一、春節(jié)后行情或如何演繹？

本周市場上漲一方面由于春節(jié)期間Deep Seek引發(fā)的低成本AI模型浪潮驅(qū)動。另一方面，春節(jié)至兩會期間市場或逐步醞釀新一輪政策預(yù)期，故中小盤板塊，以及與AI相關(guān)的計算機(jī)，傳媒板塊表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為，Deep Seek本質(zhì)是國內(nèi)在面臨美國gpu限制等“資源有限”背景下，利用工程技術(shù)的優(yōu)化取得的階段性突破，或?qū)κ袌鰩硪韵掠绊懀?/p>

1）算力等基礎(chǔ)設(shè)施需求下滑或帶來美股價值重估。若AI訓(xùn)練成本持續(xù)超預(yù)期下降，則AI基礎(chǔ)設(shè)施需求或面臨短期下滑，英偉達(dá)等企業(yè)或面臨價值重估。2）算力需求下滑或加速國產(chǎn)替代進(jìn)程。目前國產(chǎn)芯片離英偉達(dá)，AMD等顯卡巨頭仍差距較大。若美國對我國高科技芯片禁運(yùn)持續(xù)，且算法提升能夠明顯提高性能，則國產(chǎn)芯片的需求或大幅上升。3）Deep Seek顯著降低模型訓(xùn)練成本，或加速下游終端落地與場景拓寬。當(dāng)前多家企業(yè)已宣布接入Deep Seek，AI賦能速度與廣度或明顯提升。

需要注意的是，Deep Seek帶來的更多的是主題性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，而非“宏大敘事”下的“總量性”與“趨勢性”機(jī)會。首先，Deep Seek在工程方面的優(yōu)化，本身并未改變算力等資源方面的限制。另外，AI帶來的下游場景拓寬與成本下降難以帶來上市公司整體盈利回升。就主題性投資機(jī)會而言，美股算力端“估值泡沫”或需要一定程度的修正，應(yīng)用端目前落地前景仍不確定。這將使得傳媒、游戲等板塊在盈利增長預(yù)期落地前，受風(fēng)險偏好、監(jiān)管、流動性等影響更大。

關(guān)稅方面，中期來看特朗普10%關(guān)稅或只是開始，短期需關(guān)注中方在TikTok出售方面的態(tài)度。春節(jié)期間，美國總統(tǒng)特朗普2月1日簽署行政令，對所有進(jìn)口自中國的商品加征10%的關(guān)稅。另外，此次簽署的行政令取消了美國對價值低于800美元的小額貨物的“最低限度”關(guān)稅豁免。本次關(guān)稅無豁免清單，美國此前對中國產(chǎn)品征收的平均關(guān)稅稅率達(dá)19.3%，加上此輪加征的稅率后，總稅率在30%左右。

2月1日簽署的關(guān)稅取消了800美元小額貨物豁免，中國低價的小額包裹無法以免稅的方式進(jìn)入美國市場。然而本周五特朗普簽署最新行政命令，暫時繼續(xù)允許小額免稅。若取消小額貨物豁免政策再度實(shí)施，將對TEMU等跨境電商造成一定影響。此外，本次特朗普對墨西哥等國加征關(guān)稅，或?qū)ξ覈稗D(zhuǎn)口貿(mào)易”帶來一定影響，使得本輪關(guān)稅影響相比2018年更加嚴(yán)重。2024年我國出口表現(xiàn)良好，成為經(jīng)濟(jì)增長重要支撐部分，關(guān)稅或使得2025年我國經(jīng)濟(jì)需求側(cè)壓力持續(xù)上升。

美國本輪加征關(guān)稅后我夠迅速出臺反制措施：2月4日，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于對原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅的公告》。本次中方反制力度顯著強(qiáng)于市場預(yù)期，或預(yù)示著后續(xù)國內(nèi)刺激政策定力也將顯著強(qiáng)于市場預(yù)期。當(dāng)前中方在自主可控、軍工潛力、高端制造等方面遠(yuǎn)強(qiáng)于18年，使得我國政策的底氣也顯著強(qiáng)于18年，故反制力度超市場預(yù)期，且“大刺激”不會出現(xiàn)。我們預(yù)計春節(jié)后，國內(nèi)一系列政策在落地過程中也依然將延續(xù)“定力超預(yù)期”的特點(diǎn)不變。就后續(xù)關(guān)稅走勢而言，中方對于tiktok出售上的態(tài)度是否出現(xiàn)重要變化是關(guān)稅后續(xù)是否快速升級的關(guān)鍵。特朗普恢復(fù)小額包裹免稅政策或是一大積極信號。

二、投資建議

春節(jié)后伴隨國內(nèi)政策、特朗普關(guān)稅等開始進(jìn)入落地期，2月市場或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的特點(diǎn)。預(yù)計2月中旬后，市場將發(fā)酵兩會政策預(yù)期，帶來新的反彈行情。

就配置而言，當(dāng)前時間點(diǎn)仍維持以國央企紅利、債市、黃金等資產(chǎn)為主線的觀點(diǎn)不變。未來一個月科技股，特別是中下游的消費(fèi)電子、傳媒等受Deep Seek影響或維持活躍。

風(fēng)險提示：全球流動性超預(yù)期收緊，市場博弈的復(fù)雜性超預(yù)期，政策變化的節(jié)奏復(fù)雜性超預(yù)期等。