一、近年來(lái)焦煤1-5價(jià)差走勢(shì)盤(pán)點(diǎn)

盤(pán)點(diǎn)近五年來(lái)的焦煤1-5價(jià)差走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)年份焦煤1-5價(jià)差均是自七八月份開(kāi)始先走一波正套，然后在十月、十一月左右逐步轉(zhuǎn)入反套結(jié)構(gòu)，僅有2023年（非自然年份，指上一年5月至當(dāng)年1月，下同）正套結(jié)構(gòu)一直走到了年后。如圖1所示，2020、2021、2024年，焦煤1-5正套基本是從7月底、8月初啟動(dòng)的，并分別在11月下旬、11月初，以及10月中旬轉(zhuǎn)入反套結(jié)構(gòu)，正套空間基本在60-110點(diǎn)之間。2022年，焦煤1-5正套啟動(dòng)較早，7月初便逐步啟動(dòng)，持續(xù)至10月下旬；且正套空間也是近年來(lái)最大的，自7月初的47.5上漲至最高點(diǎn)674.5，套利空間高達(dá)627點(diǎn)；在10月下旬轉(zhuǎn)入反套結(jié)構(gòu)，反套空間同樣很大。2023年，焦煤1-5正套啟動(dòng)時(shí)間與歷年差不多，也是7月下旬啟動(dòng)，但正套時(shí)間一直持續(xù)到了年后，正套空間同樣可觀，超過(guò)500點(diǎn)。但今年自6月中旬以來(lái)，焦煤1-5價(jià)差卻基本以反套結(jié)構(gòu)為主。

從邏輯上來(lái)說(shuō)，焦煤01合約是冬儲(chǔ)合約，下游焦鋼企業(yè)通常在11月中下旬到春節(jié)前后進(jìn)行原料煤的冬儲(chǔ)備貨；加上秋冬季節(jié)通常為鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的淡季，盤(pán)面交易以政策預(yù)期為主，而冬季通常是政策預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)期，因此01合約從一般意義上來(lái)說(shuō)在秋冬季節(jié)更容易上漲，如圖2所示。而05合約則更多是看春節(jié)后對(duì)兩會(huì)的預(yù)期、上半年旺季需求的預(yù)期以及旺季需求的兌現(xiàn)情況，沒(méi)有了冬儲(chǔ)的加持，同時(shí)對(duì)來(lái)年上半年需求預(yù)期也可能不好，更有可能面臨需求預(yù)期強(qiáng)、實(shí)際需求差，從而預(yù)期被逐步修正所引發(fā)的下跌行情，所以05合約相比01合約天然上優(yōu)勢(shì)就少一些，這應(yīng)該是焦煤1-5價(jià)差容易在秋冬季真正到來(lái)之前就走正套的原因，而真正進(jìn)入秋冬季節(jié)之后，主力開(kāi)始逐步換月，焦煤1-5價(jià)差便也開(kāi)始走向反套結(jié)構(gòu)。

JM2201-2205正套的空間可以達(dá)到627點(diǎn)之高，是因?yàn)橛錾狭?021年（自然年份）的極端行情，當(dāng)年國(guó)產(chǎn)煤因安全檢查非常嚴(yán)格減產(chǎn)，同時(shí)澳煤禁止進(jìn)口，造成了煤炭整體供應(yīng)短缺，JM2201在市場(chǎng)情緒帶動(dòng)下被推升至歷史最高位，而接下來(lái)隨著發(fā)改委的政策調(diào)控，對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)施限價(jià)等，JM2201轉(zhuǎn)而大幅下跌，JM2201-2205價(jià)差也隨之走向反套結(jié)構(gòu)。JM2301-2305價(jià)差持續(xù)走正套結(jié)構(gòu)主要有兩方面原因：一是交割地、交割標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生改變。大連商品交易所在2022年4月14日發(fā)布公告，JM2304合約之后，相關(guān)交割標(biāo)準(zhǔn)從低硫焦煤放寬至中硫焦煤，相對(duì)應(yīng)擴(kuò)大了可交割量，同時(shí)將交割庫(kù)改為主產(chǎn)地山西，之前山西作為非基準(zhǔn)庫(kù)有-200元/噸的貼水，經(jīng)過(guò)修改之后，山西作為基準(zhǔn)庫(kù)，升貼水為0元/噸，焦煤總倉(cāng)單成本會(huì)有250-400元/噸不等的下調(diào)。按照最低可交割的原則，JM2305合約錨定的價(jià)格即為山西中硫焦煤價(jià)格，故因交割標(biāo)準(zhǔn)變化給JM2305合約盤(pán)面價(jià)格帶來(lái)天然的200-400元/噸左右的貼水。二是澳煤禁令有可能松動(dòng)。2022年11月15日，中澳領(lǐng)導(dǎo)人自2016年以來(lái)第一次正式會(huì)晤，市場(chǎng)認(rèn)為中澳關(guān)系將逐步緩和，對(duì)澳煤進(jìn)口恢復(fù)的預(yù)期再起，若澳煤供應(yīng)重新恢復(fù)，煉焦煤供需缺口將有所修復(fù)，而此部分的供應(yīng)增量更多反應(yīng)在JM2305合約上。

