2014年下半年對沖基金投資策略：

在制度建設(shè)、政策支持及適度寬松流動性等因素共同作用下，下半年A股市場結(jié)構(gòu)性機會及階段性機會預計較上半年有所提升，且隨著時間推移，多重政策效果的累積有望令投資機會相對明朗。不過，市場局部估值壓力并不輕松，系統(tǒng)性機會有限。在此背景下，建議下半年基金投資可從管理人的能力選擇、產(chǎn)品的風格特征、組合的策略布局這三個維度來把握市場脈絡、跟住投資機會的變化：對管理人的選擇由“擇時派”逐步轉(zhuǎn)型為擇時選股的均衡;產(chǎn)品的篩選在初期注重投資大消費的產(chǎn)品，后期重心轉(zhuǎn)移至成長風格品種，并保留主題型基金貫穿始終;組合策略布局上在繼續(xù)側(cè)重股票多頭的同時增加固定收益、管理期貨、相對價值套利等策略的比例，在分散風險的同時力圖增厚組合的總收益。

1、能力篩選：擇時&選股，逐步平衡

凱石工場在去年底即預測，2014年乃“主題投資年”，且無論是主題的機會演繹還是風險釋放，都將呈現(xiàn)頻繁、脈沖式特征，同時各板塊間輪動亦將加快，因此擇時能力迎來用武之地。而與之相對應，“選股型”管理人面臨著股價高漲后估值水平的高企，只有真正良好業(yè)績及估值的個股才有進一步創(chuàng)新高的機會，因而對選股能力提出了更高要求，靠“膽識”勝出的時代一去不復返。在此背景下，我們提出側(cè)重關(guān)注“擇時派”管理人——適時地針對相關(guān)主題板塊的配置與輪換，將是2014年基金控制風險、獲取超額收益的重要方式。實際情況正如我們預期，今年上半年大多數(shù)基金業(yè)績呈現(xiàn)過山車走勢，僅有擅于擇時的部分管理人憑借對個股的適時取舍以及對市場節(jié)奏、板塊輪動機會的有效把握，保住了前期的收益成果。

展望下半年，在制度建設(shè)、政策支持及適度寬松流動性等因素共同作用下，A股的結(jié)構(gòu)性、階段性機會預計較上半年有所提升，且盡管機會與風險仍呈脈沖式交替，但多重政策的累積效果可令機會相對容易把握。因此，我們建議前半程依舊側(cè)重選擇“擇時派”甚至“交易派”管理人，將選股能力僅作輔助。而隨著后半程投資時機把握難度的下降，逐漸增加選股能力突出的管理人占比，以實現(xiàn)組合內(nèi)基金兩項能力的相對均衡。凱石工場用近三年的對沖基金數(shù)據(jù)通過T-M模型測算，對基金管理人的主動擇時操作的效果(依據(jù)市場變化靈活調(diào)整組合貝塔值的效果)及選股效果進行比較。結(jié)果顯示，展博、澤熙等管理人長期表現(xiàn)出相對優(yōu)勢的擇時操作能力(亦兼具選股能力);泓湖、淡水泉、精熙、和聚、匯利、智成、尚雅、神農(nóng)等管理人表現(xiàn)出較好的選股能力。

展博：擇時派的績優(yōu)代表，多年來認真推行“選美理論”，緊跟市場變化進行擇時、擇股。面對震蕩行情，展博倉位靈活調(diào)整，成立以來多次成功判斷市場轉(zhuǎn)折點，表現(xiàn)出較強的擇時能力。投研團隊對市場的敏感性較高，積極把握短期投資機會，并根據(jù)市場風格的變化調(diào)整自己的投資側(cè)重點，積極參與事件驅(qū)動型的主題投資機會。對于這種靈活風格所伴隨的潛在風險，公司主要通過倉位和止損來進行控制，能容忍的最大凈值跌幅為5%~10%。總體來看，展博對市場熱點的敏感度以及適時果斷操作的能力對產(chǎn)品業(yè)績產(chǎn)生了較大的貢獻。

泓湖：成立于2010年3月，管理資金約6億。旗下對沖基金產(chǎn)品均由以 梁文濤 為首的投研團隊負責管理。泓湖將涉獵范圍擴大到商品期貨、股指期貨等，以在弱勢行情中創(chuàng)造穩(wěn)健收益。運作中的7只對沖基金當中，以(全球)宏觀策略的國聯(lián)安-泓湖重域最為出名，今年以來獲益12%。不過另6只股票多頭策略產(chǎn)品亦表現(xiàn)不俗，尤以華潤信托-泓湖專享為首，截至5月底今年漲幅26.77%，在同策略同業(yè)中高居第5。

淡水泉：在投資中注重基本面的研究、崇尚中長期價值投資，集中精力挖掘被市場忽略但又具有良好基本面支撐的個股投資機會，始終堅持奉行“逆向投資+行業(yè)輪動”的投資策略。較好的個股選擇能力保證了旗下產(chǎn)品良好的業(yè)績持續(xù)性。今年上半年淡水泉果斷采取了防御政策，部分減持了地產(chǎn)股倉位，并積極布局醫(yī)療、消費等領(lǐng)域。旗下產(chǎn)品平安財富?中國機會三期今年內(nèi)獲益19.54%，在921只股票多頭策略中位居14，可謂老牌私募中的佼佼者。

