龐大的資金需求將對全球貨幣市場產(chǎn)生影響
　　
　　據(jù)測算，日本災(zāi)后重建所需資金至少要1000億美元，占日本GDP的2%。在巨大的資金需求下，境外日元有回流的需求。為了支持重建，日本政府將繼續(xù)發(fā)行債券，而央行在保持目前寬松貨幣政策的同時，將通過公開市場等一系列手段向市場注入流動性。

一、重建將促使日元回流，并維持日元匯率強勢

在此次地震中，一個非常值得關(guān)注的問題是：日元匯率不跌反升。原因即是日本的經(jīng)濟實體需要將外匯兌換成日元以應(yīng)付資金需求，這就造成短期內(nèi)日元需求大幅增加，日元匯率走勢強勁。

日本震區(qū)的GDP產(chǎn)出約占全國的10%左右，重災(zāi)區(qū)更是集中了石化、半導(dǎo)體、核能和汽車等重要產(chǎn)業(yè)，地震使得許多工廠遭受了嚴重的破環(huán)。為了重建生產(chǎn)設(shè)施，快速恢復(fù)生產(chǎn)運營能力，日本企業(yè)將通過變現(xiàn)部分海外資產(chǎn)以換取日元。而日本持有的外匯，主要是美元，它將是此后一段時間拋售的重點。

重建將促使日元回流，這是支持日元匯率走高一個最重要因素，但是日元匯率走勢并不僅僅取決于日元的回流，還取決于日本央行的政策。從長期看，日元的匯率將反映地震帶來的損失和重建對損失的彌補程度。

按照經(jīng)濟學(xué)常理，一個國家如果突然失去大量財富，在沒有其他條件變更的情況下，在外匯市場上，本國貨幣需要貶值來反映財富的損失量。從外匯市場的供求角度看，在未來一段時間內(nèi)，由于受到地震的破環(huán)，日本企業(yè)的出口能力下滑，而重建工作將加大日本的進口需求。出口下滑、進口增加將增加日本對外匯的需求。因此，筆者認為，日元快速回流是目前日元匯率強勢的主導(dǎo)因素，而在未來，日元匯率需要重新定位以反映新的的基本面。

二、日本貨幣政策將會繼續(xù)放松

日本地震后將繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，主要表現(xiàn)為兩方面。一方面是日本央行將加大政府債券的購入。目前日本政府的債務(wù)壓力龐大，相對于通過發(fā)行債券來為重建籌資，政府更多地傾向于通過央行采取措施來獲取所需資金。由于地震的破環(huán)，日本經(jīng)濟或?qū)⒃诘诙径任s，雖然重建預(yù)期將會拉動第三季度經(jīng)濟的增長，但是產(chǎn)能的恢復(fù)，特別是被破環(huán)的供應(yīng)鏈的恢復(fù)需要時日，這將導(dǎo)致高度倚重出口的日本經(jīng)濟失去關(guān)鍵的GDP增長來源。因此，從日本央行奉行的經(jīng)濟增長的貨幣政策目標看，實行寬松的貨幣政策將是自然的選擇。但問題是，由于目前日本央行基準隔夜利率幾乎為零，央行已經(jīng)沒有降息的空間，貨幣政策委員會一致投票決定將無擔(dān)保隔夜拆款利率維持在0.0%—0.1%不變。從最近的一系列動作看，日本央行通過公開市場操作來注入流動性，尤其是加大了購買日本政府債券的力度。

日本政府的債務(wù)已經(jīng)達到GDP的225%，雖然日本政府的債務(wù)大部分為本國國民持有，但目前情況下，市場或難以消化如此龐大的政府重建債券增量。因此，日本央行將不得不吸收其中的很大一部分，例如央行此前計劃購買1.5萬億日元國債，現(xiàn)在已經(jīng)計劃購買2萬億日元。當前只有日本央行作為國債需求方才能穩(wěn)定日本政府債券市場，而如果央行不擴大國債購買量，日本政府債券利率或?qū)⑸仙?，由此帶來的還款壓力可能會使日本政府破產(chǎn)，并且國債利率的上升對日本利率市場也不利。因此，日本央行或?qū)⒕S持較低的利率水平。

相對于日本政府的債務(wù)水平，日本央行的資產(chǎn)負債表自2008年金融危機至日本地震前幾乎沒有擴大規(guī)模，因此日本央行完全有能力通過購買國債和其他資產(chǎn)來擴大資產(chǎn)負債表。

