美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格息息相關(guān)。國際大宗商品絕大多數(shù)以美元計(jì)價(jià)，而長期來看，二者將呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。在簡單的負(fù)相關(guān)表象下，背后的規(guī)律何在？
     
    美元長期貶值，且與大宗商品負(fù)相關(guān)
     
    1．美元長期貶值

美元指數(shù)是參照1973年3月份10幾種主要貨幣對(duì)美元匯率變化的幾何平均加權(quán)值計(jì)算的。1973年3月是外匯市場轉(zhuǎn)折的歷史性時(shí)刻，從那時(shí)起，主要貿(mào)易國容許本國貨幣自由地與另一國貨幣進(jìn)行浮動(dòng)報(bào)價(jià)。美元指數(shù)的計(jì)算原則是以全球各主要國家與美國之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，以加權(quán)的方式計(jì)算出美元的整體強(qiáng)弱程度，并以100點(diǎn)為強(qiáng)弱分界線。1999年1月1日歐元推出后，美元指數(shù)的標(biāo)的物進(jìn)行了調(diào)整，從10個(gè)國家減少為6個(gè)國家，歐元也成為美元指數(shù)最重要、權(quán)重最大的貨幣，所占權(quán)重達(dá)到57.6%。

在過去的40多年里，美元一直處于長期的貶值過程。“特里芬難題”依舊存在、美國經(jīng)常賬戶赤字長期增長以及美國制造業(yè)的轉(zhuǎn)移造成了美元的長期貶值。

“特里芬難題”指的是美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但各國為了發(fā)展國際貿(mào)易，必須用美元作為結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣，這樣就會(huì)導(dǎo)致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對(duì)美國來說就會(huì)發(fā)生長期貿(mào)易逆差。而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持幣值穩(wěn)定與堅(jiān)挺，這就要求美國必須長期保持貿(mào)易順差。這兩個(gè)要求互相矛盾，成為一個(gè)悖論。雖然布林頓森林體系瓦解后，美元已經(jīng)與黃金脫鉤，但是在目前的國際貨幣體系中，美元仍占有主導(dǎo)地位，國際清償力的需求依舊需要美國輸出貨幣來滿足。

從上世紀(jì)70年代開始，美國的制造業(yè)逐步向海外轉(zhuǎn)移。在制造業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，許多商品必須通過進(jìn)口來滿足，所以美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)增長，這也是美元長期貶值的一個(gè)重要原因。

美元在過去的40年整體呈下降趨勢(shì)，但也有過10次走強(qiáng)，其中漲幅最大的一次是1980年—1985年，達(dá)95%。美元走強(qiáng)的原因主要有三個(gè)：第一，聯(lián)儲(chǔ)加息。如1980年—1982年和2004年—2005年。第二，美國找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。如上世紀(jì)90年代后期網(wǎng)絡(luò)科技的發(fā)展。第三，各種“危機(jī)”的出現(xiàn)。包括石油危機(jī)、英鎊危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)甚至戰(zhàn)爭等。由于美元的特殊地位，當(dāng)各種“危機(jī)”來臨時(shí)，美元資產(chǎn)成為重要的避險(xiǎn)港灣，推升了美元的走強(qiáng)。

2．美元與大宗商品長期負(fù)相關(guān)

美元作為國際大宗商品價(jià)格的標(biāo)價(jià)或計(jì)價(jià)貨幣，長期與大宗商品呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。以WTI原油為例，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，WTI輕質(zhì)原油價(jià)格與美元指數(shù)存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)系數(shù)為負(fù)0.82，且二者的負(fù)相關(guān)性在2000年以來逐步增強(qiáng)。
   
    美元指數(shù)與商品相關(guān)性增強(qiáng)的背景
   
    1．新興經(jīng)濟(jì)體迅速發(fā)展

2000年以來，新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展迅速，其經(jīng)濟(jì)力量在世界經(jīng)濟(jì)總量中的占比不斷上升。新興經(jīng)濟(jì)體國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)了大宗商品的需求，同時(shí)吸引了外資，特別是美元的快速流入。

