以平息1970年代美國(guó)通脹威脅而聲名遠(yuǎn)播的前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克(Paul Volcker)21日在英國(guó)蘇格蘭皇家會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)(ICAS)舉行的會(huì)議上指出，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3是他記憶中“最極端的寬松貨幣政策”，并不能解決美國(guó)的問(wèn)題。

他說(shuō)，貨幣政策是央行最容易運(yùn)用的工具，因此美聯(lián)儲(chǔ)采取新一輪的量化寬松可以理解，但這無(wú)法解決問(wèn)題。市場(chǎng)已經(jīng)有太多的流動(dòng)性了，再多加一些并不能改變經(jīng)濟(jì)情況。沃爾克還強(qiáng)調(diào)，雖然短期內(nèi)不存在通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是各國(guó)央行必須對(duì)此引起重視。

美聯(lián)儲(chǔ)在9月FOMC會(huì)議上推出開(kāi)放式QE3方案，并自15日起生效。本文通過(guò)對(duì)比美國(guó)歷次QE尤其是QE2，分析了QE3的內(nèi)涵及其對(duì)大類資產(chǎn)的影響。

FOMC會(huì)議核心內(nèi)容

本次FOMC會(huì)議的主要內(nèi)容包括四個(gè)方面：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)剩余扭曲操作(OT)，同時(shí)每月進(jìn)行400億美元的非沖銷式MBS購(gòu)買(開(kāi)放式購(gòu)買)，即美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月將進(jìn)行850億美元的長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)買(其中包括每月OT操作的450億美元)；美聯(lián)儲(chǔ)承諾，假若年終時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)前景未有改善，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)購(gòu)買更多MBS、其他資產(chǎn)和運(yùn)用新的政策措施，直至就業(yè)市場(chǎng)前景有顯著的改善；美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)維持在0%至0.25%的區(qū)間，并進(jìn)一步延長(zhǎng)至2015年年中，在此之前該利率保證在低水平；向下修正了美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2012年GDP將同比增長(zhǎng)1.7%到2%，而6月的預(yù)測(cè)是1.9%至2.4%，個(gè)人消費(fèi)支出通脹略向上修正，但2012年核心個(gè)人消費(fèi)支出通脹預(yù)計(jì)并未改變，仍處于1.7%至2%的區(qū)間。

QE3與QE2的對(duì)比

此次QE3與前期QE的較大不同在于沒(méi)有預(yù)定的退出時(shí)間。那么，F(xiàn)OMC會(huì)根據(jù)什么經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)決定QE3是否延續(xù)呢？對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)表示將關(guān)注一系列勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)的演變。其中，失業(yè)率及非農(nóng)就業(yè)兩項(xiàng)尤其重要，而勞動(dòng)參與率也是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的另一重要指標(biāo)。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，明年的失業(yè)率為7.6%—7.9%，要達(dá)到勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著改善的標(biāo)準(zhǔn)，QE3至少要持續(xù)到明年年中。屆時(shí)QE3的規(guī)模大約為3830億美元加上機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS的利息。如果以更低的失業(yè)率作為勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著改善的標(biāo)準(zhǔn)(如7%以下)，則QE3至少持續(xù)至明年年底，屆時(shí)QE3的規(guī)模將達(dá)到6230億美元，即僅購(gòu)買兩房MBS一項(xiàng)，QE3到明年年底便會(huì)超越QE2的總規(guī)模。

除了數(shù)量、方式等表面差異外，QE3與QE2還存以下四個(gè)方面的明顯區(qū)別：

首先，QE3和QE2的誕生壞境大相徑庭。QE2推出前的美國(guó)10年期國(guó)債收益率和美元指數(shù)均處于相對(duì)高位且上行趨勢(shì)明顯。本次QE3推出之前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率處于歷史底部區(qū)域，美元也處于下行通道之中。因此，從作用機(jī)制來(lái)看，本次QE3的作用將明顯鈍化。

其次，從前兩輪QE的效果來(lái)看，“效用遞減”規(guī)律十分明顯。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的改善效果看，QE1出臺(tái)對(duì)壓低國(guó)債、MBS和公司債收益率作用明顯，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了有力支撐。QE2對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用則較為有限，就業(yè)略有改善但未改低迷趨勢(shì)。從對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響來(lái)看，QE1和QE2使美國(guó)10年期國(guó)債收益率分別下降了40—110個(gè)基點(diǎn)和15—45個(gè)基點(diǎn)。因此，本輪QE3的邊際效用或?qū)⑦M(jìn)一步遞減。