另一方面是重建的資金需求或?qū)θ蛄鲃有赃^剩產(chǎn)生一定的緩解作用。自 1981年以來，在全球貿(mào)易中日本一直保持貿(mào)易順差，賬戶盈余經(jīng)常超過 GDP 的3%，對外凈資產(chǎn)超過GDP的50%。日本是全球第二大外匯儲備國，其持有的美國國債數(shù)量在持續(xù)增加，根據(jù)美國財政部(Treasury Department)公布的數(shù)據(jù)，截至2010年底，日本持有8823億美元的美國國債。

美國國債是日本外匯的主要資產(chǎn)形式，從災(zāi)后重建的資金回流角度看，變現(xiàn)國外凈資產(chǎn)是資金回流的基本手段，而變現(xiàn)性最強的當屬以美國國債為代表的高流動性金融資產(chǎn)。因此，筆者預(yù)計在此后一段時期內(nèi)，美國國債將面臨日本政府、企業(yè)以及投資者的拋售壓力。

美國國債的順利發(fā)行和總量的保證是美元得以輸出的保障，對美國國債需求的減少以及面臨的拋售壓力將制約美元對外輸出規(guī)模，加上近期日元升值造成日元套利需求減弱，都在一定程度上緩解了全球流動性過剩的現(xiàn)狀。
　　
　　日本重建對本國經(jīng)濟的拉動作用
　　
　　一、地震對日本經(jīng)濟打擊嚴重

路透調(diào)查在4月4日—4月14日訪問了約30位經(jīng)濟分析師，他們預(yù)計日本第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總量將持平,第二季度約下降0.6%。這較地震發(fā)生前分析師的預(yù)期值大幅下降，當時的預(yù)估值為第一季度和第二季度分別成長0.5%和0.4%。但大多數(shù)分析師認為下半年的展望有所改善，GDP在第三季度和第四季度分別成長0.6%和1.2%，上月調(diào)查的預(yù)估值為兩個季度均成長0.5%。

因大地震和海嘯引發(fā)的災(zāi)難，日本3月份出口額下跌超過預(yù)期，這是日本出口額16個月來首次下跌，與去年同期相比跌幅為2.2%。由于日本東北部很多汽車零部件生產(chǎn)工廠遭到嚴重破壞，導(dǎo)致汽車元件嚴重短缺，日本汽車出口3月份劇跌28%。半導(dǎo)體和電子產(chǎn)品出口下跌6.9%，貿(mào)易順差為1965億日元,遠低于預(yù)估值4936億日元。

更重要的是，零配件工廠受損使日本恢復(fù)生產(chǎn)面臨巨大困難，很多制造商的供應(yīng)鏈中斷。預(yù)計隨著重建工作的開展，供應(yīng)鏈料于5月底恢復(fù)，供應(yīng)鏈斷裂帶來的出口下滑會被修復(fù)。但是日本目前電力緊張，夏季將會限電，至少年底前恢復(fù)出口的機會不大。

縱觀歷史，在重大的危機過后，民間短期的消費需求將會下滑，電力供應(yīng)不穩(wěn)可能令企業(yè)推遲資本支出，同時也會拖累消費者信心,打壓支出,從而影響到下半年經(jīng)濟的發(fā)展。出口量、消費量和投資量的共同下滑將使日本經(jīng)濟在第二季度陷入低谷。

二、籌資需求將使日本政府財政赤字繼續(xù)擴大

日本內(nèi)閣3月22日批準了規(guī)模達到4萬億日元的災(zāi)后重建預(yù)算案，這是日本60年來規(guī)模最大的公共建設(shè)資金。但是相對于地震和海嘯造成的大約3000億美元的損失，這筆錢遠遠不夠，因此日本首相菅直人在4月25日表示，日本將發(fā)行新的政府債券，為災(zāi)后重建的第二批追加預(yù)算案融資。

目前，日本的債務(wù)已經(jīng)達到其5萬億(兆)美元經(jīng)濟規(guī)模的兩倍以上,許多人擔(dān)憂日本或?qū)⒊蔀橄乱粋€希臘。但筆者認為，從債務(wù)的持有人來看，希臘債務(wù)主要為外國銀行等外國投資者所有，而日本國債大部分由國內(nèi)投資者持有，因此，雖然日本政府的債務(wù)龐大，但是基于還款能力和投機風(fēng)險衡量，發(fā)生希臘式危機的可能性不大，我們只會看到一個債務(wù)愈來愈大的日本政府。