2001年—2011年，新興經(jīng)濟(jì)體平均經(jīng)濟(jì)增長率超過6%，金磚國家更是超過8%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家和全球2.6%與4.1%的平均經(jīng)濟(jì)增長率。

新興經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展吸引了FDI的流入，而中國是世界上FDI凈流入第二大國，占GDP的5%左右。2000年以來，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)大宗商品的需求增長迅猛。以銅為例，2010年中國的銅需求約758.7萬噸，占全球的40%左右。其他金磚國家銅需求為144萬噸，占全球的7.4%。這也是基本金屬與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)強(qiáng)于原油等大宗商品的重要原因。

新興經(jīng)濟(jì)體特別是金磚五國的快速發(fā)展，使得大宗商品的需求不斷增加。這些國家保持著連續(xù)的貿(mào)易順差，帶動(dòng)了美元的貶值，進(jìn)一步加強(qiáng)了美元與大宗商品之間的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

2．美國實(shí)施量化寬松政策

2008年金融危機(jī)之后，美國采取了兩輪量化寬松政策和一次扭轉(zhuǎn)操作，進(jìn)一步推動(dòng)了大宗商品與美元指數(shù)的相關(guān)性。2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)推出第一輪量化寬松政策，規(guī)模為1.7萬億美元，期間美元貶值約15%。2010年第二輪量化寬松政策推出，規(guī)模為6000億美元，美元指數(shù)自88的位置下跌至75的低位。

量化寬松政策推動(dòng)了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，帶動(dòng)了全球大宗商品的需求，也提高了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而提升了大宗商品價(jià)格。

美元波動(dòng)對(duì)商品價(jià)格變化的傳導(dǎo)途徑
   
    1.美元貶值對(duì)供需的影響

第一，美元貶值對(duì)供給的影響。美元貶值提升了以本幣計(jì)價(jià)的人員工資和能源成本。國際原油交易以美元計(jì)價(jià)，而各國消費(fèi)者用本國貨幣購買原油產(chǎn)品。原油產(chǎn)出國出售石油取得美元，用其他貨幣從別的國家購買商品和服務(wù)。國際原油公司以美元出售原油產(chǎn)品，用當(dāng)?shù)氐呢泿艁碇Ц豆べY、福利、稅收和其他各種費(fèi)用，從而推動(dòng)商品價(jià)格的變化。成本的上漲使得企業(yè)改變生產(chǎn)和投資計(jì)劃，從而影響大宗商品的供給。這意味著成本較高的商品與美元的相關(guān)性更高。根據(jù)高盛的研究，從成本的角度來說，銅的本幣成本比原油更高，也就是說銅與美元的相關(guān)性比原油更高。

第二，對(duì)供需的影響較為有限。根據(jù)中金公司的研究，美元貶值雖然會(huì)通過上述渠道影響商品供需，但卻難以解釋大宗商品價(jià)格與美元指數(shù)相關(guān)性的上升。

第三，美元貶值提升非美貨幣的購買力。美元貶值會(huì)使得一些石油購買國家的購買力上升，而對(duì)美國以及其他和美元匯率綁定國家的原油購買力沒有影響。從全球市場來看，美元貶值會(huì)提振原油的需求。但這一影響應(yīng)該非常有限。首先，大宗商品需求的價(jià)格彈性并不大。根據(jù)中金公司的估算，原油的價(jià)格需求彈性僅僅為5%，而銅的價(jià)格需求彈性僅為16%。如美元貶值10%，原油需求僅增加0.5%，銅需求增加1.6%。通過美元貶值引發(fā)價(jià)格下降，進(jìn)而推動(dòng)需求量的上漲微不足道。而不少國家的匯率本身就缺乏彈性，也使得美元貶值的作用進(jìn)一步弱化。其次，美元指數(shù)是一個(gè)加權(quán)指數(shù)，各個(gè)品種之間的波動(dòng)會(huì)使得美元相對(duì)其他貨幣的貶值作用受到限制。

