受估值和成本的支撐，鋅價進一步下探的空間受限，并且全球新一輪的變相寬松貨幣政策也將有力提振徘徊不前的金屬市場。

2011年9月美國QE3并未如期推出，大宗商品遭遇流動性危機，受此影響，倫鋅跌破2000美元/噸，滬鋅跌破16000元/噸，隨后兩市鋅價便展開了漫長的弱勢振蕩。我們認為，在過去兩年間經(jīng)歷了一個大幅超越實體經(jīng)濟復蘇步伐的漲勢后，滬鋅將回歸商品屬性。

供需增速同減，行業(yè)或受整頓

國家統(tǒng)計局及海關的數(shù)據(jù)顯示，2011年中國前11個月精鋅產(chǎn)量同比僅增長3.4%，進口量微幅增長1.94%，而出口量則增長15.52%，凈進口量不增反減。另外，上海有色網(wǎng)的調(diào)研顯示，由于鋅價低迷，銀根緊張，目前鋅冶煉企業(yè)開工率不足七成。與此同時，國內(nèi)鋅精礦的加工費也在不斷下降，原來鋅價在17000元/噸時，鋅精礦加工費為4800—5600元/噸，但是目前加工費已跌至3500—4500元/噸。一般來說，鋅精礦價格相對鋅價具有一定的滯后性，鋅價持續(xù)下跌帶動鋅精礦價格一路下跌，從而導致冶煉企業(yè)的利潤持續(xù)縮水。因此，國內(nèi)原本計劃2011年投放的新增產(chǎn)能也推遲了投放的速度。據(jù)我的有色網(wǎng)報道，2011年共有16家企業(yè)開展鋅冶煉擴張項目，產(chǎn)能共計124萬噸，不過，目前為止，只有7家企業(yè)的共計64萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，投產(chǎn)率僅有50%。由于宏觀經(jīng)濟低迷，企業(yè)訂單減少，這部分新增產(chǎn)能后期順利投產(chǎn)的難度不小。

從鋅的初級消費來看，2011年1—11月我國鍍鋅板產(chǎn)量2900萬噸，同比增長17.6%，但較2010年近40%的增幅出現(xiàn)了顯著的下滑。壓鑄鋅合金均價目前處在16000元/噸下方，再次逼近2011年10月的低點，沿海地區(qū)的壓鑄企業(yè)受到人民幣升值和歐美需求減弱的雙重打壓，經(jīng)營狀況普遍不理想。國內(nèi)氧化鋅行業(yè)開工率只有六成左右，由于春節(jié)臨近，企業(yè)資金緊張，預計開工率仍不會有大的起色。

而從鋅的終端消費來看，地產(chǎn)行業(yè)步入寒冬，在經(jīng)歷了限購、購置稅優(yōu)惠取消等政策后，汽車行業(yè)2011年整體產(chǎn)銷量同比增速大幅下降；家電行業(yè)隨著以舊換新、家電下鄉(xiāng)等刺激政策的到期，目前僅有八成的產(chǎn)能在運轉(zhuǎn)，行業(yè)整體正在去庫存化。

席卷2011年的鉛酸蓄電池環(huán)保風暴會不會向鍍鋅行業(yè)轉(zhuǎn)移？從目前來看，這種可能性較大。河南新鄉(xiāng)90%的電鍍鋅企業(yè)已被關閉，而“十二五”有色金屬規(guī)劃中也把節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能放在重要位置。鍍鋅約占用鋅需求的50%，一旦受到嚴格整治，將會極大地消減用鋅需求。

成本支撐，寄望貨幣提振

國內(nèi)現(xiàn)貨市場上，冶煉廠普遍惜售，而下游企業(yè)則按需采購，往年的春節(jié)備貨行情也不復存在，交易活躍度明顯不足。但是，國內(nèi)鋅期現(xiàn)價格均位于15000元/噸下方，市場普遍認可的鋅成本價在16000元/噸附近，目前的價位得到了市場各方的認可，現(xiàn)貨貼水幅度減少，有時甚至小幅升水。估值因素加上成本支撐，鋅價進一步下探的空間有限。

在通脹壓力有所減緩，樓市調(diào)控略見成效，中小企業(yè)融資困難的背景下，2012年中國貨幣政策穩(wěn)健中或略有放松。同時，在不容樂觀的全球宏觀經(jīng)濟背景下，美聯(lián)儲已經(jīng)明示市場零利率政策將繼續(xù)保持到2013年年中不變，歐洲央行2011年已經(jīng)兩次下調(diào)利率，2012年可能繼續(xù)降息，巴西、印尼等國也緊跟發(fā)達國家腳步，貨幣政策轉(zhuǎn)向明顯，全球新一輪的變相貨幣寬松或會推出，雖然無法改變疲弱的金屬基本面，但仍將有力提振目前徘徊不前的金屬市場。

綜上所述，2012年滬鋅仍將保持弱勢，但下跌幅度有限，除非出現(xiàn)歐債惡化等極端事件。在歐債系統(tǒng)性風險釋放，美國經(jīng)濟確定性增長，庫存明顯減少，國內(nèi)保障房建設帶來的周期性需求回暖等因素作用下，滬鋅將有階段性反彈行情，時間點為2012年二三季度。我們預計2012年滬鋅運行區(qū)間為13000—18000元/噸。