2001年12月中國(guó)加入WTO之后，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)開(kāi)始與國(guó)際接軌，包括銀行、保險(xiǎn)、證券、基金在內(nèi)的資本市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)按照承諾逐步放開(kāi)。全球經(jīng)濟(jì)一體化、金融自由化、貿(mào)易全球化時(shí)代到來(lái)，期貨市場(chǎng)走向國(guó)際化勢(shì)在必行。因此，在國(guó)際化的背景下，國(guó)內(nèi)期貨參與各方應(yīng)對(duì)國(guó)外期貨市場(chǎng)有一定的了解，在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外期貨的合約大小、漲跌停板限制、交易時(shí)間、合約到期日和交易方式等方面的內(nèi)容進(jìn)行了對(duì)比和分析。

一、合約大小

期貨合約大小，即每張期貨標(biāo)準(zhǔn)合約所包含的該商品的總量或者指數(shù)期貨的每個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià)值。

表一 國(guó)內(nèi)外部分期貨產(chǎn)品的合約大小對(duì)比

從上表中可以看出，國(guó)外的期貨合約大小明顯都要大于國(guó)內(nèi)的同類(lèi)產(chǎn)品。這樣的設(shè)計(jì)，一是為了提高市場(chǎng)的規(guī)模，某種程度上決定了商品定價(jià)權(quán)的歸屬；二是導(dǎo)致參與市場(chǎng)的投資者的資金門(mén)檻較高，從一定程度上過(guò)濾了部分小型投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，提高了市場(chǎng)內(nèi)單個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。當(dāng)然，為了給風(fēng)險(xiǎn)承受度較低的投資者提供投資渠道，同時(shí)提高交易所的收入，國(guó)外的交易所均擁有Mini型的交易產(chǎn)品。

二、漲跌停板限制

漲跌停板制度，是指期貨合約在一個(gè)交易日中的成交價(jià)格不能低于或高于以該合約上一交易日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)的某一漲跌幅度，超過(guò)該范圍的報(bào)價(jià)將視為無(wú)效，不能成交，國(guó)內(nèi)外較熱門(mén)產(chǎn)品的漲跌停對(duì)比如下表所示。

從表二中，我們可以看到，我國(guó)的期貨產(chǎn)品的漲跌停是根據(jù)比例來(lái)設(shè)置漲跌停限制的，且所有產(chǎn)品都有漲跌停設(shè)置。而在國(guó)外的期貨市場(chǎng)中(表三)，除了芝加哥期貨交易所的大豆有類(lèi)似于國(guó)內(nèi)的漲跌停限制外，其他大部分熱門(mén)產(chǎn)品是沒(méi)有漲跌停限制的，而且大部分產(chǎn)品的漲跌停是以絕對(duì)數(shù)來(lái)設(shè)置漲跌停的。另外，像紐約商業(yè)交易所的原油，它還采用了熔斷機(jī)制來(lái)設(shè)置漲跌停，以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

合理的漲跌停限制可以促進(jìn)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，降低市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低期貨交易違約的風(fēng)險(xiǎn)。

表三 國(guó)外部分期貨產(chǎn)品的漲跌停設(shè)置

三、交易時(shí)間

期貨的交易時(shí)間，即投資者可以參與該期貨產(chǎn)品進(jìn)行交易的時(shí)間段，其他時(shí)間為休市階段。

由上表可見(jiàn)，我國(guó)的三大商品交易所的交易時(shí)長(zhǎng)為3小時(shí)45分鐘，中金所的交易時(shí)長(zhǎng)則相對(duì)較長(zhǎng)。而從表五看，香港的恒生指數(shù)的交易時(shí)長(zhǎng)為5小時(shí)30分鐘，美國(guó)的產(chǎn)品均超過(guò)20小時(shí)。

通過(guò)交易時(shí)間的設(shè)置，國(guó)外的產(chǎn)品將全球的投資者緊密的聯(lián)系在一起，也將全球?qū)ζ谪洰a(chǎn)品影響的因素時(shí)時(shí)刻刻體現(xiàn)在產(chǎn)品的價(jià)格上。另外，交易時(shí)間的成倍增加使其在爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)方面更具有優(yōu)勢(shì)。

