近期外圍市場可謂熱鬧非凡，一邊是伯南克與華爾街喜聞樂見的美股迭創(chuàng)新高，另一邊則是日本央行東施效顰所引發(fā)的日元和日經(jīng)顫動(dòng)癲狂；相對而言，國內(nèi)除了房地產(chǎn)體溫不降反升外，無論經(jīng)濟(jì)、政策還是市場，均顯得異常冷清。

基于宏觀與微觀層面的新情況，我們對商品和A股看空的思路正在發(fā)生改變。

首先，經(jīng)濟(jì)低迷的本質(zhì)在于生產(chǎn)力的衰減，高流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離并非中國獨(dú)有。自2008年金融危機(jī)以來，各國均采取了超極端的反周期政策——中美領(lǐng)銜，歐洲隨后，日本追尾。正是由于時(shí)間窗口的不規(guī)律和不協(xié)調(diào)，才導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的極度不穩(wěn)定和金融市場的大動(dòng)蕩。倘若將各國反周期政策的時(shí)間表比喻為一個(gè)開關(guān)，橫向比較來看，唯有中國完成了開和關(guān)的動(dòng)作，美國則一直在加碼。從這個(gè)角度來講，全球僅有中國恢復(fù)到了正常狀態(tài)，過去三年的經(jīng)濟(jì)下行基本可看做是主動(dòng)降速的過程，這與境內(nèi)外機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈沽空中國的邏輯完全相反。

由此可知，缺乏流動(dòng)性支撐的A股與不斷打雞血的美股始于2010年下半年的背離再自然不過了。

此外，美國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀況也并非渲染的強(qiáng)勁。以失業(yè)率為例，我們看到的正節(jié)節(jié)下降的失業(yè)率其實(shí)只是版本之一，而另一個(gè)版本即長期失業(yè)人數(shù)(失業(yè)27周及以上)占總失業(yè)人數(shù)比例至今仍維持在40%的歷史高位。換言之，新增就業(yè)其實(shí)是以聘期27周以內(nèi)的中短期就業(yè)為主。另一個(gè)衡量經(jīng)濟(jì)增長的重要指標(biāo)——每小時(shí)單位產(chǎn)出，根據(jù)美國勞工部對1948-1973年、1974-1995年、1996-2000年、2001-2007年、2008-2012年共5個(gè)階段的測算結(jié)果，目前正處于二戰(zhàn)后歷史最低水平。

其次，年內(nèi)外圍流動(dòng)性供應(yīng)削減的概率較低，人民幣加速升值條件下資金流入的預(yù)期增強(qiáng)。盡管近期有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出的討論成為市場焦點(diǎn)，但我們認(rèn)為伯南克在明年1月離任前主動(dòng)踩剎車的可能性微乎其微，一方面是由于“失業(yè)率6.5%、通脹率2.5%”的閥值難以觸發(fā)，另一方面伯南克自身的心理傾向起著關(guān)鍵作用。從某種角度來說，伯南克無疑是美聯(lián)儲(chǔ)成立百年以來將貨幣政策發(fā)揮到極致的掌門人，本輪美國能否從僅次于1929年大蕭條的經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，不僅關(guān)切到伯南克本人的歷史性評價(jià)，而且涉及美聯(lián)儲(chǔ)在美國宏觀決策和經(jīng)濟(jì)治理中的地位和聲譽(yù)。

此外，我們認(rèn)為，人民幣升值以及日元貶值等匯率問題錯(cuò)綜復(fù)雜，且更多的線索可能要超越經(jīng)濟(jì)本身。隨著人民幣國際化進(jìn)程的逐步加快，境內(nèi)外套利息差的存在疊加外圍流動(dòng)性供應(yīng)的持續(xù)，以實(shí)物貿(mào)易融資和其他衍生類融資為載體的資金流入格局在一定時(shí)期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)，除非國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)顯著的惡化。

而最新公布的中國6月官方采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.8，明顯好于市場預(yù)期，且結(jié)構(gòu)上大中型企業(yè)好于小型企業(yè)，后者則是匯豐PMI的主要樣本采集點(diǎn)，兩項(xiàng)PMI的差異即源于此。

再者，隨著房價(jià)與地價(jià)的逆調(diào)控升溫，房地產(chǎn)投資有望下半年加速啟動(dòng)。從PMI三項(xiàng)分類來看，制造業(yè)由于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩已進(jìn)入市場倒逼的去產(chǎn)能化階段，因此工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤等指標(biāo)表現(xiàn)較弱；基建投資因兩會(huì)召開和人事變動(dòng)按了暫停鍵，不排除下半年陸續(xù)恢復(fù)的可能；最為關(guān)鍵的發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)投資加速啟動(dòng)的跡象越來越明顯，1-4月東部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長20.2%，增速比1-3月提高2.4個(gè)百分點(diǎn)。北京、上海、廣州等一線城市地王頻現(xiàn)，開發(fā)商資金充裕且拿地的積極性高漲；此外草根調(diào)研顯示房地產(chǎn)下游鋼材、玻璃等微觀需求正得以改善，這些都無疑增強(qiáng)了我們對房地產(chǎn)進(jìn)入泡沫加速膨脹期的看法。因此，一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑的預(yù)期得以扭轉(zhuǎn)，受宏觀面過度悲觀所壓制的市場情緒將會(huì)迸發(fā)。

綜上所述，我們認(rèn)為，全球唯有中國經(jīng)濟(jì)脫離了危機(jī)治理模式并恢復(fù)到正常狀態(tài)，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資的加速或?qū)⒄蚯藙?dòng)經(jīng)濟(jì)，因此對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的過度悲觀并不可取，與之對應(yīng)的，A股與商品市場似乎正否極泰來。