去年年末以來(lái)，國(guó)內(nèi)政策進(jìn)入真空期，外部不確定性加劇，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)擾動(dòng)。強(qiáng)美元壓制下，穩(wěn)匯率訴求增強(qiáng)。受此影響，A股市場(chǎng)成交縮量，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落

本輪市場(chǎng)調(diào)整很大程度上受到資金面季節(jié)效應(yīng)的影響

正如我們?cè)趫?bào)告《歲末年初有哪些季節(jié)性效應(yīng)？》中強(qiáng)調(diào)，年末至春節(jié)前，由于宏觀流動(dòng)性面臨較大壓力，A股交易活躍度往往偏低，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格交易尤其清淡。一方面，隨著春節(jié)的臨近，企業(yè)需應(yīng)對(duì)員工工資支付、貸款結(jié)算等問(wèn)題；另一方面，居民因節(jié)日消費(fèi)、人情往來(lái)等需求同樣需要“持幣過(guò)節(jié)”。受宏觀流動(dòng)性偏緊影響，年初A股的場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性也通常走弱，過(guò)去10年，全部A股1月的日換手率均值為2.33%，明顯低于其他月份；小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格交易尤其清淡，中證1000、國(guó)證2000、創(chuàng)業(yè)板綜日換手率均值分別為3.03%、3.14%、3.67%，均為年內(nèi)最低。

近期，A股流動(dòng)性緊縮的“節(jié)前效應(yīng)”如期上演，以科技成長(zhǎng)、中小市值為代表的流動(dòng)性品種縮量明顯。1月至今（截至17日，后同），A股日均成交金額由去年12月的16111億元回落至12005億元，換手率也環(huán)比下行0.54pct。分指數(shù)來(lái)看，國(guó)證2000、中證1000、萬(wàn)得微盤(pán)指數(shù)1月的日均換手率回落最為顯著，環(huán)比下降0.90pct、0.78pct、0.77pct；分行業(yè)看，交易熱度回落幅度最大的三個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分別為社服、傳媒、計(jì)算機(jī)，降幅達(dá)2.44pct、2.32pct、2.00pct，提示年初至今成長(zhǎng)、科技以及小微盤(pán)風(fēng)格品種交投活躍度下行尤為顯著。

從市場(chǎng)主要參與主體情緒指標(biāo)及資金流來(lái)看，今年以來(lái)活躍資金情緒呈走弱態(tài)勢(shì)，內(nèi)外資機(jī)構(gòu)情緒分化?；钴S資金方面，以小單刻畫(huà)的散戶情緒指標(biāo)近2周（25/1/6-25/1/17）連續(xù)走弱，杠桿資金也由12月的凈流入轉(zhuǎn)為1月凈流出362億元，均表明活躍資金節(jié)前情緒轉(zhuǎn)弱，帶動(dòng)其偏好的小盤(pán)科技成長(zhǎng)風(fēng)格縮量。機(jī)構(gòu)方面，1月北向成交熱度邊際回落，日均成交額環(huán)比大幅回落129億元至785億元；12月下旬以來(lái)海外上市并重倉(cāng)A股的ETF資金持續(xù)凈流出，且本周（25/1/13-25/1/17，后同）凈流出規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至6.5萬(wàn)億美元，顯示外資在加大減配；公募基金方面，1月以來(lái)新發(fā)偏股基金與ETF資金均構(gòu)成市場(chǎng)重要增量，凈流入規(guī)模達(dá)137、407億元，ETF資金中跟蹤滬深300和中證A500的產(chǎn)品分別“吸金”210、73億元，占全部?jī)羯曩?gòu)額的70%，對(duì)大盤(pán)風(fēng)格形成一定支撐。