表四 國(guó)內(nèi)期貨交易所交易時(shí)間

表五 國(guó)外部分熱門(mén)產(chǎn)品的交易時(shí)間

四、合約到期日

合約到期日在國(guó)內(nèi)的期貨合約設(shè)置中只有一個(gè)，即最后交易日。而在國(guó)外期貨市場(chǎng)中，除了最后交易日外還有首次通知日。最后交易日，是指某種期貨合約在交割月份中進(jìn)行交易的最后一個(gè)交易日，過(guò)了這個(gè)交易日的未平倉(cāng)合約，必須按規(guī)定進(jìn)行實(shí)物交割或者現(xiàn)金交割。首次通知日，是指期貨合約的賣(mài)方有權(quán)提出交割申請(qǐng)的首個(gè)工作日，對(duì)于買(mǎi)方如果不想交割則必須在首次通知日之前進(jìn)行平倉(cāng)。

表六 國(guó)內(nèi)期貨產(chǎn)品最后交易日設(shè)置

表七 國(guó)外期貨產(chǎn)品最后交易日設(shè)置

從表六和表七中我們看到，國(guó)內(nèi)外的期貨合約的月份設(shè)計(jì)基本一致，說(shuō)明國(guó)內(nèi)外的交易所都是根據(jù)產(chǎn)品的特性進(jìn)行個(gè)性化的設(shè)置，以起到為相關(guān)產(chǎn)業(yè)服務(wù)的功能。

五、交易方式

目前國(guó)內(nèi)期貨投資者可以通過(guò)書(shū)面、電話、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)上委托等方式下達(dá)交易指令：

(1)以書(shū)面方式下達(dá)交易指令；

(2)以電話方式下達(dá)交易指令；

(3)以計(jì)算機(jī)、網(wǎng)上委托以及其他方式下達(dá)交易指令。

國(guó)外期貨交易所提供的交易方式除了上面的三種外，還能有場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)的報(bào)價(jià)方式。公開(kāi)喊價(jià)方式通常有兩種形式：一是連續(xù)競(jìng)價(jià)制，它是指場(chǎng)內(nèi)交易者在交易所的交易池內(nèi)面對(duì)面地公開(kāi)喊價(jià)，表達(dá)各自買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出合約的要求。這種競(jìng)價(jià)方式是期貨交易的主流，歐美期貨市場(chǎng)都采用這種方式。

這種方式的好處是場(chǎng)內(nèi)氣氛活躍，但其缺陷是人員規(guī)模受到場(chǎng)地限制。眾多的交易者擁擠在交易池內(nèi)，人聲鼎沸，以致于交易者不得不使用手勢(shì)來(lái)幫助傳遞交易信息。這種方式的另一個(gè)缺陷是場(chǎng)內(nèi)交易員比場(chǎng)外交易者有更多的信息和時(shí)間優(yōu)勢(shì)。搶帽子交易往往成了場(chǎng)內(nèi)交易員的專(zhuān)利。

公開(kāi)喊價(jià)的另一種形式是日本的一節(jié)一價(jià)制。一節(jié)一價(jià)制把每個(gè)交易日分為若干節(jié)，每節(jié)交易中一種合約只有一個(gè)價(jià)格。每節(jié)交易先由主持人叫價(jià)，場(chǎng)內(nèi)交易員根據(jù)其叫價(jià)申報(bào)買(mǎi)賣(mài)數(shù)量，如果買(mǎi)量比賣(mài)量多，則主持人另報(bào)一個(gè)更高的價(jià)；反之，則報(bào)一個(gè)更低的價(jià)，直至在某一價(jià)格上買(mǎi)賣(mài)雙方的交易數(shù)量相等時(shí)為止。

六、結(jié)算制度

期貨結(jié)算是風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要手段之一。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)在采用一戶一碼，逐日盯市制度，即每日無(wú)負(fù)債制度。逐日盯市制度是指在每個(gè)交易日結(jié)束之后，交易所結(jié)算部門(mén)先計(jì)算出當(dāng)日各期貨合約結(jié)算價(jià)格，核算出每個(gè)會(huì)員每筆交易的盈虧數(shù)額，以此調(diào)整會(huì)員的保證金賬戶，將盈利記入賬戶的貸方，將虧損記入賬戶的借方。若保證金賬戶上貸方金額低于保證金要求，交易所通知該會(huì)員在限期內(nèi)繳納追加保證金以達(dá)到初始保證金水平，否則不能參加下一交易日的交易。

