2014期貨經(jīng)營機構創(chuàng)新發(fā)展研討會”首屆期貨創(chuàng)新大會于9月17日在北京舉行。政府部門有關領導、專家學者以及來自期貨行業(yè)等的各方代表將齊聚一堂，為期貨業(yè)創(chuàng)新發(fā)展獻計獻策，勾畫期貨及衍生品市場發(fā)展藍圖。

以下為敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理張志洲講演實錄。

張志洲：尊敬的各位領導，各位來賓，非常榮幸今天有這個機會跟大家分享一下，從今天進入會場到現(xiàn)在，我有一種做夢的感覺，當然作為中國成長起來的做全球的宏觀對沖基金，我們 的確有自己的夢。今天之所以上來有夢的感覺，一進這個會場，很快就有三個驚喜，第一個驚喜，是第一次參會，問了以前參會的領導才知道，我們可能是歷次大會中，第一家被邀請的私募 投資機構作為一個代表發(fā)言。第二個驚喜，第一次參會就到了京西賓館這么有歷史底蘊的會場。第三，在我下面的一個發(fā)言嘉賓，就是英仕曼的黃總，看了他的發(fā)言資料我們很驚喜的發(fā)現(xiàn)， 他介紹了全球對沖基金現(xiàn)在的市場結構，這個市場結構里面有一個劃分標準，基本上十億美金以上的對沖基金，就可以說你不是一個小微對沖基金了，我們作為中國本土成長起來的一支對沖 基金，現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)超過小微基金的門坎，進入了中型基金。當然在這種情況下，我們希望，不超過五年中國有更多大規(guī)模的對沖基金誕生。

下面結合我們敦和自身成長過程和國際同行發(fā)展的經(jīng)歷，談一下我們認為在國內(nèi)當前宏觀經(jīng)濟和市場環(huán)境下，怎么樣發(fā)展專業(yè)投資機構和投資者。因為敦和過去經(jīng)歷了非常重要的發(fā)展過 程，我們先是從個體化開始，從個體化變成團伙，在團伙階段，大家知道私募投資基金在去年6月1日之前是歸掃黃打非辦管的，大家可以想象一下，歸掃黃打非辦管的部門，今天是不可能到 這里跟大家分享經(jīng)驗的，我們是從個體到團伙到團隊到機構的發(fā)展過程。實際上全球對沖基金在1990年的時候，資產(chǎn)管理規(guī)模當時只有38億美金，但是到今年上半年已經(jīng)達到了三萬億美金， 這是什么概念呢？這個其實是剛才施總講完以后我感覺到的第四個驚喜，為什么？今天下午發(fā)言順序也非常有意思，于總代表了第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)，第二位張老師講的是工業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)。施總代 表第三產(chǎn)業(yè)，我們是三產(chǎn)中的新興產(chǎn)業(yè)，為什么我說私募對沖基金是一個三產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)，因為它不光是在國內(nèi)是新興產(chǎn)業(yè)，在全球來說也是一個快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。舉一個數(shù)字，1990年，全 球私募對沖基金規(guī)模是398億，到今年上半年結束是3萬億美金，這是什么概念？也就是說，在過去的將近24年時間內(nèi)，這個行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模增速是接近15%。大家都知道，現(xiàn)在中國經(jīng)濟和全 球經(jīng)濟都進入新常態(tài)，新常態(tài)的特征就是全球經(jīng)濟增速進入了中低態(tài)增速，一個行業(yè)能夠每年保持中高雙位數(shù)的增速，應該說還是非常有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，我們從海外同行橫向比較角度來探 討下這個產(chǎn)業(yè)如何發(fā)展？這個產(chǎn)業(yè)首先是誰？為什么是這個機構？第二，它在什么時候，在什么地方，因為什么原因驅動它發(fā)展起來的？在這種情況下，國內(nèi)發(fā)展到什么地步，未來走向何處 ，它的催化劑是什么？這個催化劑需要我們監(jiān)管領導的支持和推動，如果領導支持和推動得快，我們相信五年以后，我們就可以看到中國過百億的全球對沖基金。