精熙：操作風格較為靈活，注重選股與選時的結(jié)合，堅持從宏觀面、政策面、資金面和基本面等四個角度進行綜合分析，擇機配置股票資產(chǎn)，投資組合持股比較分散。運作不滿三年的華鑫信托-精熙優(yōu)勝回報1期，今年以來回報率18.43%，位列同業(yè)第20。

2、風格定位：主題貫穿，“大消費”漸變“成長”

作為“主題投資年”的下半場，圍繞投資主題的操作配置繼續(xù)貫穿下半年。對于主題基金，與高成長風格基金一樣，可采取長期持有亦可采取策略輪動的操作策略。不過，由于主題投資多為政策推動或預期支撐，業(yè)績兌現(xiàn)往往未必同步，因此波動相對較大，若長期配置需要較高的風險承受能力。具體到基金產(chǎn)品，持倉相對較多涉及國企改革、區(qū)域經(jīng)濟(含新型城鎮(zhèn)化)、軍工主題等的基金產(chǎn)品可作為下半年的關(guān)注重點。

細化到微觀層面，建議下半年初期側(cè)重投資增長確定性高的大消費板塊的基金，主要考慮到中報業(yè)績對高估值類成長股的潛在沖擊，需兼顧盈利增長與估值。待到下半年后期，隨著高成長板塊估值風險的部分釋放，以及多重政策效果累積下機會相對更易把握，再將投資重心向高成長、高彈性風格的產(chǎn)品聚焦。具體來看，以重點投資增長確定性高的大消費板塊的鼎諾、聯(lián)華信托·朱雀18期(大消費行業(yè)精選)，專注消費升級的高成長性行業(yè)的理成，近期涉足于傳統(tǒng)行業(yè)中積極轉(zhuǎn)型且業(yè)績與估值均有上行空間企業(yè)的世誠等，皆為兼具良好過往業(yè)績與未來預期的理想選擇。

消費/穩(wěn)健風格：消費、公共服務符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，需求長期增長潛力毋庸置疑，部分細分行業(yè)基本面也面臨階段拐點，穩(wěn)增長下短期亦有刺激消費服務及公共服務政策出臺的可能。而且，相較于新興成長股的高估值，經(jīng)過調(diào)整后的大消費類板塊目前已經(jīng)具備較好的估值優(yōu)勢，如服裝、零售、白酒、食品、醫(yī)藥、旅游、家電、汽車消費等估值已調(diào)整到(相對)較低的位置。另外，電力、交運等公共服務行業(yè)業(yè)績增長穩(wěn)定，傳統(tǒng)行業(yè)中積極轉(zhuǎn)型公司業(yè)績與估值均有上行空間。與這些行業(yè)/板塊相關(guān)聯(lián)的基金產(chǎn)品，都可作為下半年前半程配置的主力。

成長/彈性風格：在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢下，受益于產(chǎn)業(yè)政策和改革的新興成長行業(yè)/板塊長期投資價值毋庸置疑，但當前高估值的現(xiàn)狀對整體構(gòu)成制約，尤其是考慮到中報業(yè)績階段沖擊的因素。相關(guān)行業(yè)主要集中在計算機、通信、電子、傳媒等，板塊角度主要集中在創(chuàng)業(yè)板和中證500板塊內(nèi)。與這些行業(yè)/板塊相關(guān)聯(lián)的基金產(chǎn)品，建議采取逐步增持策略，逐步增加組合的成長性或彈性。當然，對于風險承受能力較高的投資者，亦可通過對此類產(chǎn)品的長期投資，把握高成長帶來的機會。

3、策略布局：股債雙贏，品種多元

如前所述，下半年股市的結(jié)構(gòu)性階段性機會將較上半年有所增加;債市在流動性顯著改善之下，強勁上漲后仍有上行空間?？紤]到股債市場都存在投資機會，而股市經(jīng)政策效果累積后的獲利機會可能更大，因此建議下半年的私募基金投資在策略布局上繼續(xù)以傳統(tǒng)的股票多頭策略為核心，但適度增加固定收益策略的比重。與此同時，獨立于市場走勢且風險收益配比效果較佳的管理期貨、(全球)宏觀、市場中性與相對價值套利等策略產(chǎn)品可作為補充，以實現(xiàn)組合策略多元化的風險分散功效。

固定收益策略：不同于去年的股債雙熊，今年由于流動性有了較明顯改善，債券市場迎來持續(xù)反彈，截至5月底固定收益策略對沖基金在年內(nèi)取得了平均近3%的正回報。該策略屬低風險類別，憑借遠低于其他策略的標準差和下行風險而達到較理想的風險調(diào)整后收益(詳見圖表4)。不過，盡管債市仍有望進一步上行，但鑒于上半年已透支部分獲利空間，至下半年后期需時刻觀察小牛市的持續(xù)性。該策略中樂瑞、鵬揚的代表產(chǎn)品值得關(guān)注。

