自11月11日開(kāi)始，在美元反彈及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊縮預(yù)期升溫的打壓下，滬鋅以跳水的方式下行，短短數(shù)個(gè)交易日滬鋅主力合約期價(jià)連續(xù)下破多根均線，期價(jià)從21000元/噸跌至18000元/噸以下。展望后市，筆者認(rèn)為，滬鋅跌勢(shì)如此迅猛，很大程度上是對(duì)前期凌厲漲勢(shì)的報(bào)復(fù)性調(diào)整，在當(dāng)前市場(chǎng)無(wú)重大利空因素出現(xiàn)的背景下，滬鋅回調(diào)空間已經(jīng)不大，短期內(nèi)有望止跌企穩(wěn)，但單邊上漲行情難以再現(xiàn)，滬鋅更多時(shí)間將呈現(xiàn)寬幅振蕩格局。

一、當(dāng)前美元僅是反彈，全球通脹壓力仍將持續(xù)

自11月5日美國(guó)公布的10月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期后，美元止跌反彈。其后公布的9月份貿(mào)易逆差數(shù)據(jù)也好于預(yù)期，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)一步改善，再加上市場(chǎng)爆出愛(ài)爾蘭債務(wù)問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的憂慮重燃，美元展開(kāi)上行步伐。但筆者認(rèn)為，此次美元反彈有較強(qiáng)的人為炒作成分。首先，繼美聯(lián)儲(chǔ)宣布第二輪6000億美元規(guī)模的半年量化寬松后，引發(fā)全球尤其是新興經(jīng)濟(jì)體為主的非美國(guó)家的強(qiáng)烈抗議。為避免美國(guó)在G20峰會(huì)上成為眾矢之的，美元有選擇短期強(qiáng)勢(shì)的需要。其次，與希臘上半年獨(dú)自在債務(wù)漩渦中掙扎不同，當(dāng)前歐盟有7500億歐元的救助基金，IMF也準(zhǔn)備對(duì)愛(ài)爾蘭伸出援手，所以危機(jī)擴(kuò)散的可能性并不是很大。最后，雖然近期美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，但就業(yè)市場(chǎng)依舊沒(méi)有起色，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第二次量化寬松貨幣政策（QE2）甚至還有QE3的情況下，美元仍處于貶值通道之中。此次美元走高只是反彈而并不是反轉(zhuǎn)，后期仍將繼續(xù)走弱。

美聯(lián)儲(chǔ)“開(kāi)閘放水”直接導(dǎo)致熱錢(qián)涌入新興經(jīng)濟(jì)體，這將加劇資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。在新興經(jīng)濟(jì)體紛紛采取措施限制熱錢(qián)流入的情況下，部分熱錢(qián)會(huì)選擇進(jìn)入大宗商品市場(chǎng)。可以預(yù)見(jiàn)的是，在美聯(lián)儲(chǔ)停止向市場(chǎng)注入流動(dòng)性之前，通脹壓力將持續(xù)存在，在金融屬性的支撐下，鋅價(jià)將獲得有力支撐。

二、國(guó)內(nèi)緊縮預(yù)期日益升溫，但短期內(nèi)流動(dòng)性依然寬裕

隨著大宗商品的持續(xù)走高，國(guó)內(nèi)面臨的輸入型通脹壓力劇增。為了對(duì)抗通脹和資產(chǎn)泡沫，中國(guó)央行選擇了上調(diào)存款準(zhǔn)備金率及存貸款利率，流動(dòng)性緊縮預(yù)期升溫。特別在上周公布的10月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)達(dá)到4.4%的25個(gè)月高位以后，市場(chǎng)普遍預(yù)期央行會(huì)加快緊縮步伐，很可能在接下來(lái)的12個(gè)月內(nèi)四次大幅升息。但流動(dòng)性充裕的局面并非一兩次加息就能改變，事實(shí)上銀行的放貸沖動(dòng)強(qiáng)于預(yù)期。即使是在實(shí)際放貸天數(shù)減少的情況下，10月份新增貸款依然與上月基本持平，為5877億元，同比增長(zhǎng)19.3%，增幅比9月末提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。如果要守住全年7.5萬(wàn)億元的目標(biāo)，接下來(lái)兩個(gè)月的月度銀行貸款就必須減半至3100億元左右，但從近期PMI持續(xù)回升、進(jìn)口增速較高可以看出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求十分旺盛，今年很有可能超過(guò)這個(gè)目標(biāo)，流動(dòng)性寬裕的局面短期難以改變。