第一，從市場廣度角度，我們建議盡快加大金融創(chuàng)新，推出更多金融工具，包括交易所改革，加強市場穩(wěn)定。第二，盡快放松國內(nèi)衍生品的持倉，因為沒有產(chǎn)業(yè)，專業(yè)投資者是不可能成 長大的。第三，改革過程是需要時間的，在這種情況下，在改革過程中，應該是盡快授予私募證券投資機構QDII資格，因為海外市場已經(jīng)足夠大，足夠深，我們應該允許私募對沖基金率先走 向海外，錘煉自己的本領，盡早在海外掙老外的錢給中國老百姓。

我們?nèi)ツ昴曛芯统闪⒘丝赡苁堑谝恢в芍袊就了侥紝_基金，發(fā)起的完全做海外市場的對沖基金，投資范圍包括海外各種外匯、各種國債和相關衍生品，截止到八月底我們收益率10%多 ，這些錢完全是掙得老外的錢。今天第一次參會，我有一個感想，我們強調(diào)期貨和衍生品要服務實體經(jīng)濟的時候，提到了對農(nóng)業(yè)、工業(yè)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的服務，但是我們覺得如果要服務實 體經(jīng)濟，其實有一個最大的實體經(jīng)濟，最大的基礎群體，我們必須去服務，這個服務對象是誰呢？就是中國的老百姓。我們的期貨和衍生品怎么服務于他們？中國老百姓在過去這些年的財富 快速積累過程中，積累了大量的財富，但是我們進入大資本時代，進入財富管理大時代以后，中國老百姓在財富領域非常缺乏在真正意義上的資本收益率產(chǎn)品，就是說如果你能夠更好地幫助 中國老百姓管理他的財富，就是為推動中國老百姓消費發(fā)展做出巨大的貢獻。我們其實從海外資料數(shù)據(jù)可以看到，全球股票類衍生品投資者結構也好，包括外匯衍生品，包括利率衍生品也好 ，其實最大類投資者，就是金融機構。因為金融機構只有充分發(fā)展壯大以后，才能很好的為本國的老百姓財富管理做出貢獻，讓老百姓財富更好的保值增值。這是第一點，我們發(fā)展專業(yè)衍生 品投資者，發(fā)展對象是誰，全球的角度來看，金融機構的占比都是超過87%，是絕大多數(shù)，這是第一點誰的問題。