二、今年焦煤1-5價(jià)差持續(xù)走反套的原因

今年與過(guò)去五年不同，JM2501-2505價(jià)差自6月中旬以來(lái)便以反套結(jié)構(gòu)為主，且9月中旬以來(lái)這種反套結(jié)構(gòu)更加強(qiáng)化，這主要因?yàn)榻衲甑慕^大部分時(shí)間里，弱現(xiàn)實(shí)占據(jù)主導(dǎo)，政策多次不及預(yù)期，近月合約受到壓制，黑色多數(shù)品種跨期幾乎都是走反套結(jié)構(gòu)，且不僅表現(xiàn)在1-5價(jià)差上，在9-1價(jià)差、或者10-1價(jià)差中便已經(jīng)較早體現(xiàn)，如RB2410-2501、JM2409-2501，1-5價(jià)差只是對(duì)這種反套結(jié)構(gòu)的延續(xù)，從根本上反映的是黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求的疲弱。可以說(shuō)，今年焦煤1-5價(jià)差自身的邏輯讓位于鋼材產(chǎn)業(yè)鏈需求疲弱的弱現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致焦煤1-5價(jià)差持續(xù)走反套結(jié)構(gòu)。

三、焦煤1-5反套是否會(huì)持續(xù)？

站在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，焦煤1-5反套若要發(fā)生扭轉(zhuǎn)，關(guān)鍵還在于政策預(yù)期。因?yàn)榻K端需求弱現(xiàn)實(shí)短期還難以改變，特別是在整個(gè)鋼材產(chǎn)業(yè)鏈還處于產(chǎn)能出清，房地產(chǎn)市場(chǎng)也還處于低迷狀態(tài)的大背景下，加之秋冬季節(jié)為鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的淡季，終端需求將邊際走弱，鋼廠、焦化廠現(xiàn)有利潤(rùn)面臨被繼續(xù)壓縮的可能。鋼廠已于近日開(kāi)啟焦炭第二輪提降，這將對(duì)焦煤需求形成壓力，而焦煤供應(yīng)端整體較為充足，產(chǎn)地供應(yīng)維持高位，進(jìn)口補(bǔ)充充足，整體供需結(jié)構(gòu)偏寬松格局下，近月合約會(huì)持續(xù)受到壓制。

現(xiàn)在的變數(shù)就在于，接下來(lái)會(huì)不會(huì)出超預(yù)期的政策，一旦政策端再出超預(yù)期利好，在強(qiáng)預(yù)期加持下，黑色基本面有可能被帶好，遇上原料冬儲(chǔ)，那焦煤1-5反套就有可能扭轉(zhuǎn)成為正套。在美國(guó)大選結(jié)果已經(jīng)揭曉的情況下，國(guó)內(nèi)出超預(yù)期政策來(lái)對(duì)沖美國(guó)接下來(lái)可能對(duì)華采取的一系列不利措施也是有可能的。從估值來(lái)看，目前焦煤1-5價(jià)差已處于中性偏低的水平。因此，建議做焦煤1-5反套的可以考慮階段性止盈，以規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)。若政策再次不及預(yù)期，則反套結(jié)構(gòu)大概率持續(xù)。