目前，中國市場理財產(chǎn)品可謂百花齊放，銀行理財業(yè)務雖然仍占有絕對優(yōu)勢，但信托、券商、基金也在奮起直追，期貨公司資管業(yè)務開展后正迎來飛速發(fā)展。期貨公司需要借鑒上述機構(gòu)的資管業(yè)務經(jīng)驗，同時發(fā)揮自身對衍生品的專業(yè)優(yōu)勢。

中國理財產(chǎn)品市場的發(fā)展現(xiàn)狀可謂是如火如荼，在券商資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模逼近2萬億元后，期貨資產(chǎn)管理業(yè)務的推出為期貨行業(yè)發(fā)展提供了重要機遇。本文概括介紹銀行、信托、券商、私募等機構(gòu)的理財產(chǎn)品現(xiàn)狀，并分析其對期貨公司開展資管業(yè)務的借鑒意義。

宏觀貨幣寬松環(huán)境推動中國理財產(chǎn)品高速發(fā)展

為應對2008年金融危機對經(jīng)濟造成的負面影響，全球主要國家近年來紛紛實施了一系列經(jīng)濟復蘇計劃和貨幣寬松政策，如美國三輪量化寬松（QE）政策，歐洲長期再融資（LTRO）和日本多輪量化寬松措施。其對市場發(fā)出的信號除了刺激經(jīng)濟增長外，更多的是流動性泛濫下通脹壓力的擔憂，這種環(huán)境下資產(chǎn)的保值增值尤為重要，刺激了理財產(chǎn)品的擴張。

國內(nèi)理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量從2009年開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，尤其是銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行占據(jù)了主要比例。相對來說，2008年的危機給投資者帶來的影響是很深刻的。銀行理財產(chǎn)品受青睞，說明股票市場的連續(xù)下滑不斷提升投資者的避險情緒，更多的資金流向了貨幣市場和固定收益型資本市場，投資者傾向于短期更具流動性的資產(chǎn)。

但是避險情緒的提升并沒有過度減少投資者對財富管理的需求。波士頓咨詢（BCG）對全球財富情況調(diào)查顯示，2010年開始全球財富呈現(xiàn)增長趨勢。2008年至2010年，管理資產(chǎn)額無論從發(fā)達國家還是新興市場的角度看都表現(xiàn)出持續(xù)復蘇的跡象，2011年開始有所放緩。而全球財富增長速度最快的市場是新興經(jīng)濟體，僅2011年金磚四國財富總額就增加了18.5%。

高端理財市場要求保值和增值

理財產(chǎn)品的需求端高速增長。BCG數(shù)據(jù)顯示，到2012年年底，中國個人擁有的可投資資產(chǎn)總額達到73萬億元人民幣，同比增14%；高凈值家庭（可投資資產(chǎn)高于600萬元人民幣的家庭）可投資資產(chǎn)規(guī)模為33萬億元人民幣，同比增12%；高凈值家庭數(shù)量增至174萬戶，同比增17%。在高凈值家庭中，可投資資產(chǎn)在600萬—5000萬元人民幣的家庭占絕大多數(shù)，值得注意的是超高凈值家庭（可投資資產(chǎn)超過5000萬元人民幣）的占比也逐年擴大，增長速度超過平均高凈值家庭。

從可投資資產(chǎn)的構(gòu)成來看，居民儲蓄占比最大，但是增速相對較緩，其占比從2008年的61%降至2011年的51%。銀行理財產(chǎn)品作為僅次于居民儲蓄的主要資產(chǎn)類別，在可投資總資產(chǎn)中的占比也逐年遞增。另一方面，信托資產(chǎn)的規(guī)模在過去三年間年均復合增長率高達65%，這一方面說明信托公司近年來業(yè)務的高速擴張，另一方面說明高凈值人士對信托產(chǎn)品等相對高收益產(chǎn)品的青睞。

