通過期現(xiàn)套利模型測算，在5月6日下午1點時，滬深300指數(shù)期現(xiàn)價差達到124.29點，價差與現(xiàn)貨指數(shù)比率達到4.18%，存在明顯的期現(xiàn)套利機會，因此我們決定在此時同時構建股指期貨與現(xiàn)貨頭寸，進行期現(xiàn)套利活動。

股指期貨期現(xiàn)套利頭寸的構建，從資金規(guī)模上來說原則遵循1:1的比率，即股指期貨合約總價值（不是保證金）與現(xiàn)貨頭寸總價值相等。實際操作中往往根據(jù)股指期貨保證金比例，測算期現(xiàn)套利頭寸的分配，并留有足夠的現(xiàn)金頭寸防范各種風險的出現(xiàn)。確定好現(xiàn)貨頭寸的總價值之后，根據(jù)事先測算的各投資品種的比例權重來進行現(xiàn)貨頭寸組合資產(chǎn)的構建，目標是使現(xiàn)貨頭寸的收益率波動與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的收益率波動一致，保持較好的追蹤滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果。值得注意的是，由于實際操作過程中現(xiàn)貨頭寸的構建受自身制度安排等因素的局限，往往無法令現(xiàn)貨頭寸總價值精確等同于期貨合約總價值，因此，我們只能在嚴格保持組合資產(chǎn)各品種比例權重的前提下，構建得到與期貨合約總價值規(guī)模大致相當?shù)默F(xiàn)貨頭寸。

表1：5月6日下午1點開倉明細

(注：ETF二級市場最小購買單位是100份，暫未考慮市場沖擊因素。)

ETFs組合資產(chǎn)擬合HS300現(xiàn)貨指數(shù)效果檢驗

我們嚴格按照既定投資比例構建ETFs組合資產(chǎn)，共持有現(xiàn)貨頭寸總資產(chǎn)為928499元，并持有該現(xiàn)貨組合資產(chǎn)直至5月17日下午兩點。我們持續(xù)跟蹤了所持有的ETFs組合資產(chǎn)的擬合效果，并進行了相應的統(tǒng)計測算，具體測算結(jié)果如下：

表2：ETFs相關參數(shù)測算結(jié)果

(注：相關參數(shù)的測試期間為2010年5月6日—5月17日；基準指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)；Beta值測試采用OLS。)

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，ETFs投資組合的跟蹤誤差和相關系數(shù)指標均優(yōu)于單個ETF產(chǎn)品，說明通過構建組合資產(chǎn)擬合現(xiàn)貨的目的基本達到。但是，從我們構建的ETFs投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果來看，并未達到所期望的最佳理想狀態(tài)，具體表現(xiàn)在該投資組合在套利過程中其走勢稍弱于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)（Beta=0.9936）。

期現(xiàn)套利效果驗證

在5月17日下午兩點，IF1006合約價格和現(xiàn)貨滬深300指數(shù)報價之差為-9.49。即使持有套利組合直到IF1006合約到期日，由于期指以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)交割日最后兩小時的算術平均價作為其交割結(jié)算價的制度安排，使得股指期貨價格走勢隨著交割日的臨近強制收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，價差最多也只會減少至0。并且在交割時為了使賣出現(xiàn)貨組合的價格和股指期貨合約結(jié)算價完全一致，需要非常大的資金量，因此在5月17日下午兩點結(jié)束此次套利交易為最優(yōu)策略。

圖1：IF1006套利機會一覽

如上圖所示，根據(jù)測算我們發(fā)現(xiàn)IF1006價格走勢在5月11日開始迅速收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，直至5月17和18日出現(xiàn)貼水負價差。在此之后其走勢基本運行于無套利區(qū)間內(nèi)，即使偶爾期現(xiàn)價差拉大超出無套利區(qū)間，但由于沖擊成本等諸多不確定性因素使得利用IF1006進行期現(xiàn)套利的套利空間有限。我們不用在意股指期貨和現(xiàn)貨的盤面走勢具體怎樣，主要關注兩者的價差走勢如何，只要期現(xiàn)價差收斂，我們的套利交易即可獲利。我們持有1份IF1005的空頭合約，開倉價為2926.60點，同時持有相當規(guī)模的ETFs組合資產(chǎn)，開倉總市值為928,499元；5月17日下午兩點IF1006合約價格為2758.2點，同時以此刻報價計算ETFs組合資產(chǎn)的賬面價值。

表3：IF1006和HS300期現(xiàn)套利具體流程圖

(注：2010年5月17日下午2點，上證50ETF=1.96元、上證180ETF=0.6元、深證100ETF=3.22元；IF1005保證金比例為15%；沖擊成本為30個基點。)

表4：IF1006和HS300期現(xiàn)套利收益率

套利效果驗證顯示，我們構建的ETFs投資組合與IF1006進行期現(xiàn)套利的最終套利結(jié)果遠優(yōu)于當初的預期，5月6日至5月17日不到兩周時間內(nèi)，無風險收益率高達2.96%。

以上的套利交易方案需要注意幾點：

1. 本方案用上證和深證ETF組合代替現(xiàn)貨指數(shù)來進行套利，各EFT權重需要隨時間變化進行調(diào)整，以避免出現(xiàn)較大的跟蹤誤差。

2. 方案中市場沖擊成本的參數(shù)根據(jù)瞬時成交模式估測。在此種模式下可以完成的成交量較小，存在無法滿足套利需要的可能；并且隨著各ETF成交總額、權重和個股的變化，這些參數(shù)可能會改變。

3. 方案中收益率并未考慮投資者的融資成本。

4. 在本方案的投資期內(nèi)，現(xiàn)貨、期指基本處于跌勢，做空期指保證金不面臨爆倉風險。但需注意，若指數(shù)處于上漲趨勢，則做空期指或需增加保證金，因而會增大融資成本。