第二個P指的是personality。它包括持倉量、成交量、波動率、季節(jié)性，主要是三個方面，例如量倉、波動特性，以及產(chǎn)業(yè)特征，比如季節(jié)性等等。剛才沈總也提到雞蛋期貨，比如季節(jié)性很強(qiáng)，這就是它的一種特征。除此之外還有它的波動特征，雞蛋的波動非常大。還有它的持倉量和成交量，它一旦減倉就會掉得很快，說明資金推動很明顯，這個品種就有這樣的特點。做交易策略的時候就要考慮雞蛋期貨波動很大，相應(yīng)的交易策略的倉位就要適當(dāng)降一點，倉位大了之后稍微動一下就會受不了。還有橡膠，它的波動也很大，你拿的日線級別可能就不夠，3天級別或4天級別，甚至中線級別才能應(yīng)付它的情況。如果你硬要去做波動大的品種，你一定要找收益風(fēng)險比非常高的位置才能去參與。比如豆粕、銅，銅升水過大，之前跌了很多，像今年升到三四百以上就很難跌下去了，升水多了后價格反而會上漲，這都是背后產(chǎn)業(yè)特點決定的。

我再說一下驅(qū)動，它有3類真正的驅(qū)動，還有一類偽驅(qū)動。商品里面最重要的驅(qū)動是庫存驅(qū)動，像股指就是政策驅(qū)動，還有一個成本驅(qū)動。舉個列子某一個農(nóng)產(chǎn)品和一個商品，長期跌破生產(chǎn)成本，那它就會減產(chǎn)，跌一兩天虧錢，那跌一兩個月，驅(qū)動就會朝上，因為減產(chǎn)了。這里最重要的還是庫存驅(qū)動和政策驅(qū)動，政策必須要提的，尤其是利率、交易交割規(guī)則、產(chǎn)業(yè)政策等，這些都是很強(qiáng)的驅(qū)動，到了那個時候行情基本上就是由它主導(dǎo)，對商品而講最核心的驅(qū)動無疑是庫存驅(qū)動。還有一個驅(qū)動就是我們講的第四類驅(qū)動，這類驅(qū)動往往是偽驅(qū)動，是由市場情緒反應(yīng)的，帶來悲觀、樂觀預(yù)期。我們簡略為情緒，偽驅(qū)動很多都是假的，但它能帶來價格的一波上漲或下跌，最終情緒歸于平靜后，它從哪里來就會到哪里去了，一定會把帶來的上漲或下跌全部填回去。像剛才那個豆油，整個DMS都下來了，漲上去后還是會全部跌回去，跌回去還不夠，要把正常的庫存驅(qū)動帶來的下跌算進(jìn)去，跌到這個位置還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因為沒有底不知道會跌到哪里去。因為DMS沒改變，還是空，漲上去就是加空的好機(jī)會，也是送錢的機(jī)會。還有一種驅(qū)動是非常悲觀的驅(qū)動，像現(xiàn)在的雞蛋，這個都是悲觀預(yù)期帶來的，是假的。假的帶來下跌，最終還是會漲上去的，現(xiàn)在沒漲，只是時間不夠，時間夠、能量夠就一定會漲。有的人在期貨賺了錢很開心，其實有的錢風(fēng)險很小，有的錢風(fēng)險很大。現(xiàn)在說天氣炒作，天氣炒作是不是真驅(qū)動？比如干旱減產(chǎn)，這種驅(qū)動往往是真驅(qū)動，因為真的是天氣干旱帶來了減產(chǎn)，最后我的庫存肯定是減少的。比如塑料，我們覺得下跌空間還是很大，但是說因為厄爾尼諾、旺季這種預(yù)期，往往會帶來小的反彈，這就是加空的機(jī)會，因為這都是偽驅(qū)動。大家就明白了為什么做股票做久的人喜歡炒了，如果你確實賺了錢，但是5年、10年后還是不知道它真正的本質(zhì)是什么，那你提高就會有瓶頸，真的很難。你所有賺的錢都是由偽驅(qū)動帶來的，雖然有的股票也有情緒是真正的驅(qū)動，否則一般都是炒作。所以我們說厄爾尼諾、旺季都不是真正的驅(qū)動，預(yù)期往往帶來泡沫或者極端情況導(dǎo)致過于悲觀低估。為什么庫存周期驅(qū)動是真正的驅(qū)動呢？比如你做商品投資，你就不知道庫存周期的概念，庫存周期就兩塊，第一塊是去庫存階段，還有一個補(bǔ)庫存階段。去庫存階段對應(yīng)的就是價格下跌，補(bǔ)庫存階段就是價格上漲。去庫存階段又包含被動型的庫存增加和主動型的庫存減少或者被動型的庫存減少和主動型的庫存增加。比如在2009年的時候棉花在這個點處于上漲階段，到了這個臨界點補(bǔ)庫就開始了，如果你明白庫存周期那么你就知道將來會大規(guī)模上漲，而且時間很長。庫存驅(qū)動和庫存周期驅(qū)動對于商品而講是最重要的驅(qū)動。