年初以來(lái)資金的股債蹺蹺板向債市傾斜，或成為股市調(diào)整的原因之一

從股債平衡角度看，年初股市的回調(diào)，部分原因或在于資金端股債配置的“失衡”。在臨近春節(jié)長(zhǎng)假，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍降低的背景下，資金避險(xiǎn)及資產(chǎn)配置再平衡的需求愈發(fā)凸顯，固收類(lèi)的穩(wěn)定資產(chǎn)更易受到市場(chǎng)青睞。近期，公募基金股票倉(cāng)位呈下降趨勢(shì)，1月靈活配置型基金的股票倉(cāng)位中樞環(huán)比下降0.83pct至64.7%，本周一（25/1/13）倉(cāng)位下行至924行情以來(lái)的最低水平64.0%，隨后又回升至64.9%。與此同時(shí)，債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，債券收益率已處于歷史低位，十年期國(guó)債收益率于年初一度向下突破1.5%，截至1月17日一年期、十年期國(guó)債收益率分別為1.26%、1.66%，顯著低于當(dāng)前的資金成本（1月17日DR007利率為3.13%），提示資金對(duì)于債市或已處于“超配”狀態(tài)。

春節(jié)前后行情與資金面展望

展望后市，1月20日特朗普上臺(tái)是海外不確定性落地的關(guān)鍵時(shí)間窗口，隨著利空因素逐漸出清，當(dāng)前較弱的市場(chǎng)情緒實(shí)質(zhì)上為后續(xù)預(yù)期再度修復(fù)提供空間?；谕顿Y者對(duì)節(jié)后A股“春季躁動(dòng)”的普遍預(yù)期，我們認(rèn)為春節(jié)前不排除市場(chǎng)“搶跑”反彈的可能性。

資金面方面，隨著節(jié)后資金回流至銀行體系，宏觀流動(dòng)性狀況有望得到改善，活躍資金興起將使得當(dāng)前中小盤(pán)承壓的格局發(fā)生改變。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，春節(jié)前后宏觀流動(dòng)性會(huì)逐漸寬松，2月全A換手率往往較1月明顯改善，基于14年以來(lái)的均值水平有望環(huán)比提升0.25%，A股市場(chǎng)的勝率和賺錢(qián)效應(yīng)都將增強(qiáng)，活躍資金“躁動(dòng)”下春節(jié)后的60個(gè)交易日小盤(pán)、成長(zhǎng)風(fēng)格往往展現(xiàn)出較好的彈性。從股債配比的角度看，當(dāng)前債市或已處于“超配”狀態(tài)，疊加今年以來(lái)金融時(shí)報(bào)發(fā)文對(duì)于“適度寬松”的糾偏，及央行公告暫停公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等操作，股債天平有望走向平衡。

我們預(yù)計(jì)，春節(jié)前后，在流動(dòng)性充裕、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)活躍以及政策想象空間打開(kāi)的背景下，A股中小盤(pán)科技成長(zhǎng)和順周期風(fēng)格將一同演繹。具體板塊配置上，科技成長(zhǎng)建議關(guān)注五個(gè)方向：1）人工智能：AI Agent、AI 應(yīng)用中的端側(cè)硬件（AR眼鏡等）、推理算力、人形機(jī)器人、自動(dòng)駕駛；2）新能源：光伏/鋰電新技術(shù)、新型電力系統(tǒng)、未來(lái)能源；3）自主可控（芯片制造產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)、國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)）；4）空天信息技術(shù)：低空經(jīng)濟(jì)、衛(wèi)星&商業(yè)航天；5）數(shù)據(jù)要素：數(shù)據(jù)要素授權(quán)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、數(shù)據(jù)資源開(kāi)發(fā)商、醫(yī)保數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)跨境流通、數(shù)據(jù)安全）。順周期建議關(guān)注：1）化債：環(huán)保、建筑、機(jī)械、信創(chuàng)等；2）消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)/政策潛在增量：文旅、汽車(chē)、情緒經(jīng)濟(jì)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、線上零售、電商代運(yùn)營(yíng)；3）“兩重、兩新”結(jié)構(gòu)性增量（消費(fèi)電子、工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備、工業(yè)軟件）；4）地產(chǎn)鏈：建材、白酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。