三、供應(yīng)過(guò)?？赡芗觿。Ｈ趸久鎸?duì)鋅價(jià)形成壓力

從10月中旬開(kāi)始，滬鋅庫(kù)存大幅增加，除了因新設(shè)交割倉(cāng)庫(kù)外，期現(xiàn)套利也是一個(gè)重要原因。對(duì)于前期期價(jià)的快速上漲，現(xiàn)貨市場(chǎng)認(rèn)同度不高，現(xiàn)貨價(jià)相對(duì)于期價(jià)的貼水幅度較大，不少貿(mào)易商選擇期現(xiàn)套利的方式來(lái)鎖定利潤(rùn)，這直接導(dǎo)致鋅價(jià)的下行壓力增大。從基本面來(lái)看，供應(yīng)過(guò)剩的局面可能加劇。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，即使是在國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)節(jié)能減排政策的影響下，中國(guó)10月份鋅產(chǎn)量同比增加17.9%至48.0萬(wàn)噸，依然維持高位，1—10月份鋅產(chǎn)量同比增加23.2%至431.1萬(wàn)噸。此外，據(jù)相關(guān)調(diào)查顯示，大約35萬(wàn)噸新產(chǎn)能預(yù)期在今年第四季度開(kāi)工生產(chǎn)。這些新增產(chǎn)能主要集中在三級(jí)預(yù)警地區(qū)，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的定義，三級(jí)預(yù)警為節(jié)能進(jìn)展基本順利，須密切關(guān)注能耗強(qiáng)度變化趨勢(shì)。也就是說(shuō)，這些新增產(chǎn)能年內(nèi)受節(jié)能減排政策的影響并不會(huì)太大。而鋅精礦加工費(fèi)維持在高位也將刺激冶煉廠的生產(chǎn)熱情。據(jù)了解，當(dāng)前國(guó)內(nèi)加工費(fèi)維持在135美元/噸左右，可見(jiàn)從8月開(kāi)始的鋅精礦供應(yīng)偏緊的局面有所緩解，對(duì)應(yīng)的鋅精礦的進(jìn)口量也呈增加態(tài)勢(shì)，這將很大程度上緩解國(guó)內(nèi)鋅精礦供應(yīng)不足的局面，并可以滿足新增產(chǎn)能的需求。

一方面是產(chǎn)量增加，另一方面則可能面臨消費(fèi)需求放緩的境地。房地產(chǎn)方面，從4月份開(kāi)始，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策一直沒(méi)有放松，措施不斷升級(jí)，近期有消息稱國(guó)有商業(yè)銀行將控制對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的放貸規(guī)模，這將進(jìn)一步抑制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)熱情，進(jìn)而對(duì)金屬需求形成影響。汽車(chē)工業(yè)方面，國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)面臨增速放緩態(tài)勢(shì)。據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，今年10月份汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成154.10萬(wàn)輛和153.86萬(wàn)輛，環(huán)比分別下降3.26%和1.16%，小幅回落；1—10月份汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成1462.38萬(wàn)輛和1467.70萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)34.49%和 34.76%，增速繼續(xù)回落。因此，從總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋅需求可能增速放緩，市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的局面可能會(huì)持續(xù)加劇。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球通脹壓力仍將持續(xù)，流動(dòng)性過(guò)剩的局面短期也難以改觀，這將對(duì)鋅價(jià)形成支撐。而基本面供應(yīng)過(guò)?？赡芗觿?，鋅價(jià)將因此承壓。整體來(lái)看，多空因素交織，滬鋅將呈現(xiàn)高位振蕩態(tài)勢(shì)，同時(shí)因政策風(fēng)險(xiǎn)加劇，振蕩區(qū)間可能擴(kuò)大，振蕩中心為18500元/噸。