三、重建對日本經(jīng)濟的拉動程度依舊不明確

在論及災(zāi)害對經(jīng)濟的影響時，人們常會提到“破窗理論”?！捌拼袄碚摗敝傅氖?9世紀50年代，法國人巴斯夏在講授災(zāi)難經(jīng)濟理論時，舉了這樣一個例子：如果房屋上的一塊玻璃被打破了，這固然會造成經(jīng)濟損失，但是為了修復(fù)窗戶，人們必須去安裝新的玻璃，導(dǎo)致對玻璃的需求增加，并且拉動與此相關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)，從而最終創(chuàng)造出新的GDP來刺激經(jīng)濟。

“破窗理論”本質(zhì)上闡述了災(zāi)后重建對經(jīng)濟的影響作用，其重點放在了重建需求的傳導(dǎo)與擴散方面，但是它沒有提出對社會存量財富的破環(huán)上。正如此次日本地震，其造成的損失是社會財富的損失，是一個存量的損失，而重建帶來的GDP增長，是一個流量的增長，這點在分析時需要特別注意。

回顧日本歷史上的地震，最接近的是1995年日本神戶地震。從1986年—1991年，日本經(jīng)濟剛剛經(jīng)歷了房地產(chǎn)和股市泡沫破裂的沉重打擊并陷入深度衰退局面，但地震后的兩年，日本經(jīng)濟有了明顯好轉(zhuǎn)，震后五個季度，日本 GDP每季度平均增長 0.7%，這主要歸功于政府投資和消費力度的加大。在政府投資的帶動下，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的恢復(fù)，1996 年，私人投資亦呈現(xiàn)顯著增加態(tài)勢，從而帶動了經(jīng)濟的復(fù)蘇。

面對比神戶地震還要嚴重的損失，此次重建將考驗日本經(jīng)濟的承受能力。一方面，重建對于日本來說是一個長期的工程，其龐大的投資需求將對受到破壞的日本經(jīng)濟產(chǎn)生拉動作用，特別是日本多年來一直在抗擊通貨緊縮，重建帶來的投資需求或能對緩解緊縮壓力有一定的貢獻；但是另一方面，此次重建的不確定性依舊較大，在第二季度經(jīng)濟下滑后，第三季度的經(jīng)濟增長將主要受益于災(zāi)后重建和公共投資，經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐取決于重建對生產(chǎn)能力的恢復(fù)程度，但是未消除的核電危機和后期的電力緊張局面將給生產(chǎn)的恢復(fù)帶來挑戰(zhàn)。

筆者認為，重建將幫助日本經(jīng)濟從地震后的嚴重破壞狀態(tài)中回升，但沒有能力在本年度內(nèi)消除災(zāi)難造成的所有損失。也即是，重建將拉動經(jīng)濟回升，但對其步伐不應(yīng)抱有太高期望。
　　
　　日本重建對中國經(jīng)濟的影響
　　
　　日本的災(zāi)后重建對中國經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生什么樣的影響呢？筆者從以下兩方面進行分析。一是從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，日本的重建將使中國的農(nóng)產(chǎn)品和建材行業(yè)受益。由于地震引發(fā)的核泄漏危機，許多國家已經(jīng)禁止對部分日本食品的進口。對中國來說，在出于安全考慮禁止對日本部分農(nóng)產(chǎn)品進口的同時，核輻射也促使中國出口日本的農(nóng)產(chǎn)品增加。據(jù)新華網(wǎng)4月28日報道，由于核輻射的影響和日本救災(zāi)需求，中國的遼寧、吉林、山東等地對日出口訂單不斷增加。其中，遼寧、大連的食品產(chǎn)業(yè)對日出口量有明顯提高，大連開發(fā)區(qū)很多對日農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)接到的訂單數(shù)量猛增。

核泄漏造成日本可耕地面積減少，為了保證糧食供應(yīng)，日本將尋求更多的農(nóng)產(chǎn)品進口來源，而中國作為日本的主要農(nóng)產(chǎn)品進口國，在未來幾年甚至更長時間內(nèi)，種植行業(yè)也或?qū)闹惺芤妗?/P>

日本災(zāi)后重建對建材和鋼鐵有巨大需求，而日本電力短缺可能使本土企業(yè)難以滿足其需求。作為全球最大的鋼鐵生產(chǎn)國，以及全球建筑市場最大的國家和名列前茅的建筑工程服務(wù)輸出國，我國建材相關(guān)產(chǎn)業(yè)可望從中獲得一定收益。