再次，本輪QE3主要購(gòu)買MBS，QE2主要購(gòu)買2—10年期長(zhǎng)期國(guó)債。這導(dǎo)致QE3具有兩點(diǎn)“特殊”色彩：一是購(gòu)買MBS將降低國(guó)債和抵押債利差，對(duì)于地產(chǎn)市場(chǎng)及居民消費(fèi)形成“借力打力”的效果，一方面融資成本降低可以改善金融機(jī)構(gòu)(尤其是房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu))的融資環(huán)境，從而加強(qiáng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇勢(shì)頭，另一方面，房?jī)r(jià)反彈使得居民資產(chǎn)升值，進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)；二是目前美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選處于激烈階段，僅購(gòu)買MBS比購(gòu)買國(guó)債更具有政治中立性，這是由于購(gòu)買國(guó)債可能會(huì)再次引發(fā)有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)進(jìn)一步將國(guó)債赤字貨幣化的政治爭(zhēng)論。

值得注意的是，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)存在兩個(gè)重要問(wèn)題：一是居民收入增速緩慢、消費(fèi)信心不足；二是經(jīng)濟(jì)仍處于去杠桿階段。這導(dǎo)致QE3“借力打力”的效果可能需要打上不小折扣，其效果需謹(jǐn)慎看待。

最后，此時(shí)推出QE3凸顯美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)年底“財(cái)政懸崖”的擔(dān)憂，這也是美國(guó)在財(cái)政政策受限背景下的無(wú)奈之舉。美國(guó)財(cái)政政策一直受債務(wù)上限、赤字以及兩黨政治斗爭(zhēng)的制約，以至于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策成為刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要力量。因此，和此次QE3密切相關(guān)的是美國(guó)年底的“財(cái)政懸崖”。如果屆時(shí)美國(guó)不能妥善解決“財(cái)政懸崖”問(wèn)題，美國(guó)GDP增速將在今年年底逼近零值即面臨“跳崖”，QE3也難扭經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)。

QE3對(duì)大類資產(chǎn)的影響

QE3的本質(zhì)是美國(guó)利用鑄幣權(quán)讓全球分?jǐn)偨?jīng)濟(jì)復(fù)蘇成本，除美國(guó)外的其他國(guó)家都在美國(guó)一輪又一輪的QE中遭受美元一次又一次的洗刷。每一輪QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的影響都是牽一發(fā)而動(dòng)全身。具體而言，QE3對(duì)大類資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：

QE3短期內(nèi)能夠帶來(lái)大宗商品價(jià)格上行的機(jī)會(huì)，并可能會(huì)帶來(lái)相關(guān)板塊的交易性機(jī)會(huì)，但其效應(yīng)將較QE2遞減。QE2推出前后一個(gè)月全球主要大類資產(chǎn)的漲跌情況如下：美國(guó)10年期國(guó)債收益率、標(biāo)普500、WTI原油期貨、LME3個(gè)月銅、COMEX黃金期貨。

美國(guó)10年期國(guó)債收益率很難大幅拉低，甚至將出現(xiàn)上行。目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在1.5%—1.75%范圍波動(dòng)，比經(jīng)濟(jì)諮商會(huì)消費(fèi)者調(diào)查中的5—10年通脹預(yù)期整整低1%。相比之下，在實(shí)施QE1和QE2之前，10年期美國(guó)公債的名義收益率略高于該通脹預(yù)期水平。此外，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率在QE1中的大部分時(shí)間及QE2的初期都是上升的，這導(dǎo)致QE3對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響可能將和常規(guī)觀念背道而馳。

QE3將引發(fā)中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期。從短期來(lái)看，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷、需求不振的前提下，QE3的短期沖擊較難引發(fā)通脹的快速上行。不過(guò)，本次QE3“無(wú)期限”給市場(chǎng)形成了長(zhǎng)期預(yù)期，同時(shí)鑒于貨幣政策的滯后效應(yīng)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，可能會(huì)形成中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期。

股票市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期將對(duì)QE3積極反應(yīng)。但股票市場(chǎng)更重要的身份是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，從這一點(diǎn)看，QE3對(duì)美股的中長(zhǎng)期影響是利多，但對(duì)美國(guó)之外遭到“洗刷”的國(guó)家的股票市場(chǎng)而言，其中長(zhǎng)期影響是負(fù)面的。

綜上所述，通過(guò)與歷次QE尤其是QE2的對(duì)比可以看出，QE3隨著邊際效應(yīng)的減弱，已經(jīng)很難成為大類資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盛宴，甚至對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響也將反其道而行之。