在經(jīng)過了一個(gè)半月的緊張的學(xué)習(xí)和訪問交流后，我們對(duì)美國期貨業(yè)的現(xiàn)狀有了一定的了解，并對(duì)中國期貨市場的前景充滿信心。有一些心得與各位分享。

一、創(chuàng)新是市場發(fā)展的唯一動(dòng)力

在以美國為代表的海外市場，交易所的品種創(chuàng)新十分重要。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，CME集團(tuán)及其屬下的四家交易所共有期貨、期權(quán)、互換等近4000個(gè)各類合約在同時(shí)交易，產(chǎn)品涵蓋能源、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、貴金屬及其各類金融衍生品；而歐交所的合約總量也有近1700個(gè)左右，可見交易所的可持續(xù)發(fā)展與其所擁有的交易品種多少有著直接的關(guān)系。而場外OTC市場的場內(nèi)結(jié)算是近年來交易所的另一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)和收入來源。

交易所品種的極大豐富也為各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供了產(chǎn)品創(chuàng)新的可能性。美國的對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、退休基金、保險(xiǎn)基金、各類金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資者構(gòu)成了龐大的機(jī)構(gòu)投資群體，而這龐大的資金量是需要有豐富的產(chǎn)品去滿足的，衍生產(chǎn)品的多樣化使得這類機(jī)構(gòu)可以通過各種投資組合，使得各類投資需求得到滿足。

IT創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步是滿足以上創(chuàng)新需求，構(gòu)建市場架構(gòu)的基石。在個(gè)人電腦還沒出現(xiàn)時(shí)，要實(shí)現(xiàn)通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易的可能性是不存在的。但一旦進(jìn)入到了個(gè)人電腦時(shí)代及互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，交易的方式的革命就顯得尤其重要。

另外，理論創(chuàng)新也很重要，當(dāng)墨頓.米勒、布萊克.休斯等創(chuàng)新理論模型出現(xiàn)時(shí)，實(shí)際上意味著我們智能交易時(shí)代的來臨，這些學(xué)術(shù)精英們開創(chuàng)了程序化交易和量化投資的先河。

二、多層次市場競爭是行業(yè)進(jìn)步的重要推動(dòng)力

美國是個(gè)競爭的社會(huì)，競爭首先從交易所開始。從CBOT和CME的世紀(jì)之爭，到NYMEX兼并COMEX，再到CME兼并CBOT、NYMEX，最終成為CME集團(tuán)，這其中最根本的推動(dòng)力是競爭，并由競爭來衡量各自的價(jià)值。今天，我們看到了CBOE以純粹的期權(quán)交易和波動(dòng)率指數(shù)期貨期權(quán)取得了成功，但因期權(quán)交易的逐步普及，在全美、同樣也出現(xiàn)了幾家類似的期權(quán)交易所，競爭壓力可見一斑。尤其值得一提的是ICE，洲際交易所在近幾年異軍突起，通過購并，目前已形成美國、加拿大和歐洲三大分所、五家清算所和兩家場外OTC市場。其交易所上市的美元指數(shù)期貨目前已成為全球重要的貨幣指數(shù)期貨，北海布倫特原油期貨與西德克薩斯中質(zhì)原油成為目前全球原油定價(jià)的風(fēng)向標(biāo)。而其參與競爭的利器卻是率先在交易所引入了全電子化交易的新工具，從而推動(dòng)了美國各交易所開始改變原有傳統(tǒng)人工報(bào)價(jià)模式，從而使得電子化交易近幾年在美國交易所的出現(xiàn)和風(fēng)靡。今年10月該所將完全停止期權(quán)的場內(nèi)交易而全面實(shí)現(xiàn)電子化交易。

交易所間的競爭推動(dòng)了上市品種序列的多樣性以及金融工具的再創(chuàng)造，而這種創(chuàng)新又推動(dòng)了各類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的競爭，交易方式和環(huán)境條件的競爭，理論與實(shí)踐的再創(chuàng)造，從而推動(dòng)了行業(yè)的持續(xù)進(jìn)步。

