今年5月底，國(guó)內(nèi)的航空企業(yè)一致將燃油附加費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高至歷史次高位，這是近一年來(lái)國(guó)內(nèi)航空公司第四次上調(diào)燃油附加費(fèi)。這也是目前國(guó)內(nèi)航空企業(yè)轉(zhuǎn)嫁航油成本的唯一辦法。但向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁成本并不是競(jìng)爭(zhēng)的上上之策，因此，國(guó)內(nèi)三大航企開始考慮重啟航油套保，以對(duì)沖日漸高企的國(guó)際油價(jià)。

由此可見，有些國(guó)內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中離不開衍生品交易，不為盈利，但求為經(jīng)營(yíng)護(hù)航。然而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)除了現(xiàn)行的燃料油和焦炭期貨，其他重要的能源期貨仍然是空白，價(jià)格的國(guó)際化程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，難以滿足一些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求?；诂F(xiàn)實(shí)，證監(jiān)會(huì)已審時(shí)度勢(shì)地開展研究中國(guó)期貨公司境外期貨業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。

境外期貨也將經(jīng)歷鳳凰涅磐、浴火重生的過(guò)程。

境外期貨是機(jī)會(huì)，也是風(fēng)險(xiǎn)。海闊憑魚躍，風(fēng)大浪也高，海外期貨市場(chǎng)更為復(fù)雜多變。與境內(nèi)期貨市場(chǎng)相比，境外市場(chǎng)的交易品種、規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)控制及監(jiān)管制度方面都大相徑庭。我們應(yīng)盡可能地多做些了解，明明白白入市。本文將就企業(yè)如何參與能源期貨做一介紹。

一、境外能源期貨介紹

20世紀(jì)70年代初發(fā)生的石油危機(jī)，給世界石油市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，石油價(jià)格劇烈波動(dòng)，于1978年催生了原油期貨。原油期貨誕生以后，交易量一直快速增長(zhǎng)，目前已經(jīng)超過(guò)金屬期貨，成為全球最大的商品期貨。

目前推出能源期貨的交易所主要有四個(gè)——紐約商品交易所（NYMEX）、英國(guó)倫敦洲際交易所（ICE）、新加坡交易所（SGX）、日本東京工業(yè)品交易所（TOCOM），其中NYMEX和ICE發(fā)展最成熟、全球認(rèn)同度最高，SGX和TOCOM則相對(duì)是區(qū)域性的投資、避險(xiǎn)市場(chǎng)。這4大交易所的能源商品包括原油、取暖油、汽油、輕柴油、丙烷及天然氣等。其中，NYMEX和ICE互推旗艦品種——WTI原油和布倫特原油，使投資者實(shí)現(xiàn)了在同一交易所進(jìn)行WTI和布倫特這兩種流動(dòng)性最高的原油期貨交易。紐約商品交易所和倫敦洲際交易所除了能源的期貨合約外，還推出了期權(quán)合約供投資者選擇。

1.原油期貨

原油期貨是世界上交投最活躍的商品，主要集中在NYMEX、ICE和TOCOM。

NYMEX的輕質(zhì)低硫原油期貨是世界上最具流動(dòng)性的原油交易工具，也是交易量最大的實(shí)物商品期貨合約。憑借卓越的流動(dòng)性和價(jià)格透明度，此合約被用作主要的國(guó)際定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。交割地點(diǎn)設(shè)在俄克拉荷馬州的庫(kù)欣，這里有管道通往國(guó)際現(xiàn)貨市場(chǎng)，也是美國(guó)石油現(xiàn)貨市場(chǎng)的交割地。交割貨品包括國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)上交易的多種等級(jí)的原油，能滿足現(xiàn)貨市場(chǎng)上的各種需求。輕質(zhì)低硫原油不僅含硫量低，而且能生產(chǎn)出收益相對(duì)較高的高價(jià)值產(chǎn)品，比如汽油、柴油、取暖油和航空燃油，因而備受煉商歡迎。