第二，什么時候開始發(fā)展起來的問題，對沖基金這個概念很早就出來了，從1920年代，包括1940年成立第一支真正現(xiàn)代化的對沖基金，包括1969年，羅斯福的對沖基金。但是我們看到這 一頁的數(shù)據(jù)，對沖基金整個行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)?？焖侔l(fā)展實際上是從95年開始的，這一點是非常重要的。因為從美國包括全球的對沖基金產(chǎn)業(yè)來看，從1949年開始發(fā)展到1990年進入快速發(fā)展， 其實是一個大的宏觀環(huán)境出現(xiàn)了非常重大轉變以后，這些投資者才進入快速發(fā)展的周期，因為在我們這一頁資料里，我們梳理了一下，包括結構健全的市場，適宜外部條件，合理發(fā)展規(guī)劃都 是對沖基金必備的發(fā)展環(huán)境。但是這里面最重要的就是結構健全的市場。第一當然要有非常大的基礎市場，股票、債券，這個在國內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了快速發(fā)展的階段。第二是衍生品工具，這一點 非常重要，美國整個的金融市場，金融衍生品市場的廣度和深度，發(fā)展到一個非常完備的狀態(tài)，是經(jīng)歷了很多年。但是到了八十年代末，九十年代初就有了相對完備的結構，這個也恰恰是我 們看到這頁數(shù)據(jù)里，私募對沖基金開始跳躍式發(fā)展結構，為什么會這樣？我們覺得期貨衍生品市場發(fā)展，解決了私募對沖基金發(fā)展的核心問題。第一個核心是什么？在座的可能不少朋友這些 年都買了公募基金或者衍生產(chǎn)品，從2000年到現(xiàn)在掙錢的概率不高，除非你買了特別明星的產(chǎn)品，絕大多數(shù)都是賠錢的，因為不管你是買了A、B、C基金公司，他們都是做統(tǒng)一策略，單邊做多 ，風險敞口暴露在中國A股市場。第二，風險來的時候，它沒有任何風險對沖工具。我們把過去十五年基金收益率曲線拉出來看了一下，發(fā)現(xiàn)累計收益率大幅跑在前面的明星基金經(jīng)理，都有一 個特征，牛市來的時候，他們往往不是前三名，但是熊市來的時候，他的回撤往往排在前三名，也就是說，你如果能夠很好的管理風險，往往能夠提供更長期超額回報，所以站在這個角度， 我們對過去這些年，在二級市場做出成績的明星基金經(jīng)理是抱有極大的敬意的，為什么？因為他們是在沒有任何風險防范工具情況下做出的成績。我們在這頁圖表里畫了三條線，我們給大家 講一個簡單的故事，從直觀的感覺上，從96年到現(xiàn)在，整個對沖基金指數(shù)是大幅跑贏的，這里面有5倍、10倍、25倍的概念，我們做過一個簡單測算，95年到現(xiàn)在整個指數(shù)漲了5倍多，但是如 果你能夠在指數(shù)上漲過程中，抓住80%的上漲，因為上漲過程不可能完全把握，但是你能夠規(guī)避掉50%明顯下跌，從95年到現(xiàn)在你的收益是十倍。如果換另外一個角度，如果你能夠在上漲過程 中，抓住80%，下跌過程中你很不幸只中了20%的主要下跌過程，那你的收益率是25，就是說指數(shù)5，如果相對能夠比較中性控制風險就是10倍，控制得好就是變成20倍，這恰恰是我們?yōu)槭裁磸?九十年代開始，看到全球私募對沖基金發(fā)展。到了90年代末，整個衍生品市場廣度和深度達到一定程度，這就是私募對沖基金生存的第二個主要特性。第一個肯定是掙錢，不掙錢就關門，所 以全球每年成立的對沖基金和關門的差不多，第一首先要掙錢，第二要掙錢要有靈活的策略，這一點大家回頭再看一下有些對沖基金的歷史大熱的現(xiàn)象，從八十年代到現(xiàn)在，全球金融市場出 現(xiàn)那么多金融大腕，如果你的金融工具足夠豐富以后，每個人都能找到非常好的投資策略，來掙到錢，而且不跟別人發(fā)生沖突，A股市場過去的問題，是大家扎在一根線上掙錢。第二要有靈活 的策略，第三就是有了這些工具以后，你的收益比就得到了很大的體現(xiàn)。

在這種情況下，我們講到專業(yè)的衍生品投資者在海外是誰，什么時候成長起來的，怎么成長起來的，為什么成長起來？沒有一個具有廣度和深度的金融衍生品市場，這些投資者是不可能 成長起來的，沒有這些市場就不能擁有靈活豐富的投資策略組合，為投資者提供回報，掙錢就不成問題了。

國內(nèi)的現(xiàn)狀是什么呢？這條線是全球對沖基金管理規(guī)模，大家可以看到08年金融危機以后，有一個加速發(fā)展的情況，但是國內(nèi)現(xiàn)在的規(guī)模，按照中國期貨業(yè)協(xié)會登記備案的情況，大概是 三千多億人民幣。當然這里面很多私募基金還是處于所謂的單邊做多狀態(tài)中，另外對沖基金的機構還是相對少一些。為什么處在這種狀況？實際上最重要的原因還是國內(nèi)現(xiàn)在的金融市場整個 基礎市場已經(jīng)比較發(fā)達了，期貨市場，我們很多品種在全球交易量已經(jīng)占比占到非常高，股票市場整個市值二十五六萬億，但是我們在其他大類市場，目前發(fā)展還是不夠均衡的，商品已經(jīng)相 對不錯了，但是股票整個交易量相對衍生品不足，固定收益也不足，我們展望未來，金融改革將引發(fā)更多市場的避險需求，或者金融衍生品的需求，這些大的改革，目前在國內(nèi)都在進行當中 ，而且看到國內(nèi)改革的狀況，一般老外是幾十年，我們幾年就可以，利率市場化央行已經(jīng)表態(tài)了，可能很快會完成，從大的宏觀環(huán)境上，已經(jīng)朝非常有利于國內(nèi)期貨衍生品市場發(fā)展的態(tài)勢前 進，發(fā)展壯大的土壤已經(jīng)形成，我們非常期待。

