中國(guó)的貴金屬交易市場(chǎng)，目前仍處在野蠻生長(zhǎng)、粗放經(jīng)營(yíng)的階段。絕大多數(shù)電子交易市場(chǎng)只重視市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)宣傳。而海內(nèi)外成熟完善的交易所，其核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在風(fēng)控、清算、交易模式與規(guī)則設(shè)計(jì)、交易系統(tǒng)、現(xiàn)貨交割體系、投資者保護(hù)等方面。

其中，交易模式和交易系統(tǒng)，是現(xiàn)階段貴金屬行業(yè)的焦點(diǎn)。目前行業(yè)主流模式——“分散式柜臺(tái)交易”（做市商模式之變種）將被清理整頓。行業(yè)亟需新模式和新方向，既要符合監(jiān)管政策要求、合規(guī)經(jīng)營(yíng)，又要滿足會(huì)員業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。筆者認(rèn)為，采用混合制的多種交易模式，配合自主研發(fā)的模塊化交易系統(tǒng)，將能使交易所靈活應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策和市場(chǎng)的變化，建立起核心優(yōu)勢(shì)，最終在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。

混合制已是主流

全球范圍內(nèi)，交易所主流的交易模式（價(jià)格確定機(jī)制）有兩類(lèi)：一是競(jìng)價(jià)模式（委托驅(qū)動(dòng)），投資者的買(mǎi)賣(mài)委托進(jìn)行直接配對(duì)交易，主要是電子連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易模式；二是詢(xún)價(jià)模式（報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)），做市商提供報(bào)價(jià)，與投資者直接交易。

自上世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者群體和投資策略的多樣性和復(fù)雜化，融合多種交易模式的混合制交易模式越來(lái)越成為行業(yè)的主流。通過(guò)吸引不同的流動(dòng)性提供者的相互競(jìng)爭(zhēng)，使得不同流動(dòng)性的產(chǎn)品采用最佳的價(jià)格確定機(jī)制，從而滿足各類(lèi)市場(chǎng)主體的多樣化需求。

當(dāng)前行業(yè)模式

最近幾年，以天津貴金屬交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)津貴所）為代表的基于做市商模式的貴金屬現(xiàn)貨及現(xiàn)貨延期交易在國(guó)內(nèi)發(fā)展得非常迅猛。津貴所崛起的重要原因是交易模式的創(chuàng)新——場(chǎng)外詢(xún)價(jià)的做市商模式，其產(chǎn)品迎合了中小散戶的投資和投機(jī)需求，同時(shí)其會(huì)員單位有著較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，市場(chǎng)份額得以迅猛擴(kuò)張。因此，照搬津貴所模式的各類(lèi)交易中心和交易市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)。但隨著貴金屬現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，津貴模式的一些弊端也逐漸顯示出來(lái)，主要有：

1、基準(zhǔn)價(jià)格的弊端

由于產(chǎn)品的基準(zhǔn)價(jià)格直接是從國(guó)際市場(chǎng)拿報(bào)價(jià)，無(wú)法做到交易所應(yīng)有的最本質(zhì)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，難以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨交割，很難被監(jiān)管層認(rèn)可。

2、做市商的風(fēng)險(xiǎn)

做市商始終存在頭寸風(fēng)險(xiǎn)。綜合會(huì)員只能對(duì)沖給特別會(huì)員，無(wú)法實(shí)現(xiàn)基于大數(shù)據(jù)識(shí)別客戶行為模式的自動(dòng)對(duì)沖功能，特別會(huì)員也無(wú)法通過(guò)自主改變價(jià)格來(lái)調(diào)整接受頭寸的成本，特別會(huì)員本身的累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)也很可觀，同時(shí)多個(gè)特別會(huì)員的引入也不能完全解決這個(gè)問(wèn)題。

3、違規(guī)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)

做市商與客戶是基于合同契約之上的對(duì)手交易，交易所作為獨(dú)立的第三方，制定公平的交易規(guī)則，提供系統(tǒng)性的技術(shù)保障，但會(huì)員經(jīng)營(yíng)的合規(guī)需要監(jiān)管和自律，以及合理的制度設(shè)計(jì)。純做市商的模式一定程度上助長(zhǎng)了會(huì)員單位通過(guò)誤導(dǎo)、虛假宣傳等方式讓客戶更快虧錢(qián)，以獲取不當(dāng)利益。

4、行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)

津貴所模式下，綜合會(huì)員主要依賴(lài)于客戶虧錢(qián)形成的頭寸收入，因此更傾向于開(kāi)發(fā)無(wú)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的小散戶，投資者適當(dāng)性管理的工作接近空白。而大資金的機(jī)構(gòu)投資者不愿也不敢開(kāi)發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者也不愿進(jìn)到對(duì)手交易來(lái)。

因此，以央視“3·15”晚會(huì)的曝光為契機(jī)，國(guó)家部際聯(lián)席會(huì)議終于在6月底開(kāi)始一輪全國(guó)性現(xiàn)場(chǎng)檢查工作，進(jìn)行摸底調(diào)查。更為重要的是，證監(jiān)會(huì)向天津和云南派出了獨(dú)立工作組，為之前的清理整頓工作做最后的收尾。因此，如我三年前所預(yù)期的，津貴模式的調(diào)整也已擺上了日程。

從目前了解的信息看，監(jiān)管部門(mén)的主要要求之一就是開(kāi)發(fā)客戶的會(huì)員與做對(duì)手交易的會(huì)員完全隔離，以避免利益沖突導(dǎo)致的違規(guī)經(jīng)營(yíng)和客戶權(quán)益受損的問(wèn)題。津貴所新的交易模式，即是將現(xiàn)有大部分綜合會(huì)員改成中介性質(zhì)的經(jīng)紀(jì)會(huì)員，只有手續(xù)費(fèi)收入，然后在場(chǎng)內(nèi)引入一部分實(shí)力雄厚的做市商來(lái)提供流動(dòng)性。這也就是我們?cè)趪?guó)內(nèi)首倡的“混合制”交易模式。