納指近四周跌13%，跌出了經(jīng)濟衰退的味道。那么美股究竟在跌什么？我們認為核心原因是衰退預(yù)期下的流動性緊縮恐慌：一方面，特朗普的“衰退”引導(dǎo)正好碰上了經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱；另一方面，流動性擔憂背后，既有美聯(lián)儲縮表末期的不適，更有來自中國和歐洲的“分流”，以及日本央行進一步緊縮的“陰影”。

美國經(jīng)濟正經(jīng)歷大幅放緩的擔憂。關(guān)稅反復(fù)、DOGE裁員減支影響，美國經(jīng)濟樂觀情緒反轉(zhuǎn)。亞特蘭大聯(lián)儲2月以來將一季度GDP預(yù)期從+3.9%下調(diào)至衰退-2.4%，居民消費和凈出口是下調(diào)的主因。

消費方面，美國1月零售銷售、實際個人消費支出增速均大幅低于預(yù)期，拖欠90天以上信用卡貸款占比創(chuàng)2012年以來新高。

投資方面，去年12月至今年1月，企業(yè)新訂單經(jīng)歷了大選落地后兩個月強勁反彈的“蜜月期”，但2月反轉(zhuǎn)，ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)大跌6.5%、我們監(jiān)測的資本開支意向指數(shù)也掉頭向下。美國貿(mào)易逆差創(chuàng)新高，也會對一季度GDP形成一定拖累。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱的背后？既有周期性原因，也有特朗普政策的“推波助瀾”。周期上，特朗普勝選后，美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上漲帶來金融條件緊縮，其負面效果會滯后地在2、3月份顯現(xiàn)。

特朗普政策的真實“副作用”？特朗普政策當前對經(jīng)濟的“五大殺器”——關(guān)稅、移民、裁員、減支和“口頭預(yù)期引導(dǎo)”。其實從實際的實施強度來看，特朗普的政策落地與競選承諾的程度仍有明顯的差距：

關(guān)稅：根據(jù)PIIE預(yù)測（圖6），對加墨加征25%關(guān)稅對美國經(jīng)濟影響較大，反制情況下，將推升2025年通脹0.86個百分點，打擊GDP約0.1個百分點，但該關(guān)稅一再推遲；對中國已經(jīng)加征20%關(guān)稅，對美國經(jīng)濟影響相對有限；對全球的“對等關(guān)稅”計劃4月20日宣布，預(yù)計以汽車和農(nóng)產(chǎn)品等部分商品為主。

移民：立場較大選時期有所軟化，以驅(qū)逐有犯罪記錄的非法移民為主，上任首月逮捕了約2萬非法移民。

裁員減支：DOGE原目標削減2萬億支出，現(xiàn)改為1萬億。截至2月中旬已裁員逾萬名聯(lián)邦雇員，按照白宮計劃，3-4月裁員力度將進一步擴大。

需注意裁員的影響并不僅局限于230萬的聯(lián)邦雇員，還會產(chǎn)生外溢效應(yīng)：可能同時帶動州政府、地方政府、教育和醫(yī)療行業(yè)縮編；而聯(lián)邦政府減支，對外合同和訂單減少，影響擴散至制造業(yè)。

“預(yù)期引導(dǎo)”：特朗普的經(jīng)濟豪賭。特朗普的政策風格是“說得比做得狠”，尤其是今年2月以來，特朗普及其團隊有意集中釋放利空預(yù)期，主要包括：

特朗普本人在3月4日國會講話表示：為了中長期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，可以忍受出現(xiàn)短期的經(jīng)濟不適。關(guān)稅要繼續(xù)，平衡財政也值得追求。

特朗普上周日在接受FOX采訪時拒絕排除衰退的風險，并表示不能過分關(guān)注股市。

經(jīng)濟大腦、財政部長貝森特在股市因關(guān)稅下跌之際表示華爾街不是關(guān)注重點，并不存在股票分析師所謂的“特朗普看跌期權(quán)”（Trump put）。

