熊市，甲之蜜糖，乙之毒藥。2018年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，跌跌不休，投資者哀嚎遍野，但對(duì)于真正的價(jià)值投資者，正在迎來(lái)遍地是黃金的機(jī)會(huì)，甚至是可以改變?nèi)松\(yùn)的時(shí)刻。

時(shí)間倒回到兩年以前，上證指數(shù)從2638點(diǎn)，經(jīng)過(guò)一個(gè)緩慢又漫長(zhǎng)的震蕩拉升，于今年年初達(dá)到3587點(diǎn)。期間不少眾所周知的藍(lán)籌股上漲幅度巨大，給不少機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了豐厚的利益，不少媒體甚至將2017年捧稱(chēng)為“價(jià)值投資的元年”。

轉(zhuǎn)瞬間，風(fēng)云變了顏色。2018年8月20日，上證指數(shù)創(chuàng)下2653的低點(diǎn)，直逼上一輪股災(zāi)低點(diǎn)，無(wú)數(shù)所謂的“價(jià)值投資者”跌入了深淵。近日，懂私慕采訪了華永信資本的基金經(jīng)理余黃炎先生，作為價(jià)值投資的真正踐行者，他向我們闡述了他心目中的真正的價(jià)值投資理念。

“真”“假”價(jià)值投資

暴炒茅臺(tái)不是價(jià)值投資，格力大漲也未必就是價(jià)值投資。2017年盡管藍(lán)籌股大漲，價(jià)值投資的聲音也充斥著媒體，但真正的價(jià)值投資是從低估到合理，無(wú)論是媒體還是投資者，對(duì)價(jià)值投資都存在著很大的誤解。余黃炎在采訪中明確地表達(dá)了他的觀點(diǎn)。

2016年起，貴州茅臺(tái)從最低171.55元每股附近，上漲至年初的最高點(diǎn)792.5元。以余黃炎的分析，茅臺(tái)在上漲到400元每股之前，估值基本合理，是屬于價(jià)值投資的范疇，一旦價(jià)格超過(guò)400元之后，就已經(jīng)由價(jià)值投資變?yōu)榱粟厔?shì)投資，純粹是追逐情緒的表現(xiàn)。同一年，格力電器、美的集團(tuán)、萬(wàn)科A等，這些個(gè)股在上漲的中后期，在媒體吹捧價(jià)值投資最為鼎盛的時(shí)候，其實(shí)早已與價(jià)值投資相去甚遠(yuǎn)。

按照余黃炎的理解，價(jià)值投資可以分為兩種方式，一種是格雷厄姆式，俗稱(chēng)“撿煙蒂”，只買(mǎi)便宜股，不在乎企業(yè)的優(yōu)劣好壞。2013年正值白酒板塊處于歷史低點(diǎn)，他照此方法抄底買(mǎi)入相關(guān)股票，穩(wěn)賺一筆。另一種是巴菲特式，買(mǎi)低估加成長(zhǎng)。標(biāo)的必須是行業(yè)龍頭，必須優(yōu)秀，并且要具有五年以上的成長(zhǎng)空間，可在低估時(shí)逐步買(mǎi)入。

第一種方式的標(biāo)的數(shù)量多，研究它們需要耗費(fèi)大量精力，最終的投資收益卻遠(yuǎn)不如第二種。巴菲特有句話完美地解釋了這一點(diǎn)——時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。余黃炎對(duì)此表示認(rèn)同，“我們做投資，年復(fù)一年，與其頻繁換股，不如做一只長(zhǎng)線成長(zhǎng)的股票，既能獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益，又能賺取估值大幅波動(dòng)的交易收益”

但無(wú)論哪種方法，有一點(diǎn)必然是相同的：在股票低估時(shí)買(mǎi)進(jìn)。便宜就是硬道理，價(jià)值投資一定要低估，才能建立起足夠的安全邊際，在市場(chǎng)的起伏中穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)。

成長(zhǎng)之路

價(jià)值投資直面企業(yè)生存和發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不投機(jī)、不取巧、不勾兌，于平穩(wěn)中追求進(jìn)取，它既是投資中的方法論，也是一種人生觀和價(jià)值觀。正如余黃炎過(guò)往的歷程，他走過(guò)了一個(gè)基金管理人所應(yīng)走的所有的路，沒(méi)有一次捷徑。

余黃炎畢業(yè)于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，理論功底深厚。目前已經(jīng)具有16年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾先后在光大證券(香港)和招商證券從事研究工作，擁有多個(gè)行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)，先后研究過(guò)1000余家上市公司。從理論到實(shí)踐、從分析到投資、從A股到港股、從交通運(yùn)輸行業(yè)的研究到鋼鐵機(jī)械、消費(fèi)品等其他行業(yè)，余黃炎歷經(jīng)多個(gè)崗位、多個(gè)市場(chǎng)、多種角色，一步一個(gè)腳印走到了現(xiàn)在。他未曾驚艷市場(chǎng)，卻一直中流擊水，力爭(zhēng)上游，這恰是價(jià)值投資的真諦——復(fù)利加時(shí)間。

獨(dú)立運(yùn)行基金后，余黃炎開(kāi)始進(jìn)入了自己的收獲期。2012-2015年，他在A股市場(chǎng)上的平均年化收益率超過(guò)40%，在港股市場(chǎng)的年化收益率超過(guò)30%。2015年度/2016年度連獲私募排排網(wǎng)“中國(guó)最佳海外私募基金”獎(jiǎng)項(xiàng)，在各大私募交易實(shí)盤(pán)比賽中均有斬獲……

