每逢期指交割之際，交割日套利就會被提及。什么是交割日套利？由于我國股指期貨實行現(xiàn)金交割制度，股指期貨合約的交割結(jié)算價為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時的算術(shù)平均價。因此，我們可以根據(jù)歷史價格利用算術(shù)平均法對交割結(jié)算價進(jìn)行滾動預(yù)測。當(dāng)期價偏離該預(yù)測交割結(jié)算價時，則進(jìn)行“套利”。從字面上看，交割日套利是套取期指錯誤定價的價差，似乎屬于傳統(tǒng)套利。然而算數(shù)平均價隨著價格變化，如果行情劇烈波動，預(yù)測交割結(jié)算價的準(zhǔn)確率將大為折扣。交割日套利風(fēng)險其實不低，從本質(zhì)上來看，其并非傳統(tǒng)意義上的套利，而該策略實戰(zhàn)中是否穩(wěn)定獲利仍需論證。

從目前業(yè)內(nèi)交割日套利的模式看，根據(jù)是否預(yù)測行情可分為兩類。第一類不預(yù)測行情，按1分鐘頻或3分鐘頻買賣開倉，當(dāng)期貨價格高于交割結(jié)算價預(yù)估值與交易成本的和時賣出股指期貨，低于交割結(jié)算價預(yù)估值與交易成本的差時則買入。所有的交易均持倉至交割結(jié)算。假設(shè)賣出部分均價比結(jié)算價高，買入部分均價比結(jié)算價低，則我們能夠在波動的市場賺取利潤。但是，如此一買一賣，其實相當(dāng)于投資者在單邊投資中經(jīng)常運用的鎖倉策略，而鎖住的是盈利還是虧損卻是不確定的，因為這和買賣開倉點位有很大的關(guān)系。而且有的時候凈持倉可能是單邊敞口，這時行情的走勢顯然對該策略盈利與否起到了決定性的作用。從這個角度看該策略具有較大的不確定性。再換一個角度，該策略是建立在賣出部分均價較結(jié)算價高，買入部分均價比結(jié)算價低的假設(shè)上，在單邊行情中，該假設(shè)成立可能性較大，但是在震蕩市中，則該假設(shè)條件較難成立?？梢娫摬呗圆⒉环€(wěn)定，盈利與否依賴市場走勢。

由于第一類交割日套利策略盈利與否取決于行情走勢，因此第二類交割日套利策略加入了對行情的預(yù)判，并對策略進(jìn)行了微調(diào)。假如投資者預(yù)測交割日當(dāng)天單邊下跌，則投資者僅在期貨價格高于交割結(jié)算價預(yù)估值與交易成本的和時賣出，并持有到交割結(jié)算；如果預(yù)測單邊上漲，則僅在期指價格低于交割結(jié)算價與交易成本的差時，買入股指期貨，并持有到交割結(jié)算。如果是震蕩，則不操作。我們以6月18日IF1006的交割日套利為例，粗略估算交割手續(xù)費和交易成本一共約為1.5點，當(dāng)期貨價格高于結(jié)算價預(yù)估值與1.5的和時，則賣出開倉一手。從盤中行情看，在13：30分前出現(xiàn)了三次明顯交割日套利機會，如下：

我們可以看到，交割日套利收益率頗高，將表中單次收益率最小值3.45%年化，可以達(dá)到41.4%。相信這個數(shù)字足以大多數(shù)投資者心動，但是交割日套利獲利與否，其實與投資者對最終交割結(jié)算價的把握有重大關(guān)系。如果下午一點后，市場出現(xiàn)小幅反彈，則以上套利很可能以失敗告終。

我們可以看看IF1007，7月16日IF1007大部分時間單邊下跌，我們預(yù)測當(dāng)日單邊下跌。在下午兩點前，市場均出現(xiàn)很好的交割日套利入場點，如13點24分，期價為2585，結(jié)算價預(yù)估值為2582.72，按照我們的交易規(guī)則可以賣出開倉。然而下午兩點后，期價出現(xiàn)小幅反彈，最終交割結(jié)算價為2595.8，這遠(yuǎn)高于我們的賣出開倉價，該筆交割日套利以虧損告終。這并不是一筆交易的結(jié)果，由于IF1007在下午兩點后是震蕩上揚的，這使得最終結(jié)算價大幅提高，因此當(dāng)天如果使用第二種策略進(jìn)行交割日套利勢必以失敗收場。從這個例子，我們可以很清晰地看到，所謂的交割日套利，盈利多寡依賴于最終交割結(jié)算價相對于開倉均價的高低，其本質(zhì)是單邊投機，只不過加入了對最終結(jié)算價的預(yù)判。由于我們可以利用算術(shù)平均的方法得到結(jié)算價預(yù)估值，這種策略相對一般的單邊投機稍有規(guī)律可循。但是，需要對行情進(jìn)行預(yù)判使其的風(fēng)險性和一般單邊投機如出一轍。如果投資者有較大把握看空單日行情，完全可以做空股指期貨主力合約，可能盈利更大。

當(dāng)然由于最終期貨價格必然向交割結(jié)算價回歸，且當(dāng)月合約交割日最后半小時期價基本穩(wěn)定在最終結(jié)算價附近，因此相對于主力合約，投資者更易于精確把握當(dāng)月合約價格，即便虧損也可以較早得到控制。這或許是部分投資者選擇交割日套利而不參與普通單邊投機的主要原因。但無論如何，我們都必須清醒地意識到，交割日套利并非傳統(tǒng)意義上的套利，需謹(jǐn)慎參與。