這個圖我之前也講過，現(xiàn)在期貨公司研究員慢慢有點“上路了”，這不是簡單的供求關(guān)系，是由庫存周期來決定的。

舉個豆油的例子，從庫存的角度來看，國內(nèi)的豆油商業(yè)庫存總量是133.61萬噸，比去年同期增加了27萬噸，增幅為26.19%，也就是說整個油脂庫存高企一直處于被動增庫存階段，下跌遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。怎樣扭轉(zhuǎn)這個局面，除非央行大規(guī)模的放錢，否則就會永遠(yuǎn)跌下去。如果原油漲得很兇，才有可能止跌，因為驅(qū)動一直向下。庫存一直在增加，趨勢下跌就還沒走完，等到庫存有下降的跡象才有可能結(jié)束，這就是市場的本質(zhì)。

再說說白糖，我們可以看到白糖的庫存一直在增加，庫存同比劇增，也是被動增庫存中，還好白糖時間長了生產(chǎn)成本破了很多。昨天中午看到9月白糖跌了非常多，價格是4100多，1月白糖4500，比9月白糖又高了400塊，還有很多的空間，有天周五好像跌停了還被拉起來。而且白糖因為厄爾尼諾偽驅(qū)動炒得很高，但最終全部跌回去了。厄爾尼諾真的來了就變成真驅(qū)動，但它漲上去后又會回落，然后再漲。商品跟股票不一樣，商品有庫存的壓力，現(xiàn)貨賣不出去，你炒到多少要先降下來，最終的上漲是體現(xiàn)于庫存下降的上漲，又變成真正的驅(qū)動了，往往炒作很大的概率都是假的。

前面講了簡單的單邊驅(qū)動，現(xiàn)在講一下對沖套利驅(qū)動，由于時間關(guān)系重點說一下技術(shù)分析。一般像我們公司做買入驅(qū)動向上的，低估的，賣出驅(qū)動向下的，高估的，簡單的對沖做法，包括敦和以及一些大的投資機(jī)構(gòu)也在這么做?；舅悸芬簿褪沁@些，月間套利驅(qū)動有兩個階段，一般分為混沌博弈階段和交割博弈階段。

比如怎么做月間套利，我們之前豆油買1501賣1409這樣的月間套利，庫存驅(qū)動一直在增加，增加后導(dǎo)致近月壓力非常大，而對遠(yuǎn)月又有預(yù)期，比如年關(guān)消費肯定會好一點，這樣就形成1月強(qiáng)9月弱的情況，尤其是庫存對9月份壓力特別大。比如最開始價差在30左右，可能很早在30到40就參與，昨天禮拜五最高達(dá)到270，也就是說1501一開始只比1409高30，到現(xiàn)在價差為200多，賺200點的利潤對于一筆大資金來講，做月間套利還是蠻成功的，這屬于豆油的反向套利。今年豆油的反向套利基本上沒有風(fēng)險，1409之前比現(xiàn)貨貴了200多，安全邊際非常高驅(qū)動性也存在。套利應(yīng)該怎么做？不管高手與否，一定要符合要么有安全邊際，要么有驅(qū)動，有了這倆點一定會賺錢，沒有這兩點就可能不賺錢，不管你做多少年都是這個道理。如果你不符合這個要求就不對了，符合了這兩個條件一定是賺錢的方法。