樂瑞：成立于2011年，目前管理規(guī)模數(shù)十億。樂瑞以大類資產(chǎn)配置為核心，通過量化宏觀分析跟蹤識別不同類別金融資產(chǎn)的牛熊循環(huán)周期，在債券、理財產(chǎn)品、新股申購、可轉(zhuǎn)債、套利對沖等低風險投資領(lǐng)域分散化投資，化解潛在的單一資產(chǎn)類別風險。在風險管理方面，自主研發(fā)了投資決策分析系統(tǒng)和信用風險分析系統(tǒng)，客觀量化風險。在債市大幅下跌的去年，樂瑞多數(shù)基金仍實現(xiàn)了6%以上的年化收益，且風險控制相當出色，平均最大回撤不超過-0.3%。代表產(chǎn)品長安信托-樂瑞強債1號近兩年漲幅25.18%，風險調(diào)整后收益指標高達3.54，遠超過絕大多數(shù)對沖基金;近一年凈值漲幅10.01%、今年內(nèi)收益5.53%，在同策略基金中始終位居上游。

鵬揚：投資理念為穩(wěn)健投資(控制風險、保本為上，其次才是增長)、長期投資、價值投資、分散投資、紀律投資。投資標的主要為中高評級信用債，采用持有到期的投資策略;對利率債則采取波段操作的策略。其主動管理能力主要體現(xiàn)在時機的把握上，同時基于投研團隊的整體實力，對個券的選擇能力亦較強。代表產(chǎn)品鵬揚5期，今年內(nèi)收益率5.85%，在同類33只基金中位居第4。

管理期貨策略：即CTA(Commodity Trading Advisors)，通過商品市場、期貨市場和期權(quán)市場來管理資產(chǎn)，很少涉及股票及外匯市場。由于主要投資于杠桿性極高的期貨市場，風險管理顯得尤其重要，因為即使長期行情判斷正確，如果短期的虧損超過保證金能承受的幅度，基金最終仍將虧損。管理期貨策略能夠獨立于A股市場走勢，且目前風險收益配比效果相當理想，今年以來截至5月底，30只產(chǎn)品以平均近13%的漲幅遙遙領(lǐng)先，且過去一年的風險調(diào)整后收益同樣優(yōu)于其他策略(詳見圖表4)。該策略對沖基金普遍規(guī)模偏小，主要由國內(nèi)商品期貨市場品種偏少、總成交量偏少造成，在國內(nèi)仍有很大的改進空間。其中，白石的投資經(jīng)驗較為豐富，業(yè)績穩(wěn)健。

白石：專注于商品期貨投資運作，以低回撤下的持續(xù)盈利作為目標。產(chǎn)品運用趨勢跟蹤、套利、對沖、程序化交易、金融衍生品投資等多種投資策略，具體根據(jù)賬戶的生命周期而區(qū)別選擇：在初期主要采取套利、對沖策略，當收益率達到7%~8%后，會加大杠桿或做隔夜趨勢類的操作。白石強調(diào)風險控制，堅持以做現(xiàn)貨的思路做期貨，較少使用杠桿，目前其所有產(chǎn)品都保證了正收益。

市場中性策略、相對價值套利策略：通過量化對沖手段，對沖掉系統(tǒng)性風險，業(yè)績走勢獨立于市場，因而有必要予以適當配置來平滑基金組合的凈值波動。鑒于下半年市場仍可能以結(jié)構(gòu)性機會主導，股市分化程度或仍持續(xù)，因此市場中性策略、相對價值套利策略依舊有收益空間，其中的國富、金锝、鼎峰、淘利具備不錯的配置價值。

國富：國富是市場上最早從事量化投資的私募基金之一，產(chǎn)品采取多策略符合運行，進一步平滑收益率曲線以降低風險同時，規(guī)模容量亦較大。而且，國富打造了強大的模型開發(fā)及系統(tǒng)開發(fā)團隊，為策略的改進開發(fā)及落實使用奠定基礎(chǔ)。截止2014年2月的12月時間，國富全市場多策略產(chǎn)品在將回撤(月度頻率計算)控制在1%以內(nèi)的情況下，取得近40%的回報。

淘利：從事二級市場的套利交易和對沖交易，2011年成立以來發(fā)行的近10只對沖基金均為投資者創(chuàng)造了正收益。旗下產(chǎn)品分屬套利系列和趨勢套利系列兩類，前者采用量化套利策略，后者則采用量化套利和量化趨勢兩類策略，80%以上的倉位做套利策略，20%以內(nèi)做趨勢策略。代表產(chǎn)品淘利趨勢套利1號成立于2012年8月，截至5月底今年內(nèi)漲幅，6.94%，成立以來累計收益率63.42%。

(全球)宏觀策略：在股市、債市、商品期貨等各類市場尋找投資機會，且可進行多空雙向投資，在任何市場環(huán)境下都是較好的組合配置。不過目前國內(nèi)該策略產(chǎn)品數(shù)量較少，建議優(yōu)選運作時間相對較長、業(yè)績延續(xù)性較好者，如國聯(lián)安-泓湖重域等。