前公司鐵精粉總成本在700元/噸左右，前幾年成本在600左右。公司鐵精粉銷售比較市場化，一般來說鋼廠占比在70%，貿易商占比在30%。

調研廢鋼加工企業(yè)通過原產地采購或加工達到標準后送至鋼廠賺取差價。不同區(qū)域的廢鋼行業(yè)存在差異，如新疆地區(qū)的廢鋼搜集成本較高。機械加工和拆遷是廢鋼產出的兩種重要方式，但由于拆遷減少，產出相應減少，長期看廢鋼增量有限。

調研倉儲企業(yè)主要提供鋼材倉儲、裝卸、加工、配送等綜合物流服務，下轄倉庫各類鋼材年吞吐量超過1800萬噸，是目前唐山地區(qū)規(guī)模最大、功能最全、設施先進、管理科學的大型專業(yè)鋼材物流倉儲配送集散中心。業(yè)務模式方面，公司收取一定的管理或服務費，保證按照客戶提供的交貨期和交貨地點進行交貨。

調研鋼廠造球廠，總投資超過20億元，獲河北省批準的總產能為1,000萬噸/年。一期生產線主要生產固定品位62%的球團。下游客戶主要集中于唐山地區(qū)，銷售定價機制以鐵精粉價格為基準，出廠價通常加成120-130元/噸，運費視距離而定，唐山地區(qū)基準為45元/噸（遠至50元/噸，近至40元/噸）。結算方式為貨到付款，回款周期約為一周。定價策略以自主報價為主，同時參考周邊球團廠的價格水平，長協(xié)銷售占比較低。關于未來供應增量，市場預期整體偏低估。下半年供應端難有明顯增長，尤其承德地區(qū)供應將持續(xù)偏緊，這一趨勢可從當地價格走勢中得到驗證。

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