二是從日元回流對中國經(jīng)濟的影響看，日本在華企業(yè)的資金流出需求量不大，對中國經(jīng)濟的影響有限。當前中國仍實施著較為嚴格的資本賬戶管控，日本企業(yè)對華直接投資將是中國面臨的唯一大規(guī)模資金流出渠道。但對于日本企業(yè)來說，這種資金流出成本過于高昂，因此日本企業(yè)可能的資本流出對于中國經(jīng)濟的影響并不大。相反，因日本限電，部分日本企業(yè)或有意愿擴大在華投資或把訂單轉(zhuǎn)到中國，例如東芝總部已經(jīng)決定將日本深谷基地的第一批10萬臺液晶電視訂單遷至大連，把大連打造成為新的生產(chǎn)基地。
　　
　　日本重建對全球大宗商品市場的影響
　　
　　一、核電危機將促使日本增加對原油的需求
　　地震導(dǎo)致核電站受損并且引發(fā)核泄漏，受到全球關(guān)注。在最危險的狀況過后，核電站運營商稱，事故需整年的努力才能得到控制，或許要數(shù)月或數(shù)年才能知道核輻射對人類健康、食物供應(yīng)、海洋生物和周邊環(huán)境造成的危害程度。福島核電站事故導(dǎo)致電力能源缺乏，電力公司正在啟用原本閑置的發(fā)電設(shè)備,但電力供應(yīng)短缺料將一直持續(xù)到夏季。

地震損壞了交通基礎(chǔ)設(shè)施、工廠設(shè)備和其他設(shè)施，并且一時難以恢復(fù)，特別是地震使得一些煉油廠關(guān)閉，它們約占日本煉油產(chǎn)能的27%，這將使得短期內(nèi)日本的石油需求下滑，3月份和4月份日本石油需求分別下降10萬桶/天和5萬桶/天左右，筆者認為這種狀況至少將持續(xù)到5月份。但是隨著重建的展開，相關(guān)設(shè)施逐步修復(fù)，煉油廠產(chǎn)能將逐步恢復(fù)，日本對原油的需求將回升。

由于核電危機，日本面臨電力短缺的狀況。根據(jù)彭博資訊的消息，由于地震和海嘯，已有11個核反應(yīng)堆——裝機容量總共9.7GW，占日本核電總裝機容量的20%被強制關(guān)閉，由于受損核電站的復(fù)產(chǎn)需要較長時間，并且隨著核心熔毀風(fēng)險的上升，福島多個反應(yīng)堆可能被永久性關(guān)閉。

為了解決核電關(guān)閉帶來的電力短缺問題，隨著災(zāi)后重建的啟動，日本將加大原油的進口，這也將推高原油需求。從電力的缺口看，雖然部分缺口將有液化天然氣進行填補，但是大部分仍需由原油和煤炭等化石燃料來彌補。

綜合以上觀點，我們可以看出，雖然近期日本原油需求有所下滑，但隨著災(zāi)后重建工作的開展，對原油的需求將加大，這對油價將是一個中長期的利好。

二、對基礎(chǔ)金屬市場的影響有限

由于災(zāi)后重建的需要，日本也將增加對基礎(chǔ)金屬的需求，但是，我們關(guān)注的是增加的需求量。在全球制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的浪潮中，日本也不例外，其生產(chǎn)基地已有不少轉(zhuǎn)移到中國。1995年以來，日本在全球金屬市場的地位逐步下降，2011年，日本金屬需求占全球比重從1995年的12%降至5%。從絕對值看，由于大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，日本的有色金屬消耗量自1995年以來已下降30%。1995年日本的有色金屬消耗量曾領(lǐng)先中國20%，但目前中國的金屬消耗量已反超日本7.5倍，這意味著日本災(zāi)后重建對全球金屬供求狀況的影響將大幅削弱。

2010年日本銅需求為102.9萬噸，占全球需求的5.55％，因此銅需求的增加或?qū)θ蚬┬杳娈a(chǎn)生一定影響，至于鋁和鋅，雖然需求也會有一定增加，但相對于全球的供應(yīng)量，增加的需求量只能是略微減輕過剩供應(yīng)的狀況。

因此，重建相對于對原油需求的影響，對基礎(chǔ)金屬的影響更為有限，在關(guān)注大宗商品的重建效應(yīng)時，我們的焦點應(yīng)在原油市場的變化上。