康曼德資本董事長丁楹在最近的一次路演中，重點(diǎn)提示了一個(gè)板塊，詳細(xì)分享了一只他長期看好并重倉持有的股票。

現(xiàn)年47歲的丁楹從事投資20多年，曾任中信證券交易部經(jīng)理、總經(jīng)理助理，長盛基金投資管理部總監(jiān)、總經(jīng)理助理，中信基金（后被華夏基金吸收合并）投資總監(jiān)、副總經(jīng)理, 中信建投證券董事總經(jīng)理等職。2013年7月創(chuàng)辦康曼德資本。

丁楹判斷，2018年“港股波動(dòng)會(huì)更大，機(jī)會(huì)也會(huì)更多”，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)帶有衰退特征，“未來2到3個(gè)季度可能見底回升”。至于美國經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在是從復(fù)蘇走向過熱，“要警惕未來進(jìn)入滯脹的可能性?！?/p>

丁楹在路演中還詳細(xì)介紹了康曼德資本的投資體系和配置策略，以下是“聰明投資者”整理的丁楹演講實(shí)錄。

點(diǎn)、線、面組成的漏斗形投資體系

首先要介紹一下我們的投資理念。我們的投資理念是價(jià)值為道，量化為術(shù)。

價(jià)值為道我們是希望重度高價(jià)值區(qū)，量化為術(shù)是希望通過量化的輔助來提高投資決策的效用。

具體介紹我們的投資體系，分為點(diǎn)、線、面，也就是說，研究分為三個(gè)層面，決策分為兩條主線，交易尋找一個(gè)點(diǎn)。

研究的三個(gè)層面主要是指好生意、好公司、好價(jià)格。

好生意這個(gè)層面主要是針對宏觀和行業(yè)層面的理解。

一般來講，在做好生意這個(gè)層面的分析時(shí)，最基本的三個(gè)點(diǎn)應(yīng)該包括，生意的容量、競爭的格局和生意增長的情況。

當(dāng)然，每一個(gè)點(diǎn)還可以繼續(xù)往下去切分，比如市場容量，可以深入剖析商業(yè)模式、集中度、滲透率。

競爭的格局又可以往下切分，可以看上下游的情況、競爭對手的狀況、還有替代品的情況。

增長主要是考慮人口、資本和技術(shù)這些因素對于生意的中長期的影響。這是第一個(gè)平面。

第二平面就是好公司這個(gè)層面，更多的是看微觀的企業(yè)。這個(gè)平面也至少有三個(gè)點(diǎn)：

第一個(gè)點(diǎn)是市場地位，通常我們會(huì)選擇細(xì)分市場的龍頭、具有優(yōu)秀的管理層和優(yōu)秀的企業(yè)管理文化的企業(yè)。

第二個(gè)點(diǎn)是盈利能力，更多的看它的凈資產(chǎn)收益率，還有包括ROIC(資本回報(bào)率)的狀況。

第三個(gè)點(diǎn)，就是成長能力，主要是看收入和利潤的增長潛力，還有研發(fā)費(fèi)用的支出狀況。

好價(jià)格我們主要是看三個(gè)點(diǎn)：一個(gè)是估值水平，包括歷史的、現(xiàn)在的、未來的、絕對的和相對的估值水平。

第二點(diǎn)就是資金的流向，包括股、債、基金、商品、還有熱點(diǎn)板塊資金的流向情況。

第三個(gè)點(diǎn)，就是催化劑，政策的、治理的、產(chǎn)品的、訂單的、銷量的、牌照的等等。這些都是為了去尋找好的交易點(diǎn)。

在決策這個(gè)環(huán)節(jié)上，有很多很多條線。為了化簡，我們更多的是看成長和價(jià)值這兩個(gè)主線。

成長這個(gè)主線，我們更多的是利用趨勢跟隨的方法，跟上成長的趨勢。價(jià)值這個(gè)維度，更多的是采取均值回歸的方法，現(xiàn)在的價(jià)值偏離了均值多遠(yuǎn)，我們?nèi)フ夜拯c(diǎn)。

我們的整個(gè)投資體系可以很形象的看作是一個(gè)投資的漏斗，下面沉淀的是好價(jià)格、好公司、好生意。上面浮起來的是價(jià)格泡沫，公司泡沫和生意泡沫。中間最核心的是找決策線和交易點(diǎn)。