三、多路徑人才培養(yǎng)機(jī)制是一個(gè)成熟市場的必要條件

我們在思考全球衍生品市場的可持續(xù)發(fā)展問題時(shí)，不得不考慮芝加哥期貨市場的生態(tài)環(huán)境。

芝加哥是個(gè)高校林立的城市，以芝加哥大學(xué)和西北大學(xué)為代表，眾多的學(xué)校為芝加哥衍生品市場提供了豐富的學(xué)術(shù)和人才的支持。芝加哥同時(shí)也是全球交易所最為集中的城市，高校的理論與期貨市場的實(shí)踐活動(dòng)相輔相成，相互促進(jìn)和完善，而因此而產(chǎn)生的眾多的中介和各類投資機(jī)構(gòu)則為人才的實(shí)踐活動(dòng)提供了機(jī)會(huì)。因此我們看到，一個(gè)成熟市場的人才培養(yǎng)路徑是從高校理論學(xué)習(xí)到實(shí)踐操作，完成一個(gè)完整的周期；而一個(gè)成熟市場的理論創(chuàng)新路徑是從高校的理論創(chuàng)新到實(shí)踐檢驗(yàn)，再回到高校進(jìn)一步豐富完善理論內(nèi)涵，再指導(dǎo)實(shí)踐的過程。芝加哥大學(xué)的諾獎(jiǎng)得主默頓.米勒一開始就介入了CME創(chuàng)建貨市幣市場的實(shí)踐活動(dòng)，從而進(jìn)一步豐富了其理論的學(xué)術(shù)內(nèi)涵，從1983年開始他就一直擔(dān)任著CME的理事，并致力于推動(dòng)金融衍生品市場發(fā)展成為主要市場，從此可見一斑。

四、OTC市場是期貨市場的重要組成部分

2010年7月多德.弗蘭克法案獲國會(huì)通過后，美國禁止了貴金屬的OTC交易，并將幾乎所有的場外OTC市場的交易交由各清算所進(jìn)行場內(nèi)清算，并對(duì)交易雙方征收保證金，確保風(fēng)險(xiǎn)的可控。目前OTC市場的結(jié)算量占據(jù)較大比例，以ICE為例，其場外OTC市場的結(jié)算量占其總結(jié)算量的比例達(dá)60%，而場內(nèi)交易結(jié)算量為40%。通過中央對(duì)手方進(jìn)行清算的方式，保障了交易雙方的利益，也使得系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)得以阻隔及不被傳遞。

而期貨市場作為整個(gè)市場體系中的組成部分，其重要性和有效性在于通過其可以化解其它市場傳遞的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)跨市場產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供幫助。而把OTC市場納入場內(nèi)監(jiān)管，將大大提升OTC市場的穩(wěn)定性和可靠性，使得期貨市場產(chǎn)品設(shè)計(jì)變得更為有效，從而大大豐富和提升了期貨市場服務(wù)能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。以我們到訪的一家由證券公司控股的期貨公司JEFFERIES為例，該公司是以純經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營的，但其代理的OTC業(yè)務(wù)量占其業(yè)務(wù)總量的54%，而各類衍生品只占46%；另一家NEWEDGE提供的材料中大宗結(jié)算業(yè)務(wù)也占其業(yè)務(wù)總額的42%。由此可見，OTC市場的業(yè)務(wù)將為期貨公司業(yè)務(wù)增長提供巨大空間。

五、IT技術(shù)是現(xiàn)代金融得以實(shí)現(xiàn)的主要手段

美國金融業(yè)的電子化是近十年的事，但卻如一股浪潮勢不可擋，洶涌澎湃。目前，圍繞著交易所的電子化，衍生出系統(tǒng)集成、系統(tǒng)二次開發(fā)、系統(tǒng)個(gè)性化定制、終端應(yīng)用件個(gè)性化定制、接口通用性和軟件多樣性等多種創(chuàng)新。從我們后期走訪的幾家交易所和機(jī)構(gòu)來看，各機(jī)構(gòu)對(duì)IT的投入不遺余力，重視程度空前絕后。在IT員工占比上，各機(jī)構(gòu)配置人數(shù)越來越高，下表為我們走訪機(jī)構(gòu)時(shí)了解的情況。

由此可見，未來金融業(yè)的發(fā)展將主要是來自IT服務(wù)和競爭的推動(dòng)。

六、健康的行業(yè)生態(tài)是由多類市場參與者共同構(gòu)成的

在這次訪美學(xué)習(xí)過程中，我們接觸了許多不同類型的公司?？傮w而言，一個(gè)成熟的市場除交易所和清算所外，大致可由幾類參與者共同組成。

一類是期貨傭金商FCM。

大致可分為由投資銀行控股的期貨公司如Goldman Sachs、Morgan Stanley、RBS、Barclay Capital、Newedge等，美國本土投行下轄機(jī)構(gòu)以部門形式存在，海外投行控股機(jī)構(gòu)大多在美國獨(dú)立發(fā)展；由券商控股的期貨公司，如Jefferies期貨由美國券商Prudential Bache控股（之前英國JEFFERIES控股了BACHE)；以及不依托于大型金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)展的期貨公司如RJO、Intl Fcstone等。

第二類是介紹經(jīng)紀(jì)商IB。

大致可分為獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商IIB，例如Dearborn；和非獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商GIB。

第三類是經(jīng)紀(jì)商代理人AP，這類人是代表經(jīng)紀(jì)商尋找客戶的，不允許擁有雙重或多重身份，例如Bell Chen與RJO之間的合作關(guān)系。

第四類是場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人FB，可為自己和他人買賣，如Larry Song、Tim等。