第四，美元貶值對(duì)商品供給成本的增加體現(xiàn)在長期關(guān)系上，像銅等邊際成本較低的品種，成本最終對(duì)供給的影響也相對(duì)有限。

2. 風(fēng)險(xiǎn)情緒起著重要的作用

美國在全球的重要地位決定了世界對(duì)美元的信心將長期保持，美國國債的高流動(dòng)性也使得美元成為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。這種情況在2008年金融危機(jī)之后更加明顯。

以1990年以來的美元指數(shù)為例，1992年英鎊危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)、2010年和2011年的歐債危機(jī)均推動(dòng)了美元的快速升值。
       
    VIX指數(shù)與美元指數(shù)的走勢(shì)也說明了這一點(diǎn)。當(dāng)VIX指數(shù)快速上升時(shí)，美元指數(shù)價(jià)格也呈快速上漲態(tài)勢(shì)。避險(xiǎn)情緒的攀升使得美元受到市場追捧，但卻導(dǎo)致大宗商品價(jià)格快速下跌。這一點(diǎn)在2008年以來表現(xiàn)得更為明顯。
     
    大宗商品與美國國債是全球資產(chǎn)配置中兩個(gè)重要的資產(chǎn)類別。當(dāng)市場處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)，大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)下降，資金流入流動(dòng)性高且風(fēng)險(xiǎn)較低的美國國債，從而推動(dòng)美元升值。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)，資金從美國國債流出，最終推升大宗商品價(jià)格。

綜合以上分析，美元指數(shù)并非商品價(jià)格漲跌的原因。美元指數(shù)與大宗商品的漲跌更多的是宏觀經(jīng)濟(jì)這一共同變量產(chǎn)生的兩個(gè)結(jié)果。對(duì)于美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格的關(guān)系，我們不能簡單地將其理解為負(fù)相關(guān)，而應(yīng)該考察其背后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。
    
    美元指數(shù)與大宗商品“脫鉤”的可能性

美元指數(shù)的波動(dòng)通過直接渠道影響較大的品種——本幣計(jì)價(jià)的成本較高的品種和需求主要在新興經(jīng)濟(jì)體的品種。基本金屬顯然符合這樣的特點(diǎn)，美元指數(shù)與基本金屬脫鉤的可能性較低。而原油主要消費(fèi)國家為發(fā)達(dá)國家，其本幣計(jì)價(jià)的成本及邊際成本也較基本金屬低。因此，原油與美元指數(shù)出現(xiàn)“脫鉤”的可能性更高。

我們對(duì)比2000年以后的WTI原油期貨收盤價(jià)與美元指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，二者出現(xiàn)了較為明顯的三次同漲（正相關(guān)）。三次正相關(guān)的出現(xiàn)有著共同的背景，即美國整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，且市場風(fēng)險(xiǎn)情緒較低。一方面，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動(dòng)資金流入美國，推動(dòng)了美元指數(shù)上漲。另一方面，作為原油的主要消費(fèi)國，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)了原油需求，從而推升了原油價(jià)格。
       
    而同時(shí)期的倫銅與美元指數(shù)僅在2004年12月—2005年12月出現(xiàn)過正相關(guān)的關(guān)系，2009年12月—2010年4月及2011年12月以來這種正相關(guān)再未出現(xiàn)過。

綜上所述，在美國經(jīng)常賬戶的長期赤字和新興經(jīng)濟(jì)體市場需求增加的雙重影響下，美元指數(shù)和大宗商品價(jià)格將依舊保持高度的相關(guān)性。長期來看，二者將依舊保持負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但在某些特殊時(shí)期，也存在“脫鉤”的可能性。