高凈值人士對金融產(chǎn)品的需求和興趣近年來發(fā)生變化。儲蓄現(xiàn)金類產(chǎn)品對他們的吸引力雖然很高，但是BCG調(diào)查發(fā)現(xiàn)，固定收益和信托類投資產(chǎn)品在2012年成為最受青睞的產(chǎn)品。這主要是由于：第一，固定收益類產(chǎn)品流動性好和收益穩(wěn)定；第二，信托類產(chǎn)品相對信用較好、風險可控、回報一般高于現(xiàn)金和固定收益類產(chǎn)品，同時客戶進入門檻設限，因此成為高凈值人士非常關注的產(chǎn)品之一。

目前市場上理財產(chǎn)品的特點和模式

期貨公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，分析和比較目前市場上理財產(chǎn)品的特點和模式，尤其是投資期貨相關資產(chǎn)的理財產(chǎn)品很有借鑒意義。截至2012年12月，當季券商新發(fā)行理財產(chǎn)品129只，基金新發(fā)行73只，陽光私募新發(fā)行209只，銀行理財產(chǎn)品依舊占據(jù)主要市場，當季新發(fā)行19819只產(chǎn)品。在所有發(fā)行產(chǎn)品中，固定收益類和貨幣類仍然占比最大。

純粹股票型理財產(chǎn)品受股票市場波動影響很大

在已發(fā)行的產(chǎn)品中，我們發(fā)現(xiàn)，理財產(chǎn)品發(fā)行量和整體資本市場的表現(xiàn)有很大關系，理財產(chǎn)品如何克服回撤風險成為關注焦點。由于2012年以來股市的持續(xù)低迷，股票型理財產(chǎn)品的收益表現(xiàn)不盡如人意，帶來的是發(fā)行數(shù)量和規(guī)模開始減緩。相比較而言，一些創(chuàng)新型的理財產(chǎn)品開始出現(xiàn)。以基金產(chǎn)品發(fā)行為例，雖然股票型產(chǎn)品的發(fā)行占比最大，但其發(fā)行明顯趨緩，相對而言像QDII基金和保本型基金的發(fā)行規(guī)模有了顯著的提升。

股票型理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模趨緩

可以看到，如果不采取一定的風險對沖或風險規(guī)避手段，在市場處于單邊下降的階段，相關產(chǎn)品組合的發(fā)行由于投資市場環(huán)境的惡化受到負面影響。這一點隨著股指期貨等期貨產(chǎn)品的推出得到了一定程度的緩解。

股指期貨對沖策略的采用，從整體上規(guī)避了宏觀市場風險

從歷史業(yè)績數(shù)據(jù)來看，股指對沖有利于投資經(jīng)理進行阿爾法收益投資。受股票市場整體表現(xiàn)低迷的影響，2008年至2012年，券商偏股型集合理財產(chǎn)品在經(jīng)歷了高速增長后發(fā)行開始減緩，產(chǎn)品類型上更多地從股票型和混合型轉(zhuǎn)向債券型產(chǎn)品。通過統(tǒng)計分析部分典型的券商集合理財產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，在沒有使用股指期貨對沖策略時，理財產(chǎn)品凈值表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的波動特征，半數(shù)以上的理財產(chǎn)品凈值跌破1，回撤幅度大，而凈值大于1的產(chǎn)品更多地呈現(xiàn)高波動性；而當采用股指期貨進行風險對沖時，產(chǎn)品的凈值波動性得到顯著改善，凈值回撤也縮?。ǖ陀?%）。

對沖策略的應用改變了之前單邊市場做多的投資模式，極大地規(guī)避了市場風險，在取得投資收益的同時，促進了投資經(jīng)理對市場風險的理解。

但并不是所有運用股指期貨對沖的理財產(chǎn)品都能獲得絕對正收益，組合的投資策略對最終收益的取得會有很大影響。根據(jù)對公募基金、券商和陽光私募采用股指期貨或量化策略進行投資的產(chǎn)品凈值曲線分析，我們發(fā)現(xiàn)，相比較沒有采用對沖的產(chǎn)品，股指期貨對沖使得投資收益的波動得到一定程度上的改善，波動的減小意味著風險的降低。對于風險規(guī)避型的投資者而言，一款能夠合理控制投資風險的理財產(chǎn)品正是其需要的。