橫跨A股和港股市場(chǎng)，打出這樣漂亮的成績(jī)，依靠的是余黃炎腳踏實(shí)地地踐行價(jià)值投資。投資這些年，憑借著嚴(yán)格的選股標(biāo)準(zhǔn)，他從沒(méi)踩過(guò)一個(gè)地雷股。

余黃炎選股有兩大原則：一是未來(lái)必須有五年以上成長(zhǎng)期的行業(yè)龍頭股才能入選股票池，二是從現(xiàn)金流和利潤(rùn)指標(biāo)兩個(gè)角度排除潛在風(fēng)險(xiǎn)。

他舉例港股的輝山乳業(yè)，最大的問(wèn)題就在于固定資產(chǎn)和生物性資產(chǎn)非常大，“我經(jīng)常選擇凈資產(chǎn)收益率10%以上的公司，所以看到資產(chǎn)負(fù)債表就把它排除了?！庇直热鏏股的樂(lè)視網(wǎng)，“表面看風(fēng)光無(wú)限，一直以來(lái)估值很高，雖然收入增速很快，但看應(yīng)收款一直很大，我對(duì)應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)率要求很高，要在3倍以上?！?/p>

目前按照他的方法，全市場(chǎng)真正符合標(biāo)準(zhǔn)的僅有三十多只。這些個(gè)股無(wú)一不是經(jīng)過(guò)嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)和長(zhǎng)期的跟蹤，過(guò)去幾年里，他一直牢牢鎖定著這些個(gè)股，或是已經(jīng)持有，或是等待入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

恰是價(jià)值投資進(jìn)擊時(shí)

從價(jià)值投資的角度，目前的市場(chǎng)又是處于什么樣的狀態(tài)呢？

余黃炎對(duì)比了A股的歷史數(shù)據(jù)，確定現(xiàn)在市場(chǎng)的估值已經(jīng)相當(dāng)?shù)?，其中?chuàng)業(yè)板的估值回到了2012年，中小板指數(shù)的估值更是接近2008年，這兩個(gè)板塊已是歷史的底部，下降的空間非常小了。

不過(guò)，最近市場(chǎng)很弱，投資者心理處于草木皆兵的狀態(tài)，對(duì)利好已經(jīng)麻木。市場(chǎng)多數(shù)資金都在觀望，都不想做多方的出頭鳥(niǎo)。主流資金往往在市場(chǎng)見(jiàn)底沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，沒(méi)有信心大舉介入。但對(duì)于他來(lái)說(shuō)，便宜就是信心，成長(zhǎng)就是勇氣，對(duì)于具備足夠成長(zhǎng)空間的龍頭類(lèi)個(gè)股，現(xiàn)在就是歷史性的大機(jī)遇，是價(jià)值投資最好的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)是這樣，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的，機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的。股票的上漲反映了過(guò)去的利好，推升了投資者的樂(lè)觀情緒，但掩蓋了潛在的利空；股票的下跌釋放了已知的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了投資者的悲觀，也讓人們忘記了它的價(jià)值。人們的選擇性注意力造成偏見(jiàn)，漲時(shí)看漲，跌時(shí)看跌，事實(shí)已經(jīng)不再重要。價(jià)值投資的基本出發(fā)點(diǎn)即在于此，關(guān)注真相，摒棄情緒，保持理性，于絕望中進(jìn)擊，在鼎沸中轉(zhuǎn)身。

他坦言，他在A股的倉(cāng)位現(xiàn)在是滿(mǎn)倉(cāng)，市場(chǎng)是不是到了最低，他不敢肯定。身處市場(chǎng)之中，誰(shuí)都想抄底，但是市場(chǎng)的低點(diǎn)只有在事后才知道，余黃炎始終堅(jiān)信，市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的，價(jià)值卻是可以衡量的。他建議投資者，不要迷信任何人的預(yù)測(cè)，也不必追求所謂的最低點(diǎn)，適度承擔(dān)一點(diǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，只要確保買(mǎi)入的股票是低估值的即可。當(dāng)然，投資者不必馬上滿(mǎn)倉(cāng)，可以分批買(mǎi)，現(xiàn)在就可以開(kāi)始。

不過(guò)對(duì)普通投資者，余黃炎認(rèn)為，過(guò)去幾輪牛熊淘汰了大量散戶(hù)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的成熟，中國(guó)的股市的機(jī)構(gòu)化專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)明顯，大量海外私募的進(jìn)軍也會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)股市機(jī)構(gòu)化。個(gè)人投資者缺乏理論研究和交易的專(zhuān)業(yè)技能，很難保證持續(xù)盈利，建議找專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)富管理。

無(wú)論市場(chǎng)如何，真正的價(jià)值投資者絕不會(huì)讓自己的情緒與大眾共振。當(dāng)你的行為和多數(shù)人一樣，你就沒(méi)有辦法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。如果想贏，就要和多數(shù)人反向思考，走自己的路，不要踩在多數(shù)人的節(jié)拍上。雖身處熊市，余黃炎對(duì)未來(lái)的投資之路卻更有信心，這種信心既來(lái)源于過(guò)去成績(jī)的肯定，更來(lái)源于對(duì)價(jià)值投資的篤定。他相信，在艱難時(shí)與優(yōu)秀的企業(yè)在一起，乘著風(fēng)，可以飛得更遠(yuǎn)。