ICE布倫特原油期貨是一種基于期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）的可交割合約，也可采用現(xiàn)金結(jié)算。布倫特原油是出產(chǎn)于北海的輕質(zhì)低硫原油，同樣是基準(zhǔn)品質(zhì)，被廣泛交易。TOCOM原油期貨則以中東原油為標(biāo)的，將迪拜和阿曼的平均值作為基準(zhǔn)價(jià)。

2.油品期貨

汽油期貨的交易量?jī)H次于原油。汽油是美國(guó)銷售量最大的石油精煉產(chǎn)品，占全國(guó)石油消耗量的一半左右。紐約港是美國(guó)東海岸油品主要集散地，負(fù)責(zé)進(jìn)口產(chǎn)品以及從紐約港和墨西哥灣精煉中心向國(guó)內(nèi)其他地區(qū)發(fā)貨。NYMEX汽油合約主要基于該港石油價(jià)格。NYMEX與聯(lián)邦政府及州政府密切聯(lián)系，不斷發(fā)展監(jiān)管手段以使該期貨合約價(jià)格準(zhǔn)確反映現(xiàn)貨市場(chǎng)情況。

ICE的RBOB汽油是一種批發(fā)型非氧化庫(kù)存混合油，在紐約港駁船市場(chǎng)交易。

東京工業(yè)品交易所（TOCOM）汽油期貨的標(biāo)的是JIS K2202 2級(jí)普通汽油，最大含硫量不超過(guò)百萬(wàn)分之十。合約價(jià)格不包括汽油稅，買方收貨須向賣方支付與汽油稅相等的金額。可交割貨品是在日本提煉或已結(jié)關(guān)的JIS K2202 2級(jí)普通汽油。交割方式是駁船交貨，地點(diǎn)由賣方選擇，交割日原則上由買方選擇，可分批交割。買方和賣方匹配以抽簽方式確定，除非交割雙方在最后交易日至抽簽公布日期間自行找到對(duì)方。

取暖油又稱2號(hào)燃油，是繼汽油之后的第二大提煉產(chǎn)物，一桶原油中大約有25%的產(chǎn)出是取暖油。目前推出取暖油期貨的交易所有NYMEX和ICE。NYME取暖油期貨合約的交割地是美國(guó)的金融中心——紐約港，實(shí)物交割。通過(guò)NYMEX的清算系統(tǒng)，還可以完成基于煉油毛利、地區(qū)價(jià)差以及紐約港取暖油與噴氣燃油和柴油價(jià)差的取暖油互換期貨交易。這些交易都是場(chǎng)外交易。

柴油期貨是歐洲精煉油、初級(jí)分餾油、取暖油以及噴氣燃油市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)格。ICE柴油期貨的實(shí)體市場(chǎng)在安特衛(wèi)普、鹿特丹和阿姆斯特丹交割的取暖油駁輪。歐洲及其他地區(qū)的所有蒸餾燃油交易均用該期貨合約作為定價(jià)參考。結(jié)算方式為實(shí)物交割，在上述地區(qū)進(jìn)行。

3.天然氣期貨

天然氣占美國(guó)能源消費(fèi)的近1/4，NYMEX的天然氣合約價(jià)格被廣泛地作為天然氣的基準(zhǔn)價(jià)格。合約的交易單位為每手10000MMBtu（百萬(wàn)英國(guó)熱量單位）。交割地點(diǎn)是路易斯安那州的亨利中心，該地區(qū)擁有產(chǎn)量豐富的天然氣礦床，有16條跨越洲內(nèi)與洲際的天然氣管道系統(tǒng)交匯于此，負(fù)責(zé)美國(guó)東海岸、墨西哥灣沿岸、美國(guó)中西部，直至加拿大邊境的所有市場(chǎng)的天然氣供應(yīng)。

二、企業(yè)如何利用能源期貨保值和平滑風(fēng)險(xiǎn)