公募基金采用對沖凈值表現(xiàn)不理想

值得注意的是，上圖中基金公司的三款股指期貨理財產(chǎn)品凈值均出現(xiàn)了巨大的回撤。經(jīng)過分析這三款產(chǎn)品運用股指期貨情況，我們發(fā)現(xiàn)，由于其投資的基礎資產(chǎn)主要是被動跟蹤指數(shù)走勢，雖然股指期貨更夠?qū)_掉大部分的市場風險，但是基礎指數(shù)資產(chǎn)的阿爾法收益如果呈現(xiàn)出下降趨勢，這樣仍不能獲得絕對收益。

對期貨公司開展資管業(yè)務的借鑒意義

運用股指期貨對沖風險需要更靈活的投資策略和投資組合

更好地運用股指期貨進行風險對沖，一個相對靈活的投資策略成為必要條件。我們注意到，陽光私募在理財產(chǎn)品中運用股指期貨的效果明顯優(yōu)于公募基金。因為在投資策略和投資工具上，陽光私募具有相對較靈活的操作便利，使得其產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)上相對更優(yōu)，如信合東方旗下就有30多個投資策略，通過充分使用市場上各種投資工具，包括股票、ETF、股指期貨、商品期貨、固定收益等各種資本市場產(chǎn)品，使得產(chǎn)品達到追求絕對收益的目標。

進一步來看，靈活的投資方法不僅對于對沖類產(chǎn)品是一個優(yōu)勢，對所有產(chǎn)品都是有利的。根據(jù)私募排排網(wǎng)研究中心的數(shù)據(jù)，記錄的存續(xù)期6個月以上的有限合伙制私募產(chǎn)品共有16只，上半年平均收益率高達16.14%，跑贏非結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品13.71個百分點，遠遠跑贏滬深300指數(shù)11.2個百分點。

期貨公司應設計開發(fā)相應的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

目前金融市場為期貨公司開展相關理財業(yè)務提供了良好的環(huán)境。但是由于目前期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務剛剛起步，投資者對于期貨公司很多方面（包括人才儲備、產(chǎn)品設計開發(fā)和風險控制）的了解還是有限的，如何在產(chǎn)品營銷方面加大力度，體現(xiàn)期貨公司投資的專業(yè)性和良好的風險控制，應該是目前重點突出的方面。筆者認為，通過設計開發(fā)相應的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應該是可以采取的措施。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的最主要特點是將投資者做了結(jié)構(gòu)性的分類，一般將投資者分為優(yōu)先受益人和一般受益人兩類。優(yōu)先受益人通常是普通的期貨理財產(chǎn)品投資者，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品里先于一般受益人享受投資收益。由于其投資收益的優(yōu)先享有，且很多時候優(yōu)先受益人的投資條款中設立保本或止損條款，降低了投資風險，所以根據(jù)風險收益相匹配的原則，優(yōu)先受益人的最大收益是有上限的，類似于固定收益類的理財產(chǎn)品。相應的，一般受益人多為發(fā)起該產(chǎn)品并管理這部分投資的機構(gòu)，在承擔更大風險的同時，獲得投資收益中超過優(yōu)先受益人投資收益的超額收益。

通過這樣的結(jié)構(gòu)化設計，將風險和收益進行結(jié)構(gòu)化的切分，更容易吸引投資者，從而實現(xiàn)產(chǎn)品在起步推廣階段的順利發(fā)行。目前市場上主要有兩類理財產(chǎn)品中采取了結(jié)構(gòu)化的設計思路券商的集合理財產(chǎn)品和部分陽光私募產(chǎn)品。