當務之急，作為一個行業(yè)的從業(yè)者，我們碰到的問題是什么呢？第一，2010年定位為中國私募對沖基金發(fā)展元年，因為股指期貨推出了，但是相對來說我們金融市場還是不足的，我們只 有一支股指期貨，印度有兩支，巴西有八支，我們只有一支情況下，能夠構建的策略是有限的，我們還是非常期待監(jiān)管機構包括交易所能夠在未來盡快推出更多的金融衍生品，改變國內(nèi)金融 市場廣度不足的問題，因為廣度不足問題不解決，國內(nèi)機構投資者就無法建立非常靈活多樣性的策略組合，也就是說，不能改變現(xiàn)在絕大多數(shù)投資者的策略是小米加步槍的單方向作戰(zhàn)，從單 方向作戰(zhàn)轉向海陸空立體化作戰(zhàn)過程，只有轉向立體化過程，才能保證你更好的風險收益率，當然這里面也需要支持交易所改革，給交易所更多自主權，去創(chuàng)新更多金融產(chǎn)品。

二是市場深度不足的問題，也許五年以后我們可以看到超百億的中國本土機構投資者，但是要實現(xiàn)這個，我們市場深度是不足的，比如國內(nèi)期貨市場還是存在相對比較嚴厲的市場限制， 一個客戶20億帳戶，就可以持有中國所有期貨的合約，而且達到上限，國內(nèi)成立起來的最大私募對沖基金差不多是20億美金，海外最大的宏觀對沖基金規(guī)模在1300億美金左右，也就是說，海 外最大的比中國最大的之比剛好是70多倍，如果我們不把市場深度拓深，我們即使有機構能掙錢，但是目前持倉數(shù)導致它不可能在國內(nèi)做大，所以我們希望監(jiān)管機構可以參考國外的經(jīng)驗，對比較成熟的品種，大幅放寬持倉，對金融衍生品，從持倉限制逐步放開，最終不設持倉限制，否則中國對沖基金不可能做到海外對沖基金那么大規(guī)模，同時在擴大規(guī)模的時候保持收益。

最后，在國內(nèi)市場放開的時候，我們也要加快對外開放，只有加快對外開放，把中國私募基金放到海外，讓它在大海來游泳，才能夠發(fā)展。對沖基金大家知道，有一條基本生存法則，你 只能吃你殺死的獵物，所以私募基金你讓它放到海洋里游，我們已經(jīng)出去游了一年多了，一年掙了老外十幾億的收益，我們希望盡快給國內(nèi)私募基金一些空間，這樣國內(nèi)市場成熟的同時，才 能在海外成長壯大。

最后分享一點感受，大家知道2010年是中國私募對沖基金發(fā)展元年，在那一年的時候，當時我們有一個朋友是全球最大的私募對沖基金的創(chuàng)始人，他在上海參觀我們一個很小的兩千萬美 金的項目，當時我們說您是金融大顎，您怎么為了這么小的項目跑到中國，他說雖然我前三十年是全球最大的私募基金，但是后三十年在美國不可能有這么大土壤了，往海外看，歐洲是不可 能的，日本是不可能的，俄羅斯等等其他都不可能，最有可能的市場應該是在中國，只有中國在未來三十年，才有這樣的土壤，才能培育起具有世界級競爭力的私募對沖基金。同理，我們認 為，未來只有在中國才能可能再成長起像美國頂級的對沖基金，專業(yè)化的衍生品機構投資者。發(fā)言結束之前再跟我們分享一下我們私募對沖基金的中國夢，我們期待五到十年的時候，能夠看 到中國私募對沖基金能夠成長成世界級，并且在海外市場為中國老百姓財富增值保值做出應有的貢獻，謝謝大家！