期貨市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)而言最大的魅力和價(jià)值是，幫助其建立“現(xiàn)貨”與“期貨”的對(duì)沖機(jī)制，發(fā)現(xiàn)價(jià)格，平滑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)際原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這種功能顯得尤為突出。國(guó)際原油貿(mào)易合同普遍采用期貨價(jià)格作為結(jié)算的基準(zhǔn)價(jià)，這種定價(jià)體系使原油期貨市場(chǎng)的功能已經(jīng)超越了一般的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價(jià)格直接決定了現(xiàn)貨貿(mào)易的結(jié)算價(jià)格。高度的期現(xiàn)關(guān)聯(lián)性，使石油市場(chǎng)的套期保值功能倍受青睞。但不同主體的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不相同，套期保值的操作方法有很大差異。

1.用油企業(yè)如何利用能源期貨

煉廠和石化等石油產(chǎn)品加工企業(yè)，以及航空、運(yùn)輸?shù)瘸善酚拖M(fèi)企業(yè)，由于原油成本在整個(gè)生產(chǎn)中占相當(dāng)大比重，通常擔(dān)心原油或成品油價(jià)格上漲，可采用買期保值來(lái)降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。即在期貨市場(chǎng)以買主的身份買進(jìn)數(shù)量相等的期貨合約，等到要購(gòu)入石油現(xiàn)貨時(shí)再賣出期貨頭寸對(duì)沖作為保值手段。

比如，一煉油廠和當(dāng)?shù)胤咒N商簽訂一份購(gòu)銷合同，商定3個(gè)月后供應(yīng)一批貨，以固定價(jià)格供貨，即參照當(dāng)天的WTI原油價(jià)格加上基本利潤(rùn)和加工成本。但煉油廠并沒(méi)有足量現(xiàn)貨，提煉原油的貨源和價(jià)格也尚未確定。為了鎖定成本和利潤(rùn)，該煉廠可買入紐約商品交易所的WTI輕質(zhì)原油期貨，等到購(gòu)入原油現(xiàn)貨時(shí)賣出平倉(cāng)。如果遇到原油價(jià)格上漲，那么期貨市場(chǎng)的盈利可以用來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨采購(gòu)成本的增加。反之，如果油價(jià)不升反跌，雖然期貨市場(chǎng)出現(xiàn)虧損，但現(xiàn)貨采購(gòu)成本降低了，依然能達(dá)到鎖定預(yù)期利潤(rùn)的目的。

國(guó)內(nèi)的航空公司是試水境外能源套期保值的先鋒隊(duì)。國(guó)航和東航的巨虧至今仍成為反面教材，讓不少企業(yè)“談期色變”，裹足不前。但因噎廢食的做法會(huì)使合理需求無(wú)法得到滿足，我們要做的是查找引致風(fēng)險(xiǎn)的原因，避免類似危機(jī)發(fā)生?？偨Y(jié)紛紜眾說(shuō)，首先，企業(yè)對(duì)衍生工具的不當(dāng)使用以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足是引發(fā)危機(jī)的重要原因；其次，把所謂的套保蛻變?yōu)橥稒C(jī)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口。