除期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)外，期貨市場還有大量的各類投資者，這些投資者中，有些是巨型的機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、各類專業(yè)投資個(gè)人和機(jī)構(gòu)。與期貨行業(yè)直接有關(guān)的是CPO和CTA。

CPO是指商品合資基金或廣義上不再局限于商品范疇。

CTA是指為CPO或其它機(jī)構(gòu)提供商品投資建議或代理管理CPO或其它基金投資于衍生品市場的個(gè)人或組織。

這些眼花瞭亂機(jī)構(gòu)和組織形成了美國期貨市場的生態(tài)結(jié)構(gòu)。

七、以市場監(jiān)管和投資者利益保護(hù)為主的監(jiān)管體系

在美國，我認(rèn)為，盡管他們的監(jiān)管體系有待改進(jìn)，但也有值得我們學(xué)習(xí)的地方。

美國是個(gè)市場化程度很高的地方，很多事由市場說了算，而不是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)兜底。例如，在我們?nèi)ッ绹鴮W(xué)習(xí)的這段時(shí)間前后，PFG倒了，符合市場原則，沒有施救；Knight Capital由于電子化交易的失誤，導(dǎo)致半小時(shí)內(nèi)虧損4.4億美金，瀕于破產(chǎn)，但后續(xù)由于黑石以極低的代價(jià)介入，使得騎士資本得以幸存。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)，我們了解只有交易所和NFA兩個(gè)口子對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，公司在各地設(shè)立機(jī)構(gòu)是公司的經(jīng)營行為，無需審批。交易所對(duì)公司的交易行為的合規(guī)性負(fù)責(zé)，NFA對(duì)公司的運(yùn)營合規(guī)性負(fù)責(zé)，CFTC對(duì)NFA和交易所的執(zhí)法行為進(jìn)行監(jiān)督。CFTC管立法，NFA管執(zhí)法，分工合理，條理清晰。

沒有看到在全美國有很多的證監(jiān)局，美聯(lián)儲(chǔ)在全美四十幾個(gè)州也只有13個(gè)聯(lián)儲(chǔ)局。

當(dāng)然中國的保證金監(jiān)控中心對(duì)投資者利益的保護(hù)發(fā)揮了重要作用，這是值得美國學(xué)習(xí)的地方。而美國的投資者利益的保護(hù)則更多的通過整個(gè)國家對(duì)私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)性法規(guī)及行業(yè)相關(guān)法規(guī)條款來體現(xiàn)，是以巨大的違規(guī)成本為代價(jià)的，因此更具執(zhí)行力。

監(jiān)管與創(chuàng)新、監(jiān)管與效率呈負(fù)相關(guān)性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)越多，管得越細(xì)，勢必束縛中介機(jī)構(gòu)的手腳，泯滅中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的動(dòng)力，同時(shí)市場效率和活力也會(huì)下降。

八、中國期貨公司的發(fā)展思考

美國學(xué)習(xí)的直觀體會(huì)是，21世紀(jì)全球衍生品中心將會(huì)在中國。我有以下思考，供各位參考。

1、行業(yè)應(yīng)給期貨公司更大的自主權(quán)。美國之行讓我們體會(huì)最深的是期貨公司相對(duì)自由的生存空間，充分尊重期貨公司的經(jīng)營權(quán)，各公司可根據(jù)自身經(jīng)營狀態(tài)調(diào)整經(jīng)營策略和增減分支機(jī)構(gòu)，從而更加客觀的反映了公司的經(jīng)營實(shí)際情況；

2、期貨公司未來的方向要轉(zhuǎn)向?yàn)闄C(jī)構(gòu)服務(wù)。我們訪問的幾家管理著數(shù)百億資產(chǎn)的公司，其客戶總量并不大，只有三千戶左右，這就說明，期貨市場為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本質(zhì)是為各類機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)；

3、期貨公司既要做優(yōu)做強(qiáng)，更要做大做強(qiáng)。公司管的客戶越多，資金量越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。只有公司自身財(cái)務(wù)狀況良好，實(shí)力雄厚，才能有更強(qiáng)的實(shí)力服務(wù)于經(jīng)濟(jì)，做讓社會(huì)放心的金融機(jī)構(gòu)；

4、在未來合適的時(shí)機(jī)應(yīng)允許期貨公司經(jīng)營現(xiàn)貨、現(xiàn)券業(yè)務(wù)。美國期貨公司發(fā)展的實(shí)踐表明，金融衍生品業(yè)務(wù)與現(xiàn)券資本市場、現(xiàn)貨市場事實(shí)上是共生共榮的，兩者割裂并不利于期貨公司更好的發(fā)展。中國期貨市場應(yīng)允許期貨公司作為金融機(jī)構(gòu)，取得與其它金融機(jī)構(gòu)一樣的生存權(quán)。