自2000年以來，黃金/白銀比價(jià)總體維持在30-90大區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，比價(jià)均值在60，且與白銀本身的價(jià)格呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性。今年7月30日，黃金/白銀比價(jià)曾觸及階段高點(diǎn)67附近，但之后逐步回落，截至8月13日，兩市比價(jià)回落至62附近，但仍較11年4月底時(shí)接近30的比價(jià)低點(diǎn)翻番。隨著比價(jià)長達(dá)逾兩年的反彈，比價(jià)已經(jīng)重新回到13年來的比價(jià)均值上方，目前比價(jià)已經(jīng)接近10年上半年時(shí)密集壓力位附近，回調(diào)壓力逐步加大。

圖：2000年至今黃金/白銀比價(jià)走勢(shì)圖

我們認(rèn)為，下半年貴金屬將呈現(xiàn)金融弱工業(yè)強(qiáng)的格局。盡管黃金亦有工業(yè)用需，但所占總需求比重不到10%，因此金融屬性在黃金這個(gè)貴金屬品種中占到絕對(duì)的主導(dǎo)地位。但白銀的工業(yè)和金融用途則近乎分別占半，相較黃金而言，白銀具備更強(qiáng)的工業(yè)屬性。在金融壞境穩(wěn)定情況下，白銀走勢(shì)有望強(qiáng)于黃金，黃金/白銀比價(jià)料下滑，但回調(diào)空間可能受限，12年中比價(jià)高位59附近料對(duì)其形成一定支撐。但我們亦需注意，因白銀本身高波動(dòng)率的特征，如果美聯(lián)儲(chǔ)在9月份時(shí)削減寬松規(guī)模，則將引發(fā)貴金屬階段性下跌，此時(shí)黃金/白銀比價(jià)可能重新反彈，但高度難以超過67，隨著該消息的消化，投資者仍可在比價(jià)反彈之后做空比價(jià)。

有些人可能會(huì)疑問，中國黃金協(xié)會(huì)8月12日曾公布，我國上半年黃金消費(fèi)量由去年同期的460噸，猛增53.7%至706.36噸，難道這不是黃金金融屬性增加的表現(xiàn)嗎？首先，中國上半年黃金需求的猛增是有特定環(huán)境的，上半年金價(jià)遭受重挫，這激發(fā)了“中國大媽”對(duì)于黃金珠寶首飾的潛在需求，因此我們看到，上半年我國黃金首飾用金同比大增43.6%至383.36噸，占國內(nèi)黃金總消費(fèi)量的50%。但黃金珠寶首飾的需求也與可支配收入息息相關(guān)，因此該消費(fèi)不應(yīng)純粹視為黃金金融屬性的代表。而視為投資用途的金幣金條用金則同比增86.5%至289.67噸，占總消費(fèi)量約40%，盡管增幅巨大，但增量不足150噸。其次，中國上半年的黃金需求增量仍不抵消投資需求下滑部分。我們看到，僅SPDR一家黃金上市交易基金，上半年的黃金拋售量就超過380噸，去年同期則增持25噸，而中國上半年黃金需求增量則不到250噸。因此，中國黃金需求雖然支撐了一部分金融屬性，但全球范圍看，上半年貴金屬的金融屬性是下滑的。

預(yù)測(cè)下半年，我們認(rèn)為貴金屬的金融屬性仍將難以彰顯。首先，從目前各國通脹情況看，下半年通脹問題仍不會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的核心問題，因此下半年的通脹買需料難以體現(xiàn)。其次，全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)亦處于相對(duì)安全時(shí)期，貴金屬避險(xiǎn)功能料亦難以彰顯。第三，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，特別是美國經(jīng)濟(jì)的回暖，美聯(lián)儲(chǔ)必將逐步退出量化寬松貨幣政策，而這將引發(fā)美元上漲，從而削弱貴金屬，特別是黃金的貨幣功能。最后，盡管貴金屬金融屬性難以在下半年大肆發(fā)揮，但基金下半年的拋售壓力料下降，且可能被金幣金條以及首飾方面的投資買需所抵消。從下半年以來，SPDR減持幅度明顯放緩，截至當(dāng)前的一個(gè)半月里，減持量為約50噸，較上半年時(shí)月均65噸的減持量明顯下降，且8月份曾出現(xiàn)了6月10日以來的首次增持情況，因此我們認(rèn)為下半年貴金屬金融屬性的特征將總體維持穩(wěn)定。

但下半年貴金屬工業(yè)屬性則有望得到增強(qiáng)，特別是對(duì)白銀工業(yè)用銀方面的需求。中美歐近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)皆顯示經(jīng)濟(jì)逐步改善，而這三個(gè)市場(chǎng)的白銀工業(yè)需求又占到白銀總工業(yè)需求的大部分，因此，下半年經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇有望增強(qiáng)貴金屬，特別是白銀工業(yè)需求的復(fù)蘇。也就是說，在金融壞境穩(wěn)定，同時(shí)工業(yè)需求增長的支撐下，下半年白銀走勢(shì)有望較黃金強(qiáng)勢(shì)，即黃金/白銀比價(jià)有下行需求。當(dāng)且僅當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)削減貨幣政策的時(shí)點(diǎn)引發(fā)貴金屬急跌時(shí)，白銀高投機(jī)性的特質(zhì)可能引發(fā)比價(jià)反彈，但反彈亦將是短周期的，且高度受限。