那么，對(duì)于航空、運(yùn)輸類企業(yè)該如何涉足套保呢？第一，明確自己的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及所能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，是擔(dān)心油價(jià)漲還是跌？第二，選擇合適的交易方式。國(guó)外金融衍生品市場(chǎng)歷來(lái)有兩種模式，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易。絕大多數(shù)交易品種的期貨和期權(quán)交易屬于場(chǎng)內(nèi)交易，擁有標(biāo)準(zhǔn)化的合約。而且，在交易合約尚未到期時(shí)，交易者可以方便地進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)。但之前國(guó)內(nèi)航空公司多采用場(chǎng)外交易的方式進(jìn)行套期保值。而場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動(dòng)性不足、缺乏逐日盯市清算、缺乏有效監(jiān)管，容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚甚至失控，不適合缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)參與。第三，選擇合適的對(duì)沖工具，期貨還是期權(quán)？國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)期權(quán)多半是陌生的，不當(dāng)操作往往帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。如某航企預(yù)計(jì)油價(jià)將繼續(xù)上漲，于是在一定點(diǎn)位買入看漲期權(quán)，然后再賣出看跌期權(quán)，在油價(jià)走低的時(shí)候，虧損變得沒(méi)有底線。所以，合適的才是最好的，選擇熟悉的工具有利于控制風(fēng)險(xiǎn)。第四，選擇合適的交易標(biāo)的。海外市場(chǎng)囊括的油品頗為豐富，如果包括場(chǎng)外市場(chǎng)，幾乎一應(yīng)俱全。但就場(chǎng)內(nèi)的期貨交易而言，也不見得每個(gè)企業(yè)都能對(duì)號(hào)入座，比如航空燃油就只存在于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)。但有一個(gè)油品在國(guó)外吸引了眾多煉油廠、批發(fā)商、取暖油零售商、卡車運(yùn)輸商、航空公司以及海洋運(yùn)輸公司等參與交易，把該合約作為與柴油及航空燃油對(duì)沖的工具，這就是取暖油。因?yàn)椴裼图昂娇杖加驮诂F(xiàn)貨市場(chǎng)上的交易價(jià)格通常會(huì)比較穩(wěn)定地高于取暖油期貨的價(jià)格。

2.油品經(jīng)營(yíng)企業(yè)如何利用能源期貨

采油企業(yè)、成品油供應(yīng)商、石油貿(mào)易商、儲(chǔ)運(yùn)商等石油產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)者，作為供應(yīng)方，最為擔(dān)心的是產(chǎn)品價(jià)格下跌削減利潤(rùn)。這類企業(yè)可以采用賣期保值來(lái)減小價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

比如某油田開采企業(yè)認(rèn)為在當(dāng)前價(jià)格下利潤(rùn)較為可觀，且預(yù)計(jì)后市油價(jià)仍有上行可能，所以提高開采量。但事無(wú)絕對(duì)，也擔(dān)心高利潤(rùn)促使下市場(chǎng)上供應(yīng)充裕，收益反而減少。為避免價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，該企業(yè)可以在紐約商品交易所賣出WTI原油期貨，等達(dá)成原油現(xiàn)貨銷售再平倉(cāng)了結(jié)。

石油貿(mào)易商的風(fēng)險(xiǎn)則是兩頭暴露，既購(gòu)買現(xiàn)貨，又銷售現(xiàn)貨。而且兩邊簽約的買賣數(shù)量通常并不相等，時(shí)間上也并不同步。這類企業(yè)可以根據(jù)每月的現(xiàn)貨凈暴露頭寸決定是買入保值還是賣出保值。一般貿(mào)易企業(yè)通常都一定的庫(kù)存，保值的方式可以選擇對(duì)石油庫(kù)存保值。當(dāng)庫(kù)存銷售出去時(shí)，相應(yīng)地在期貨市場(chǎng)買入相等頭寸。反之類似。專業(yè)的進(jìn)出口公司，更多的是要結(jié)合進(jìn)出口業(yè)務(wù)，充分利用內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)跨市套利和保值。

石油市場(chǎng)品種豐富，且各產(chǎn)品之間的價(jià)格具有較高的相關(guān)性。如果是涉及石腦油等下游產(chǎn)品的企業(yè)，沒(méi)有直接對(duì)應(yīng)的套保品種，可利用產(chǎn)業(yè)鏈的上端——原油進(jìn)行套保。

另外，各交易所的原油及油品產(chǎn)地和質(zhì)量不同，可以對(duì)接近現(xiàn)實(shí)需求（根據(jù)進(jìn)口來(lái)源或銷售目的地）的產(chǎn)品進(jìn)行套保。