預(yù)期引導(dǎo)對于經(jīng)濟軟數(shù)據(jù)的影響很大，所以看到咨商會和密歇根調(diào)查，以及全國以及地區(qū)PMI等集體走弱，而這些數(shù)據(jù)對于市場情緒的影響很大。

豪賭的背后的目的?？赡苤饕袃蓚€方面：一是通過引導(dǎo)衰退預(yù)期來降通脹（預(yù)期）和利率；二是“前低后高”的經(jīng)濟布局更有利于中期選舉。

但是如果真的出現(xiàn)衰退，代價也將是慘重的——最壞情況中期選舉很可能出現(xiàn)兩院被“翻盤”的局面。因此，對于特朗普而言，當前最優(yōu)的選擇可能是經(jīng)濟放緩但不衰退、為后續(xù)擴張留下低基數(shù)。次優(yōu)的選擇是即使出現(xiàn)衰退，越早、越快，就越好（最好今年上半年就結(jié)束）。

經(jīng)濟之外，美股的流動性（預(yù)期）的壓力也越來越大。既有自身的流動性隱憂，也有外部環(huán)境變化帶來的資金“分流“壓力：

美國自身方面，美聯(lián)儲除了暫停降息外，縮表還在繼續(xù)。美聯(lián)儲隔夜逆回購余額持續(xù)走低，可能接近流動性的拐點，疊加第二季度公司債的到期量不小，美國本土流動性的體感在惡化。

非美方面，中國的科技、歐洲的財政成為打破“美國例外論“的兩只重拳。資金”分流“的壓力開始顯現(xiàn)：最近幾周流入美股的資金在減少，而流入非美股市的資金在增加。

此外，日本薪資增速創(chuàng)下新高，日本央行緊縮的“陰影“還在。去年8月初由于日本央行加息疊加美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期帶來carry trade平倉、全球股市巨震。

應(yīng)對衰退預(yù)期和壓力，特朗普有什么“后手棋“？

增加私人部門投資：引導(dǎo)科技公司和外資進行大規(guī)模投資，關(guān)注《美國優(yōu)先投資政策備忘錄》中關(guān)于盟友在美投資的內(nèi)容，比如快速審查程序可能會優(yōu)先落地。

提前加速推進減稅：目前白宮在減稅推進上的精力投入并不多，為了提振市場信心，白宮可以提前推進擴大版減稅在國會的立法進程。

財政減支遞延：DOGE和馬斯克只有政策建議權(quán)，白宮才是最終的落地者。特朗普可以根據(jù)經(jīng)濟的壓力合理分配減支落地的節(jié)奏。

美聯(lián)儲寬松：在經(jīng)濟放緩，就業(yè)減少，市場動蕩的壓力下，迫使美聯(lián)儲前瞻性降息，提前結(jié)束QT、甚至考慮重啟QE。

關(guān)稅換外資流入：可以通過貿(mào)易談判，將關(guān)稅作為交換外資增持美國資產(chǎn)的籌碼。

如何看待接下來的投資思路？我們提出一個四象限的簡單框架，以歐洲財政擴張和美國衰退預(yù)期為兩條主線：

歐洲財政擴張邏輯持續(xù)+美國衰退預(yù)期延續(xù)：繼續(xù)反向“美國例外“操作，美元美股繼續(xù)承壓，非美市場相對更好。

歐洲財政擴張邏輯受阻+美國衰退預(yù)期延續(xù)：全球放緩甚至衰退邏輯，避險情緒升溫，黃金和債券市場受益。

歐洲財政擴張邏輯持續(xù)+美國衰退預(yù)期扭轉(zhuǎn)：全球風險資產(chǎn)反彈，可能出現(xiàn)周期價值的風格切換。

歐洲財政擴張邏輯受阻+美國衰退預(yù)期扭轉(zhuǎn)：重回“美國例外“交易。