所以，我們希望大家記住康曼德的投資體系，第一是我們的投資漏斗，很有意思的一個(gè)投資漏斗。

分區(qū)管理的組合配置策略

在投資過程中，因?yàn)槲覀兪亲霎a(chǎn)品管理的，所以組合的配置是大家比較關(guān)心的一個(gè)問題，經(jīng)常會(huì)有投資者問我們，你們組合怎么配置？

我們用這樣一個(gè)方塊來形容我們的組合配置。在這個(gè)方塊里頭，我們分為三個(gè)區(qū)，一個(gè)是紅色的長倉區(qū)，還有一個(gè)橙色的快倉區(qū)，還有一個(gè)藍(lán)色的高倉區(qū)。

基本上，長倉區(qū)是希望長期持有。這個(gè)區(qū)的板塊，我們希望配置重、持有期長，主要布局我們內(nèi)部研究非常透徹的品種。無論是它的短邏輯、中邏輯還是長邏輯都非常順暢的品種，我們放在長倉區(qū)。

高倉區(qū)是什么概念？“高”是高性價(jià)比的意思，這個(gè)區(qū)的股票往往配置少，但是持有期長，主要是布局長邏輯明確、未來具備成長性的公司。有些公司盡管短期的邏輯可能還看不清楚，但是長期有非?？捎^的成長性，而且具有一定的安全邊際，所以我們把它放到高倉區(qū)。

高倉區(qū)的股票也是為了能夠進(jìn)入長倉，只是說，目前可能有一些條件還沒有具備，不能夠進(jìn)到長倉區(qū)。如果這些條件具備了，我們快速的轉(zhuǎn)移，就是快倉區(qū)，同時(shí)，通過快倉區(qū)持有一段時(shí)間以后，逐漸轉(zhuǎn)為長倉區(qū)的股票。

所以當(dāng)高倉轉(zhuǎn)為長倉的時(shí)候，就是變成快倉操作，包括或者當(dāng)長倉轉(zhuǎn)為高倉的時(shí)候，也轉(zhuǎn)為快倉操作。

除了剛才的長、高的轉(zhuǎn)換變成快倉，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)捕捉到市場套利的機(jī)會(huì)和周期變化的機(jī)會(huì)時(shí)，我們也成為快倉區(qū)的股票?！翱臁弊?，用于形容快速交易的概念。

我們通過組合的配置策略，讓我們的組合業(yè)績能夠更健康、更穩(wěn)定，在市場變化中保持相當(dāng)?shù)撵`活性。這就是我們投資體系的第二個(gè)部分，組合配置。

第三個(gè)部分就是我們的風(fēng)控三角。我們的風(fēng)控包括了宏觀風(fēng)控、個(gè)股風(fēng)控和日常風(fēng)控。這個(gè)我不展開來講了。

下面給大家介紹一個(gè)我們投資的案例。

投資案例：最重倉的股票——吉利

吉利這個(gè)公司，是我們長倉區(qū)的股票，一直在持有。2016年的四、五月份，我們公司的研究員基于吉利的產(chǎn)品大周期即將來臨，再加上對于新車的長遠(yuǎn)跟蹤，認(rèn)為這個(gè)股票可能會(huì)存在機(jī)會(huì)。

通過一段時(shí)間的跟蹤研究，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司的長中短期的投資邏輯是非常順暢的。

而且我們也把當(dāng)時(shí)吉利跟長城的情況進(jìn)行比較，我們認(rèn)為吉利在多個(gè)品種上能夠放量，空間非常巨大。

但是從我們研究，到買吉利的股票，股價(jià)已經(jīng)是漲了不少了。開始關(guān)注時(shí)是3塊多錢，下手的時(shí)候就5塊多錢了，漲幅已經(jīng)比較大了。

那怎么辦？我們內(nèi)部也有很多討論，后來我們形成的結(jié)論就是，成本不是最重要的，最重要的還是未來的收益空間。所以想明白這個(gè)道理以后，我們進(jìn)一步地加倉，從高倉變成了長倉。

而我們短期買到了一定的量以后，股價(jià)也是要考驗(yàn)我們的，中間出現(xiàn)了幾次回調(diào)。

一個(gè)原因是長城汽車2016年的三季報(bào)低于預(yù)期，使得大家都懷疑汽車股的業(yè)績能否達(dá)到預(yù)期，所以整個(gè)板塊都在下跌，引發(fā)了市場的調(diào)整。吉利也是從9塊多，回調(diào)到了7塊多。

