在美國(guó)，ETF期權(quán)從廣義上講實(shí)際是ETP期權(quán)（options on Exchange Traded Products），也就是說該期權(quán)的標(biāo)的不只是ETF基金，還囊括了跟蹤指數(shù)的信托份額。為滿足保守型投資者的實(shí)際需求，某些ETP期權(quán)也提供到期期限較長(zhǎng)的期權(quán)合約，即所謂的長(zhǎng)期股權(quán)預(yù)期證券，這使得投資者可以建立并維持長(zhǎng)達(dá)3年的期權(quán)頭寸。

相較于以市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的的股指期權(quán)，ETP期權(quán)的合約規(guī)模較小，這使得投資者在運(yùn)用ETP期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠更精確一些。不僅如此，股指期權(quán)的現(xiàn)金交割方式，使得投資者多運(yùn)用其來對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；而ETF期權(quán)可以實(shí)物交割，投資者不但可以用其來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，還可以用其來調(diào)整資產(chǎn)配置、提高收益。

首先，ETP期權(quán)實(shí)物交割賦予投資者買賣標(biāo)的份額的另一渠道。ETP期權(quán)的實(shí)物交割模式，使得它與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上現(xiàn)有的商品期貨類似，提供了現(xiàn)貨市場(chǎng)之外又一買賣ETP份額的渠道——期權(quán)市場(chǎng)。例如，買入看漲、買入看跌、賣出看漲和賣出看跌這四種耳熟能詳?shù)膯芜吰跈?quán)操作策略，最終都可以歸結(jié)為通過買賣期權(quán)合約并行權(quán)或者被指定行權(quán)，從而達(dá)到買入或者賣出ETP份額的效果。其中買入看漲和賣出看跌實(shí)物交割的結(jié)果便是建立了ETP頭寸，賣出看漲和買入看跌實(shí)物交割的結(jié)果則是出清了所原本持有的ETP頭寸。

其次，運(yùn)用頂部垂直組合（Top Vertical Combination）在期權(quán)頭寸被交割的過程中優(yōu)化“高拋低吸”的波段操作策略。證券市場(chǎng)在沒有趨勢(shì)性行情，即振蕩市時(shí)，投資者通常采取“高拋低吸”半倉(cāng)股票、半倉(cāng)現(xiàn)金的交易方式，賺取波動(dòng)差價(jià)以進(jìn)一步降低所持有頭寸的成本。

當(dāng)將期權(quán)這一衍生工具加入后，“高拋低吸”操作策略的收益效果將得到強(qiáng)化。具體做法是：在既有ETP現(xiàn)貨頭寸，又有現(xiàn)金的情況下，同時(shí)賣出到期日相同的虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)。在這樣的資產(chǎn)組合中，看漲和看跌期權(quán)構(gòu)成的頭寸就是通常所說的頂部垂直組合，也叫賣出勒式策略（Sale of a Strangle）。純粹頂部垂直組合策略的到期損益是收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無限，如上圖所示。但是，在持有ETP現(xiàn)貨和現(xiàn)金的情況下，這個(gè)資產(chǎn)組合就相當(dāng)于同時(shí)賣出了有標(biāo)的現(xiàn)貨備兌的虛值看漲期權(quán)和有資金保護(hù)的虛值看跌期權(quán)。這樣，看漲和看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)將標(biāo)的ETP未來可能的價(jià)格分成了三個(gè)區(qū)間：

ETP市價(jià)>虛值看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)，這時(shí)看漲期權(quán)由原來的虛值變?yōu)楝F(xiàn)在的實(shí)值，投資者作為看漲期權(quán)的義務(wù)方可能會(huì)被指定行權(quán)，從而以看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)賣出相應(yīng)所持有的ETP份額；看跌期權(quán)的虛值程度加深，不會(huì)被行權(quán)。所以，投資者“高拋”操作的實(shí)際賣出價(jià)格應(yīng)為虛值看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)+賣出看漲看跌期權(quán)總權(quán)利金所得。

ETP市價(jià)<虛值看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)，這時(shí)看跌期權(quán)由原來的虛值變?yōu)楝F(xiàn)在的實(shí)值，投資者作為看跌期權(quán)的義務(wù)方可能會(huì)被指定行權(quán)，從而以看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)買入相應(yīng)的ETP份額；看漲期權(quán)的虛值程度加深，不會(huì)被行權(quán)。所以，投資者“低吸”操作的實(shí)際買入價(jià)格應(yīng)為虛值看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)-賣出看漲看跌期權(quán)總權(quán)利金所得。

