圖7 滬深300指數(shù)5日均值、100與隱含波動率5日均值的差的走勢
　　
　　
　　　
　　VIX指數(shù)（Volatility Index），即波動率指數(shù)，已經(jīng)成為全球投資者評估美國股票市場風(fēng)險的主要依據(jù)之一，它由CBOT所編制，以標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率加權(quán)平均計算得來。若隱含波動率高，則VIX指數(shù)也越高。該指數(shù)反映出投資者愿意付出多少成本去對沖投資風(fēng)險，因此廣泛用于反映投資者對后市的恐慌程度，又稱“恐慌指數(shù)”。一般而言，當(dāng)VIX低于20點時，表示投資者對后市樂觀，不愿為自己的投資對沖風(fēng)險，相反，當(dāng)VIX高于20則反映投資者對后市缺乏信心。
　　我們仿照VIX指數(shù)運用權(quán)證的隱含波動率建立了一個中國的“波動率指數(shù)”，雖然目前國內(nèi)交易的權(quán)證只有認(rèn)購權(quán)證，且標(biāo)的資產(chǎn)也并非權(quán)重股票，更不是指數(shù)本身，但其變化仍體現(xiàn)了投資者對未來股價波動的預(yù)期。圖7顯示了2007年4月以來滬深300指數(shù)的5日均值、100與隱含波動率5日均值的差的走勢，選用5日均值是基于隱含波動率本身波動性強，選用100基于一種經(jīng)驗判斷，原理同VIX指數(shù)。經(jīng)統(tǒng)計，該指標(biāo)在大盤反轉(zhuǎn)過程中，領(lǐng)先、同步、滯后的次數(shù)分別為9次、1次和6次。當(dāng)然，由于權(quán)證的數(shù)量逐漸減少以及理性投資觀念的深入，該指標(biāo)還不成熟，但仍可在判斷股指走勢中起參考作用。
　　3.A+級企業(yè)債和國債的利差
　　目前國內(nèi)債券市場可投資的企業(yè)債中等級最低的是A+級，平均到期年限為10年，其到期收益率與10年期國債到期收益率的利差反映了資金的風(fēng)險偏好，利差拉大說明資金的風(fēng)險厭惡程度在提高，反之則說明資金趨向風(fēng)險偏好。股市作為一個風(fēng)險較高的市場，理論上兩者應(yīng)該是反向的，從圖8中我們也大體可以看出兩者之間的反向關(guān)系，但由于A+級企業(yè)債上市時間有限，該指標(biāo)的有效性還需進一步觀察。
　　圖8 10年期A+級企業(yè)債與國債利差與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　
　　　
　　4.股市風(fēng)險溢價
　　從圖9中可以看到，股市見底前，債市一般會有一段明顯的上漲期，且上漲期接近尾聲之際，就是股市開始上漲之時，這可以用經(jīng)濟周期理論來解釋：經(jīng)濟周期的四個階段中，債券市場在衰退階段表現(xiàn)最好，因為此時央行為刺激經(jīng)濟，一般采取降息等措施，而此時股市還沉浸在經(jīng)濟衰退的陰影之中，資金的流入營造了債券市場的牛市氛圍。衰退階段之后是復(fù)蘇，此時降息的累積效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟悲觀預(yù)期改變，資金風(fēng)險偏好加大，紛紛從債市流向股市，債市陷入停滯而股市漲幅可觀，而當(dāng)經(jīng)濟過熱，央行開始加息時，債市率先下跌，股市緊隨其后。我們認(rèn)為，股市、債市的“蹺蹺板效應(yīng)”將會日益明顯。
　　圖9 中債總指數(shù)與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　

　　以上是從經(jīng)濟周期理論看股市和債市的關(guān)系，下面我們引入一個更精細的指標(biāo)將兩者聯(lián)系起來。定義股市風(fēng)險溢價為滬深300動態(tài)PE倒數(shù)與10年期國債到期收益率之差，該值變大說明投資者的風(fēng)險偏好趨于保守，該值變小則說明股市的風(fēng)險偏好程度在增加。圖10顯示了兩年來該指標(biāo)與滬深300指數(shù)的關(guān)系，可以看出，負相關(guān)性非常明顯，雖然隨著股市的上漲，風(fēng)險溢價一直在上升，但相對于于歷史情況仍有繼續(xù)下降的空間，雖然這個空間不是很大。
　　圖10 股市風(fēng)險溢價與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　　　　　
　　四、結(jié)論
　　本文中我們構(gòu)建了一個股指趨勢分析的量化分析框架，從市場機構(gòu)、市場資金供需、市場風(fēng)險偏好等三個方面對股市的規(guī)律進行了分析，尤其對單個指標(biāo)的有效性、背后的邏輯以及當(dāng)前對指數(shù)的預(yù)示進行了詳盡闡述。
　　我們選取的指標(biāo)均是可以量化的指標(biāo)，它們分布于不同的層次，有的相對宏觀，有的反映市場本身，有的甚至是其他市場的指標(biāo)，我們希望以此來構(gòu)建一個股指趨勢分析的新框架。資金供需指標(biāo)更強調(diào)長期的趨勢，它對股指并沒有領(lǐng)先性，只能用來確認(rèn)已經(jīng)形成的趨勢，而市場結(jié)構(gòu)指標(biāo)和市場風(fēng)險偏好指標(biāo)則更加貼近市場本身，它們除了可用于中長趨勢研判外，對短期走勢也有實際價值。通過這些指標(biāo)發(fā)出的信號，我們的結(jié)論是：股指將維持強勢，至于這種強勢會維持到什么時候，我們相對靈敏的市場偏好指標(biāo)會提前給出提示。