隨著烏克蘭局勢逐步緩和，美國經(jīng)濟指標部分重新向好，美聯(lián)儲削減量化寬松（QE）步伐穩(wěn)健，前期驅動黃金反彈的避險需求有所緩和。而美聯(lián)儲提前加息的意圖明顯，后市美元實際利率上升可期，帶來的是持有黃金的機會成本增加。黃金投資需求也因此受到制約而不會大幅攀升。受潛在的利空壓制，金價很可能回吐去年12月份以來的反彈成果。

由于美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策不會讓美元實際利率曲線過度陡峭，因此，美元上漲也是一波三折。再加上新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動和地緣政治帶來的避險情緒，黃金下滑也是震蕩式的。

避險需求降溫

首先，烏克蘭局勢緩和，西方國家和俄羅斯紛紛達成妥協(xié)。美國總統(tǒng)奧巴馬及盟友同意暫不推出更多的破壞性經(jīng)濟制裁措施，除非莫斯科在奪取克里米亞之后還不滿足。而歐洲因擔心自身經(jīng)濟利益更不情愿對俄羅斯保持強硬態(tài)度，地緣政治危機明顯降溫。

其次，美國經(jīng)濟指標回升。此前，引發(fā)市場擔憂美國經(jīng)濟復蘇遭遇挫折，但是從3月份公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，不管是非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、零售銷售，還是工業(yè)制造業(yè)，都呈現(xiàn)明顯的回暖勢頭。

近期海外金融市場的恐慌情緒明顯緩和，反映歐美恐慌情緒的VIX（標準普爾500波動率）指數(shù)在3月25日降至14.02。此前，3月17日該指數(shù)一度升至17.82的一個多月的新高。

持金機會成本上升

此前，驅動黃金上漲的重要利好因素之一是美元實際利率在低位徘徊。然而，美國貨幣政策拐點已現(xiàn)。3月20日，美聯(lián)儲主席耶倫在3月會議后的新聞發(fā)布會上表示，放棄6.5%的失業(yè)率加息門檻，預計將在2015年秋季加息，并重申QE項目有可能在今年秋季結束。3月20日，美國10年期TIPS收益率升至0.66%，創(chuàng)下1月24日以來的最高紀錄。盡管在3月24日回落至0.59%，但是我們認為美元實際利率在后市抬升是大概率事件。

美元實際利率上升將引發(fā)連鎖反應，美元兌其他非美貨幣走強，并且提高黃金的租賃利率。而黃金租賃利率是衡量持有黃金的機會成本的最直接指標。由此，未來借黃金換美元的套利交易將重新升溫，從而打擊黃金價格持續(xù)下跌。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，3月25日，3個月美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）升至0.2344%，而黃金遠期利率降至0.093%，黃金的租賃利率因此升至0.142%，較2013年同期的0.03%明顯上升。雖然離去年8月份的高點0.3%以上還有很大的差距，但是黃金租賃利率上升將引發(fā) “借黃金換美元”的套息交易卷土重來，金價前景不樂觀。

投資需求面臨回撤風險

黃金反彈的驅動力，除了地緣政治引發(fā)的避險之外，還有黃金的投資需求。在全球經(jīng)濟增速放緩，特別是此前市場擔憂中美兩大經(jīng)濟增長引擎減速的情況下，未來降低投資組合的貝塔風險，增加黃金持倉作為投資組合收益率波動的緩沖劑，是可以理解的。

然而，近期歐美經(jīng)濟指標都好于預期，從而使得在投資組合中黃金的配置需求有所下降。從黃金交易所上市基金（ETF）持倉來看，黃金的投資需求面臨回撤風險。觀察全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉發(fā)現(xiàn)，3月24日，該ETF持倉在創(chuàng)下了去年12月16日以來的最高紀錄821.47噸之后開始逐漸回落，3月25日，降至818.77噸。因此，黃金投資需求回暖可能只是階段性的，尚沒有形成趨勢性增長。

從美國商品期貨交易委員會公布的基金持倉數(shù)據(jù)來看，基金自去年12月31日就開始增持黃金凈多持倉。直至3月18日當周，基金持有黃金的凈多持倉136814手，創(chuàng)下了2013年2月12日以來的最高紀錄。不過，我們預計，3月下旬黃金的基金凈多持倉會明顯下滑，因避險降溫、美元走強和資產(chǎn)配置需求降溫。而且，對比基金凈多持倉和黃金價格的歷史數(shù)據(jù)來看，基金凈多持倉增加并不一定會推高金價。金價往往先于黃金的基金凈多持倉出現(xiàn)拐點，而黃金的基金凈多持倉下滑卻一定會引發(fā)金價的下跌。

總之，黃金反彈是基于避險和降低投資組合的收益率波動風險而實現(xiàn)的。而地緣政治危機緩和，黃金漲勢將消退是必然的。此外，當前全球資金成本不斷增加，持有黃金的機會成本也會增加，黃金配置需求不會大規(guī)模攀升。