還有一些原因就是，吉利的高管在這個(gè)時(shí)候也出來減持股票，這是一個(gè)負(fù)面的信息。再加上這個(gè)時(shí)候也有海外大行出了一個(gè)看空報(bào)告。

吉利股價(jià)的調(diào)整幅度達(dá)到了20%多，對于一個(gè)我們拿到重倉的股票，這個(gè)調(diào)整幅度，其實(shí)對我們心理是構(gòu)成了比較大的壓力的。

但是很快我們就看到了，吉利的大股東在8塊多增持，增持量還是非常巨大的，達(dá)到了基本上當(dāng)年可以增持的上限，大概2%左右。

但是，港股市場的波動(dòng)，也不完全因?yàn)榇蠊蓶|增持，它就買賬。實(shí)際上大股東增持以后，吉利的股價(jià)還繼續(xù)下行，從8塊多又跌到7塊多。

其實(shí)壓力還是很大。但是很快，過了年以后，2017年陽歷年后，所謂的看空的邏輯逐漸被證偽，股價(jià)重新走入升勢。

我們可以看到，去年3月份，吉利進(jìn)入到了恒生指數(shù)，更是進(jìn)入藍(lán)籌股。香港市場進(jìn)入藍(lán)籌股，有些基金就是一定要被動(dòng)去買的。

而且2016年的年報(bào)，吉利大超預(yù)期，前期漲幅比較高后又回調(diào)了一段時(shí)間。然后4月份，領(lǐng)克的新車在上海發(fā)布，短期讓市場有一些催化，有一定小幅的上漲。

之后進(jìn)入淡季以后，就到了去年的5月，大股東在這個(gè)位置上又繼續(xù)增持，通過期權(quán)的方式來繼續(xù)大幅增持。

這次跟上回不一樣，增持完了，馬上就有了第二輪對空頭的碾壓，所以最后行情非常巨大，從11、12塊錢，一波漂亮的上揚(yáng)，站在了20塊錢以上。

這個(gè)過程中還有一系列催化劑，比如吉利集團(tuán)收購了寶騰，在美國收購了飛行汽車，實(shí)現(xiàn)了全球的戰(zhàn)略布局。到公布半年報(bào)的時(shí)候業(yè)績也超預(yù)期，增長100%以上，上調(diào)了全年的銷售目標(biāo)。

到了下半年，又有領(lǐng)克新車上市，月度數(shù)據(jù)超預(yù)期，最終股價(jià)最高到了29.8港元。

我們在這個(gè)過程中，基本上是一路持有，盡管現(xiàn)在市場有一些震蕩。其實(shí)這一波很多的正面消息，股價(jià)實(shí)際上沒有太好的表現(xiàn)。但我們對它未來的前景還是非常看好。所以目前為止，吉利仍然是我們最重倉的股票。

我們看吉利是好生意，也是好公司。（點(diǎn)擊查看：丁楹看好并長期重倉持有吉利的詳細(xì)邏輯）

投資案例雙匯：萬億級的行業(yè)市場容量

本來想講一下雙匯這個(gè)案例，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，簡單過一下吧。

從商業(yè)模式來講，我們認(rèn)為雙匯還是一個(gè)好生意，盡管這是一個(gè)非常成熟的產(chǎn)業(yè)，但是豬肉消費(fèi)是人的基本需求，會(huì)長期存在。

這個(gè)市場容量也非常大，在國內(nèi)來講，也是個(gè)萬億級的消費(fèi)市場。其中，低溫市場具有較大的成長空間。

從競爭格局上來講，屠宰業(yè)務(wù)非常的分散，正在逐漸走向集中。因?yàn)槲覀冇^察美國的情況，伴隨著集中養(yǎng)殖、環(huán)保治理和冷鏈布局的進(jìn)展，集中度是逐漸提高的。

雙匯作為一個(gè)好公司來講，市場地位，國內(nèi)來看，加上母公司，世界老大。盈利能力，ROE非常強(qiáng)，30%，也是一個(gè)增長能力非常強(qiáng)的公司。成長空間的話，在屠宰和低溫肉這塊都有比較大的成長空間。

市場策略：A股重點(diǎn)提示醫(yī)藥板塊

我想大家還很關(guān)心的就是當(dāng)前的市場策略。我們的分析更多還是先從經(jīng)濟(jì)角度來看。

中美的經(jīng)濟(jì)，從產(chǎn)業(yè)缺口來看，短期來講，是出現(xiàn)背離的。美國的產(chǎn)出缺口從去年8月份見到低點(diǎn)以后，一直強(qiáng)勁上升。中國的產(chǎn)出缺口，在去年的4月份見頂以后，一路下滑。