三、企業(yè)套期保值應(yīng)遵循的原則

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)套保有成功的案例，也有失敗的案例。前車之轍，后車之鑒，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我們不無(wú)裨益。有些原則和底線是必須要堅(jiān)持的。

1.結(jié)合企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量以及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況確定合理的套保頭寸，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要根據(jù)采購(gòu)數(shù)量或產(chǎn)品銷售數(shù)量計(jì)算套保頭寸，如果頭寸過(guò)大，持有時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，即使套期保值方向正確，也容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如1993年德國(guó)金屬公司買入原油套期保值，對(duì)其與客戶長(zhǎng)達(dá)5年至10年的合同進(jìn)行保值。但在價(jià)格下跌的過(guò)程中相應(yīng)期貨頭寸出現(xiàn)虧損，需要追加保證金，根據(jù)當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)制度又無(wú)法獲批資金，被迫砍倉(cāng)。盡管油價(jià)很快就止跌回漲，但虧損已成事實(shí)。

2.合理確定套保周期，根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行適度的頭寸調(diào)整。受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和季節(jié)性因素影響，原油和油品價(jià)格年內(nèi)的波動(dòng)幅度較大，套保周期鎖定在未來(lái)幾個(gè)月比較合適。像東航簽訂的協(xié)議長(zhǎng)達(dá)3年到期，即便是遇到金融危機(jī)重大狀況，也無(wú)法處理頭寸，造成巨虧。

3.不使用不熟悉的工具。多半企業(yè)對(duì)復(fù)雜的衍生品是沒(méi)有掌控能力的，既不清楚風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原理，也不清楚隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，收益風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失衡。配置上，應(yīng)以場(chǎng)內(nèi)交易為主，場(chǎng)外為輔。即便選擇場(chǎng)外衍生品，也要選擇透明度高、流動(dòng)性好的產(chǎn)品，如國(guó)航、東航以及中信泰富的案例。

4.注重行情分析，以企業(yè)成本為參照，以整體效益為目標(biāo)，避免“巧遇”重大波動(dòng)。WTI原油和布倫特原油，以及原油和油品間的走勢(shì)是趨同的。原油的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格也是趨同的，所以對(duì)原油價(jià)格預(yù)測(cè)基本可以測(cè)算用油企業(yè)的成本。清晰地對(duì)油價(jià)走勢(shì)作出判斷，才有可能在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行正確的操作。

5.入鄉(xiāng)隨俗，熟悉監(jiān)管規(guī)則。游戲規(guī)則很多時(shí)候與你無(wú)關(guān)，但一旦越線麻煩不小。美國(guó)商品期貨貿(mào)易委員會(huì)審批所有在美國(guó)各交易所掛牌的期貨合約的持倉(cāng)限額和具體規(guī)格，確保使其不受市場(chǎng)操縱行為的影響。還有權(quán)對(duì)期貨交易商及交易公司進(jìn)行監(jiān)管。例如1989年，委員會(huì)認(rèn)為有一家大出口商在操縱芝加哥期貨交易所的大豆價(jià)格，就命令該公司在5月和6月的交貨期前大幅減低其大豆多頭持倉(cāng)。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)支持提高市場(chǎng)透明度。委員會(huì)每周都發(fā)布“交易者持倉(cāng)報(bào)告（COT）”。該報(bào)告收集美國(guó)各大交易所的資料，并按照生產(chǎn)方/買方多單、空單及雙向持倉(cāng)、掉期交易商、基金等分類，對(duì)每種期貨合約的市場(chǎng)構(gòu)成提供清晰的數(shù)據(jù)。

四、總結(jié)

境外期貨是個(gè)充滿誘惑的市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外豐富的交易品種和工具迷人眼。盈利的欲望是資本的天性，但理性防守、隔離風(fēng)險(xiǎn)才能鑄就百年根基。學(xué)習(xí)該學(xué)習(xí)的，堅(jiān)持該堅(jiān)持的，做該做的，不做不該做的，才能做到安全出航。