如今的股市確實讓很多投資者感到困惑，股指還在底部區(qū)間震蕩，每天卻有幾十只股票漲停，而公開資料顯示不少散戶紛紛出場?；仡^一看更驚訝，今年以來相當多股票出現(xiàn)了兩三倍的漲幅，四五倍漲幅的股票也不鮮見，市場上甚至盛傳有投資者今年翻了10倍的消息。

這個市場到底發(fā)生了什么？造成這一現(xiàn)象的根本是什么？泡沫又為何來得如此之快？要在這么多繁雜的亂象中抓住最關(guān)鍵的點，確實有難度。

行情的上漲，必須依靠資金，我們不妨從流動性上來找線索。其實A股真正上漲的拐點是從2012年12月4日開始，這一波上漲行情直到6月份出現(xiàn)流動性驟減式大跌而告一段落。這一階段流動性的啟動，其實是日本寬松政策的外溢效應(yīng)引起的。而6月份以后，我們看到央行一直通過公開市場操作釋放流動性，而未有實質(zhì)的流動性收緊信號。從流動性角度分析，每一波行情的漲跌節(jié)奏，都與國內(nèi)流動性的階段性變化配合得很好。

與此同時很少有人注意到一個關(guān)鍵現(xiàn)象，從6月份以后，國債收益率從3.5％一路漲至4％以上，與證券市場重心的整體上移相對應(yīng)。國債期貨上市前，債券市場化程度不夠，很少人注意到，國債收益率與證券市場指數(shù)的同向關(guān)系，但事實上，這是股市作為風險資產(chǎn)之所以上漲的最根本邏輯。也就是說，國債利率作為一國利率之基石，代表一個國家最基本的資金價格，其漲跌是由資金的供求雙方共同決定的。如果資金借入方愿意付給資金供給方更高的價格，往往說明其投資意愿和風險偏好上升。

而證券市場作為風險資產(chǎn)最典型的代表，自然也要對此跡象有所反應(yīng)。在國債期貨上市最開始的幾個交易日，國債價格跌，股市漲，反過來國債價格漲則股市跌，以至于有人把股市下跌歸因到國債價格的上漲上。

大方向的邏輯大致如此，可有些細節(jié)還需要商榷。比如，國債收益率繼續(xù)漲下去，股市會不會一直漲？而國債收益率一旦見頂下降的時候，是不是意味著A股會出現(xiàn)大幅度的調(diào)整？按照之前的大邏輯，國債收益率與股市走勢應(yīng)該是嚴格正相關(guān)的，可如果真正嚴格相關(guān)，也即意味著國債收益率對股市價格指導意義不大。

筆者在仔細研究過各個國家的股市興衰與利率走勢的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中的國債收益率是股市走勢很好的領(lǐng)先指標，股市往往后于國債收益率見頂。去探究具體原因的話，股市常常受投資者情緒和后知后覺資金影響，往往還可以創(chuàng)出新高或次高，但這時資金市場上已經(jīng)有投資者陸續(xù)撤退了。一旦出現(xiàn)這種情況，可以理解成資金基本面上的背離，為投資者帶來難得的逃頂機會。

同樣的，國債收益率一直漲下去，股市會不會一直漲呢？答案是不會，但股市拐點也往往出現(xiàn)在國債收益率見頂前后，即國債收益率（代表資金成本）為市場所不能承擔時。因為國債收益率本身若處于絕對高位，一旦風險資產(chǎn)的收益率不能補償資金借入方的成本，資金借入方就必須被迫賣出風險資產(chǎn)以償還到期負債，這種負反饋過程就是資本市場上所謂的系統(tǒng)性風險。因此，股票市場上最危險的階段，其實是國債收益率見頂及其后回落的階段，這表明有部分市場風險投資者不堪資金成本的重負而被迫退出。

目前的十年期國債收益率在4.1％，絕對值上較高，但短期未必見頂。市場投資者真正感受到資金成本的壓力，應(yīng)該在國債收益率在5%以上時。也就是說，目前市場的下跌風險仍然較小，國債收益率與股市仍然處在一個同步上升的過程。