虛值看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)≤ETP市價(jià)≤虛值看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)，這時(shí)看漲、看跌期權(quán)仍舊為虛值（或平值），均不會(huì)被指定行權(quán)，所以當(dāng)初賣出虛值看漲、看跌期權(quán)的總權(quán)利金所得作為整個(gè)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流入，能夠降低ETP頭寸的持有成本。

因此，無論將來會(huì)發(fā)生哪種情形，頂部垂直組合使投資者能夠以更高的價(jià)格賣、以更低的價(jià)格買或者是獲得額外現(xiàn)金流入，提高了整個(gè)資產(chǎn)組合的收益水平。

再次，通過賣出看跌期權(quán)，被交割時(shí)可以降低建倉(cāng)成本。我們知道在現(xiàn)貨市場(chǎng)建倉(cāng)時(shí)，使用低于市價(jià)的限價(jià)單需要等待成交。這個(gè)等待的過程也許相當(dāng)漫長(zhǎng)，甚至當(dāng)標(biāo)的一路上揚(yáng)時(shí)就白白喪失了成交的機(jī)會(huì)。通過賣出看跌期權(quán)，用獲得的權(quán)利金來抵補(bǔ)部分建倉(cāng)成本不失為一個(gè)更好的選擇。

當(dāng)看跌期權(quán)被執(zhí)行（標(biāo)的ETP價(jià)格低于行權(quán)價(jià)）時(shí)，投資者的建倉(cāng)成本為看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)扣除賣出看跌期權(quán)的權(quán)利金；而當(dāng)看跌期權(quán)不被執(zhí)行（標(biāo)的ETP的價(jià)格高于等于行權(quán)價(jià)）時(shí)，投資者并沒有什么實(shí)質(zhì)性的損失，只是喪失了標(biāo)的上漲的一個(gè)獲利機(jī)會(huì)而已，但卻有實(shí)實(shí)在在的權(quán)利金流入作為補(bǔ)償。

值得一提的是，如果選擇賣出的看跌期權(quán)為虛值，投資者被指定行權(quán)時(shí)的建倉(cāng)成本實(shí)際是在標(biāo)的價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)時(shí)進(jìn)行的，該價(jià)格對(duì)投資者更有利；而如果選擇賣出的看跌期權(quán)為實(shí)值，投資者的建倉(cāng)成本也可能低于標(biāo)的當(dāng)下的價(jià)格水平。巴菲特早在1993年就運(yùn)用這個(gè)方式買入了500萬股可口可樂股票，事后證明，巴菲特的這一舉措為伯克希爾公司贏得了利潤(rùn)。

最后，在某些情況下，運(yùn)用期權(quán)修補(bǔ)策略（Repair Strategy）可以降低所持有標(biāo)的現(xiàn)貨頭寸的盈虧平衡點(diǎn)（成本價(jià)）。當(dāng)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)建倉(cāng)完畢后，市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌，這樣投資者的資金賬戶里就出現(xiàn)了浮虧。那么，這時(shí)投資者是什么也不做靜等回本呢，還是在低位補(bǔ)倉(cāng)等到標(biāo)的反彈到前期下跌幅度的一半時(shí)就能回本呢？似乎后一種做法看上去更積極一些，但是補(bǔ)倉(cāng)需要新的資金投入，而且當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌時(shí)，投資者又將遭受補(bǔ)倉(cāng)頭寸的虧損。如果采用ETP期權(quán)修補(bǔ)策略，就可以做到用很小的資金甚至零成本完成補(bǔ)倉(cāng)，從而降低浮虧現(xiàn)貨頭寸的成本價(jià)。

期權(quán)修補(bǔ)策略的具體實(shí)施歸結(jié)起來有以下兩個(gè)要點(diǎn)需要注意：

一是買入和賣出的看漲期權(quán)應(yīng)當(dāng)具有相同的到期日，選擇買入的那一份看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)應(yīng)等于標(biāo)的下跌后的現(xiàn)價(jià)；選擇賣出的那兩份看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)應(yīng)為最初標(biāo)的建倉(cāng)的成本價(jià)與下跌后價(jià)格的平均數(shù)。

二是期權(quán)修補(bǔ)策略并不是對(duì)所有虧損的現(xiàn)貨頭寸都是有效的，僅對(duì)于浮虧小于20%的頭寸有效，而對(duì)于浮虧較大的頭寸則回天乏術(shù)。因?yàn)楫?dāng)浮虧已經(jīng)很大時(shí)，賣出的那兩份看漲期權(quán)已經(jīng)處于深度虛值狀態(tài)，賣得的權(quán)利金將很少，不能夠完全覆蓋所要買入的那份平值看漲期權(quán)所需花費(fèi)的權(quán)利金。