圖7 滬深300指數(shù)5日均值、100與隱含波動率5日均值的差的走勢
　　
　　
　　　
　　VIX指數(shù)（Volatility Index），即波動率指數(shù)，已經成為全球投資者評估美國股票市場風險的主要依據(jù)之一，它由CBOT所編制，以標普500指數(shù)期權的隱含波動率加權平均計算得來。若隱含波動率高，則VIX指數(shù)也越高。該指數(shù)反映出投資者愿意付出多少成本去對沖投資風險，因此廣泛用于反映投資者對后市的恐慌程度，又稱“恐慌指數(shù)”。一般而言，當VIX低于20點時，表示投資者對后市樂觀，不愿為自己的投資對沖風險，相反，當VIX高于20則反映投資者對后市缺乏信心。
　　我們仿照VIX指數(shù)運用權證的隱含波動率建立了一個中國的“波動率指數(shù)”，雖然目前國內交易的權證只有認購權證，且標的資產也并非權重股票，更不是指數(shù)本身，但其變化仍體現(xiàn)了投資者對未來股價波動的預期。圖7顯示了2007年4月以來滬深300指數(shù)的5日均值、100與隱含波動率5日均值的差的走勢，選用5日均值是基于隱含波動率本身波動性強，選用100基于一種經驗判斷，原理同VIX指數(shù)。經統(tǒng)計，該指標在大盤反轉過程中，領先、同步、滯后的次數(shù)分別為9次、1次和6次。當然，由于權證的數(shù)量逐漸減少以及理性投資觀念的深入，該指標還不成熟，但仍可在判斷股指走勢中起參考作用。
　　3.A+級企業(yè)債和國債的利差
　　目前國內債券市場可投資的企業(yè)債中等級最低的是A+級，平均到期年限為10年，其到期收益率與10年期國債到期收益率的利差反映了資金的風險偏好，利差拉大說明資金的風險厭惡程度在提高，反之則說明資金趨向風險偏好。股市作為一個風險較高的市場，理論上兩者應該是反向的，從圖8中我們也大體可以看出兩者之間的反向關系，但由于A+級企業(yè)債上市時間有限，該指標的有效性還需進一步觀察。
　　圖8 10年期A+級企業(yè)債與國債利差與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　
　　　
　　4.股市風險溢價
　　從圖9中可以看到，股市見底前，債市一般會有一段明顯的上漲期，且上漲期接近尾聲之際，就是股市開始上漲之時，這可以用經濟周期理論來解釋：經濟周期的四個階段中，債券市場在衰退階段表現(xiàn)最好，因為此時央行為刺激經濟，一般采取降息等措施，而此時股市還沉浸在經濟衰退的陰影之中，資金的流入營造了債券市場的牛市氛圍。衰退階段之后是復蘇，此時降息的累積效果開始顯現(xiàn)，經濟悲觀預期改變，資金風險偏好加大，紛紛從債市流向股市，債市陷入停滯而股市漲幅可觀，而當經濟過熱，央行開始加息時，債市率先下跌，股市緊隨其后。我們認為，股市、債市的“蹺蹺板效應”將會日益明顯。
　　圖9 中債總指數(shù)與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　

　　以上是從經濟周期理論看股市和債市的關系，下面我們引入一個更精細的指標將兩者聯(lián)系起來。定義股市風險溢價為滬深300動態(tài)PE倒數(shù)與10年期國債到期收益率之差，該值變大說明投資者的風險偏好趨于保守，該值變小則說明股市的風險偏好程度在增加。圖10顯示了兩年來該指標與滬深300指數(shù)的關系，可以看出，負相關性非常明顯，雖然隨著股市的上漲，風險溢價一直在上升，但相對于于歷史情況仍有繼續(xù)下降的空間，雖然這個空間不是很大。
　　圖10 股市風險溢價與滬深300指數(shù)
　　
　　
　　　　　　
　　四、結論
　　本文中我們構建了一個股指趨勢分析的量化分析框架，從市場機構、市場資金供需、市場風險偏好等三個方面對股市的規(guī)律進行了分析，尤其對單個指標的有效性、背后的邏輯以及當前對指數(shù)的預示進行了詳盡闡述。
　　我們選取的指標均是可以量化的指標，它們分布于不同的層次，有的相對宏觀，有的反映市場本身，有的甚至是其他市場的指標，我們希望以此來構建一個股指趨勢分析的新框架。資金供需指標更強調長期的趨勢，它對股指并沒有領先性，只能用來確認已經形成的趨勢，而市場結構指標和市場風險偏好指標則更加貼近市場本身，它們除了可用于中長趨勢研判外，對短期走勢也有實際價值。通過這些指標發(fā)出的信號，我們的結論是：股指將維持強勢，至于這種強勢會維持到什么時候，我們相對靈敏的市場偏好指標會提前給出提示。