因?yàn)楫a(chǎn)出缺口我們是通過工業(yè)增加值來計(jì)算的，今年一二月的工業(yè)增加值還沒有公布，從領(lǐng)先的指標(biāo)來看，像PMI新增訂單和PMI生產(chǎn)指數(shù)來看，現(xiàn)在仍然是往下走。所以我們判斷產(chǎn)出缺口大概率也是往下調(diào)整的。

美國的供應(yīng)協(xié)會(huì)的PMI指數(shù)，我們來看，他是小幅回調(diào)，但是仍然維持向上的趨勢。從美國的產(chǎn)能利用率的情況來看，是加速下行，所以需要緊密的觀察，我們需要后續(xù)密切觀察美國的產(chǎn)能利用率的數(shù)據(jù)。

從價(jià)格指數(shù)來講，中國的價(jià)格指數(shù)是小幅回落的，趨勢上和產(chǎn)出缺口是保持一致的，所以這樣一個(gè)組合，就是產(chǎn)出缺口往下，價(jià)格指數(shù)也是往下走，所以帶有衰退的特征，國內(nèi)的宏觀是大概這么一個(gè)情況。

美國的PPI，短期雖然出現(xiàn)一點(diǎn)點(diǎn)回調(diào)，但是從看的稍微長一點(diǎn)周期來講，通脹是往上走的，所以我們看美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在是從復(fù)蘇往過熱去走。要警惕美國未來是不是會(huì)進(jìn)入滯脹的可能性。

從國內(nèi)的貨幣和社融數(shù)據(jù)來看，最近出現(xiàn)了小幅的反彈，但預(yù)計(jì)央行這種緊縮的趨勢是不會(huì)改變的。

我們看資本市場本身，從行業(yè)板塊市值占比的變化趨勢來看，市值占比增長比較多的前幾位的行業(yè)，分別是電子、食品飲料、有色，下跌比較多的是采掘、計(jì)算機(jī)，這是12月份的數(shù)據(jù)。

我們看的板塊來講，今天我可能重點(diǎn)提示一下醫(yī)藥板塊。因?yàn)閺氖兄嫡急葋碇v，在底位有一個(gè)拐頭的趨勢，我們認(rèn)為，這個(gè)版塊需要做長期的跟蹤和研究，有可能是會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)的。

總結(jié)一下今天的策略方面的結(jié)論，我個(gè)人認(rèn)為，美股現(xiàn)在是高位震蕩，波動(dòng)可能加大，美國的經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇到過熱，金融QE退出，加息會(huì)成為常態(tài)。美股的驅(qū)動(dòng)力由估值和盈利雙輪驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)為盈利的單輪驅(qū)動(dòng)。

A股市場，我認(rèn)為要耐心布局優(yōu)質(zhì)成長。中國經(jīng)濟(jì)是在主動(dòng)調(diào)整，未來2到3個(gè)季度有可能見底回升。

我們看成長和價(jià)值的決策邏輯線，過去更多的是價(jià)值股有比較好的表現(xiàn)。后續(xù)的話，很有可能在經(jīng)濟(jì)見底回升過程中，成長股會(huì)有比較好的表現(xiàn)，尤其是一些估值水平有一定吸引力，而且本身是好生意又是好公司，這個(gè)方面的優(yōu)質(zhì)成長股就值得我們關(guān)注。

第三點(diǎn)，我們認(rèn)為港股波動(dòng)會(huì)更大，機(jī)會(huì)也會(huì)更多。港股是什么呢？它是比A股更低的估值，比美股更大的波動(dòng)，所以港股波動(dòng)大，機(jī)會(huì)也多。

在行業(yè)板塊方面，我們認(rèn)為，現(xiàn)在需要關(guān)注的是醫(yī)藥、休閑消費(fèi)和教育。

風(fēng)險(xiǎn)維度來講，我們認(rèn)為，期權(quán)是一個(gè)很好的對沖工具。我們要留意美國PMI和產(chǎn)能利用率指標(biāo)已經(jīng)疲軟的跡象，一旦出現(xiàn)調(diào)整，一定要留意可能帶來的連鎖反應(yīng)。

國內(nèi)市場，我們要觀察金融監(jiān)管是不是會(huì)帶來流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。