2月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)外貴金屬出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，截至2月17日，當(dāng)月國(guó)際金價(jià)反彈幅度超過(guò)7%，而國(guó)際銀價(jià)也出現(xiàn)補(bǔ)漲，反彈幅度更是超過(guò)14%。然而，2月18日，金銀價(jià)格呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。

我們認(rèn)為，歐美經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的強(qiáng)弱切換，導(dǎo)致資金套息投機(jī)活動(dòng)買(mǎi)入金銀平倉(cāng)，而借入美元回補(bǔ)其他資產(chǎn)的投資，包括股市和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)近期都受益。而投資需求回暖也給予金銀價(jià)格反彈強(qiáng)勁動(dòng)力，且白銀漲勢(shì)強(qiáng)于黃金，原因在于前期金銀比價(jià)走闊促發(fā)“拋金買(mǎi)銀”的套利補(bǔ)漲所致。因此，我們需要警惕貴金屬超買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)、且后市美元套息交易平倉(cāng)、新一輪金銀套息交易的開(kāi)啟和投資需求回升不能持續(xù)，這三大因素帶來(lái)的貴金屬?zèng)_高回落的風(fēng)險(xiǎn)。

美元遭遇滑鐵盧

近期黃金和白銀強(qiáng)勁的反彈勢(shì)頭，一直伴隨著美元的持續(xù)下跌。而美元之所以遭遇滑鐵盧，在于歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)弱的轉(zhuǎn)換。在2013年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于歐洲，而2014年1月和2月，歐洲各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)都好于美國(guó)。美元的弱勢(shì)助推大宗商品抗跌，而貴金屬由此大大受益，一舉突破1300美元/盎司，白銀價(jià)格也出現(xiàn)較大幅度的補(bǔ)漲。

套息交易標(biāo)的切換

對(duì)于海外投資者而言，套息交易遍布金融市場(chǎng)。在2013年，貴金屬大幅下跌的一個(gè)主要利空就是套息交易。所謂黃金套息交易，就是投資者從銀行借入黃金，并在市場(chǎng)上拋售獲得現(xiàn)金，并將這些資金用于購(gòu)買(mǎi)收益率較高的股市或其他風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)。

而黃金的套息交易和黃金租賃利率有很大的關(guān)系，黃金租賃利率代表的實(shí)際利率升高，將會(huì)抑制黃金的需求，并降低金價(jià)，因?yàn)楦叩膶?shí)際利率代表持有政府債券會(huì)比持有黃金擁有更高的利息收入。而這個(gè)時(shí)候，持有黃金就不能得到持有其他資產(chǎn)所帶來(lái)的利息收入。

我們跟蹤數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，黃金租賃利率在2014年1月份一度從去年12月的0.2%以上降至0.17和0.18%。這意味著這么低的黃金持有機(jī)會(huì)成本會(huì)導(dǎo)致很多套息交易的投資者回歸黃金平倉(cāng)。2月份，黃金租賃利率開(kāi)始回升，截至2月17日保持了2月12日以來(lái)0.25%的高位，這意味著持有黃金機(jī)會(huì)成本在增加，黃金可能已超買(mǎi)，未來(lái)黃金和白銀面臨新一輪套息交易的拋售。

從資金流向來(lái)看，由于2014年美元實(shí)際利率并沒(méi)有持續(xù)上升，從而使得美元成為新的套息貨幣被拋售，美元替代黃金作為息差交易標(biāo)的而持續(xù)走低。衡量美元實(shí)際利率的TIPS收益率持續(xù)回落，2月13日5年期TIPS收益率回落至0.56%，而去年12月份一度突破0.8%。不過(guò)，從持倉(cāng)來(lái)看，基金開(kāi)始重新增持美元多頭，截至2月11日當(dāng)周，美元指數(shù)凈多持倉(cāng)升至6618手，因此需警惕美元在后市逐漸企穩(wěn)反彈給貴金屬帶來(lái)的壓力。

投資需求出現(xiàn)回暖跡象

在2013年，黃金和白銀價(jià)格的下跌就體現(xiàn)為它們投資需求萎縮帶來(lái)的壓力。而最新數(shù)據(jù)顯示，黃金和白銀的投資需求開(kāi)始回暖。2月13日，全球最大的黃金交易所交易基金（ETF）——SPDR Gold Trust黃金持有量升至806.35噸，升至去年12月23日以來(lái)的最高水平。不過(guò)，2月14日，又回落至801.25噸，17日維持在801.25噸，暗示投資需求沒(méi)能延續(xù)回升勢(shì)頭。我們要關(guān)注持倉(cāng)能否延續(xù)回升勢(shì)頭，如果黃金ETF持倉(cāng)量回升只是短期行為，那么黃金短期強(qiáng)勁反彈也可能是曇花一現(xiàn)。

全球最大的白銀ETF——iShares Silver Trust持有白銀也在2014年出現(xiàn)了增長(zhǎng)的勢(shì)頭。第一次增持是在1月16日，從前一交易日的9894.53噸升至10029.22噸，直至1月31日進(jìn)一步升至10095.06噸，而稍后回落，2月14日回落至10030.84噸，2月17日則持平前一交易日。

而從CFTC公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，基金繼續(xù)增持黃金凈多，在2月11日當(dāng)周增至71201手，不過(guò)回顧歷史，基金凈多增加并不一定導(dǎo)致金價(jià)上漲，而基金凈多下降則一定會(huì)引導(dǎo)金價(jià)出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。同理，2月11日，基金持有白銀凈多持倉(cāng)增至12634手，白銀基金凈多持倉(cāng)非拐點(diǎn)，銀價(jià)往往領(lǐng)先于白銀基金凈多持倉(cāng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

我們認(rèn)為，盡管黃金和白銀ETF持倉(cāng)增加，短期投資需求回暖引導(dǎo)金銀價(jià)格反彈，并且在2月下旬有個(gè)慣性的沖高動(dòng)作，但是金銀ETF增持并不連貫，存在反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，由此推斷投資需求全面復(fù)蘇尚早。因此，需求警惕投資需求再次下滑給金銀價(jià)格帶來(lái)的沉重打擊。