逐日盯市制度的存在和逐日結(jié)算制度的實(shí)施使得當(dāng)期貨價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，期貨交易者將可能會(huì)面臨相當(dāng)大的負(fù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，期貨投資者必須計(jì)算出為滿足逐日清算條件可能需要的資金，并在整個(gè)投資期間設(shè)立相應(yīng)動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流儲(chǔ)備。對(duì)交易者而言提高了對(duì)資金流動(dòng)性的要求，對(duì)市場(chǎng)而言逐日盯市制度則有助于避免資金信用風(fēng)險(xiǎn)。

這里以芝加哥商業(yè)交易所為例介紹國(guó)外的期貨結(jié)算制度。

(一)賬戶體系

賬戶體系的設(shè)計(jì)遵循分戶核算和管理的基本原則，結(jié)算所層面和結(jié)算會(huì)員層面均需對(duì)倉(cāng)位、資金和履約保證金按分戶原則核算和管理。分戶核算原則下，結(jié)算會(huì)員的賬戶類(lèi)別按照賬戶核算對(duì)象劃分為結(jié)算會(huì)員自營(yíng)業(yè)務(wù)(結(jié)算公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)包括公司自身自營(yíng)業(yè)務(wù)和全資子公司等非客戶業(yè)務(wù))賬戶、一般投資者業(yè)務(wù)賬戶和非結(jié)算會(huì)員業(yè)務(wù)賬戶3類(lèi)。

(二)盯市制度

芝加哥商業(yè)交易所不允許其結(jié)算會(huì)員對(duì)持倉(cāng)損失進(jìn)行累計(jì)，實(shí)施嚴(yán)格的盯市制度。

(三)保證金制度

芝加哥商業(yè)交易所建立初始保證金和維持保證金制度，為履約提供財(cái)力擔(dān)保。

初始保證金是結(jié)算會(huì)員向客戶收取的開(kāi)倉(cāng)保證金，若客戶繳納的保證金低于維持水平，則根據(jù)交易所規(guī)定必須將保證金補(bǔ)足至原始保證金水平。此外，結(jié)算會(huì)員可向客戶收取高于交易所規(guī)定的最低保證金額度。維持保證金是結(jié)算會(huì)員向結(jié)算所繳納的最低保證金水平。

保證金水平因商品不同而異，并隨時(shí)依市場(chǎng)狀況作調(diào)整，以反映價(jià)格變動(dòng)率及其他因素的變化。在制定保證金水平時(shí)，結(jié)算所會(huì)參照目前和歷史(通常包括短期、中期和長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)資料)價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)制定，維持保證金應(yīng)至少足以覆蓋上述天數(shù)中95%的最大單日價(jià)格變動(dòng)幅度。通常，實(shí)際保證金水平往往高于所制定的標(biāo)準(zhǔn)。

(四)利用SPAN系統(tǒng)確定保證金水平

芝加哥商業(yè)交易所利用標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)(Standard Portfolio Analysis of Risk， SPAN)計(jì)算保證金。

SPAN系統(tǒng)主要用于測(cè)算一個(gè)投資組合所有持倉(cāng)部位的綜合風(fēng)險(xiǎn)。SPAN以商品組合為基礎(chǔ)計(jì)算保證金，因此SPAN先將投資組合的頭寸分拆為各個(gè)不同的商品組合，具有相同或者相似標(biāo)的物的產(chǎn)品視為一個(gè)商品組合。SPAN系統(tǒng)的參數(shù)文件主要包含價(jià)格掃描區(qū)間、波動(dòng)率掃描區(qū)間、同商品跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)值、交割月風(fēng)險(xiǎn)值、期權(quán)空頭最低風(fēng)險(xiǎn)值、商品組間對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)保證金抵扣6個(gè)方面的參數(shù)。

由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外期貨的結(jié)算制度有著較大的區(qū)別。賬戶管理中的一戶一碼對(duì)混碼，計(jì)算保證金水平的方法均不同。而SPAN系統(tǒng)的引入，讓交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有著更加高效的控制和管理，讓投資者的資金使用率大幅提高。