現(xiàn)在我們看焦炭是買1501賣1409的反向套利，這個主要是交割博弈。它是在快要交割的時候，貼水100多，我們參與的時候是50多點，后來最高達(dá)到109，最近反彈起來了，焦炭一波賺50個點還是很高的。這里面驅(qū)動因素主要是交割主導(dǎo)的，如果近月不貼水沒人愿意接這個貨，做套利對現(xiàn)貨的倉單信息，特別是交割信息的理解要很深。套利歸結(jié)于兩點，要么庫存來驅(qū)動，要么交割來驅(qū)動，最核心的本質(zhì)就是這樣，如果你分不清這個階段可能會漏掉個10點。

再講一下安全邊際的衡量，以前在永安期貨做研究員的時候提出安全邊際，后來把它深化了一下，那么安全邊際衡量什么意思呢？期貨這個東西是立體的，你要有市場結(jié)構(gòu)的概念，不能單純有預(yù)期、驅(qū)動就做多或者做空，你們要看一下，比一比。第一個比是期貨和現(xiàn)貨價格不一樣，要看一下基差、貼水、升水。第二個比是和國內(nèi)外的比較。第三點是和替代品種比。前段時間的菜粕，菜粕貼水和豆粕價差差不多，那菜粕就高估很多，這個時候就不應(yīng)該做多菜粕，而是偏空，菜粕和豆粕比的話就沒有優(yōu)勢了。第四個比是和歷史上自己的比。最終意思就是安全邊際來源于市場結(jié)構(gòu)S，所有期貨、現(xiàn)貨替代品都是市場結(jié)構(gòu)的概念。這是個投資公式，全世界交割處都沒有，但就是符合現(xiàn)實。1%=（E/P-R+△P/P）*L。投資收益率=（安全邊際率-利率+資本利得率）*杠桿。可以把E看做基差，P是價格，E/P就可以看做安全邊際率是多少。舉個例子雞蛋貼水貼了這么多，把利率扣掉就會知道做空的安全邊際率很低了，做多反而高了，前面往往大于5%的時候，如果貼地很多，后面往往就是漲的。主要意思就是說市場結(jié)構(gòu)S解決了安全邊際E/P，貼水很多，你做空安全邊際低，就不保險。本質(zhì)原因很簡單現(xiàn)貨賣這么貴，為什么期貨賣這么便宜呢。驅(qū)動D解決了資本利得率△P / P，像房價一樣，現(xiàn)在庫存不斷增加，△P/P就是房價波動率，那么房價當(dāng)然是往下走。前面講了對于房地產(chǎn)的驅(qū)動而言，利率驅(qū)動更重要，如果資金成本比較高的話，更容易往下打。所以最終收益率來自驅(qū)動和市場結(jié)構(gòu)，說來說去還是DMS，從投資的公司來講，我把利潤分解出來還是從這3個方面走，說來說去就是市場本質(zhì)。

安全邊際的大小，舉個PTA的例子，因為PTA現(xiàn)貨比一月貴，后來PTA確實跌了。一月比九月貴400左右，圖形上看確實做空，沒問題，但價差拉的很低就很容易往上反彈，前面是賺錢的，安全邊際很低就要小心點。前面拉根陽線出現(xiàn)止跌企穩(wěn)信號，就不要空它了，短期下跌可能結(jié)束了。因為PTA庫存很低，現(xiàn)貨還有一定的升水。雞蛋安全邊際也很高，銅也是一樣，比如這一波開始反彈，升貼水超過350以上，基本跌不動，前段時間又有一波上漲。最后說一下豆油，很有意思。月間價差1月比9月貴250，甚至達(dá)到270，如果資金成本低一點，可以做到無風(fēng)險套利機(jī)會了?，F(xiàn)在1501比1409貴300多，做空豆油安全邊際比較高。具體運用還是以豆油為例，美豆下跌，庫存不斷累積，驅(qū)動是向下的。期貨升水很多，市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重利空，因為馬上快交割了，進(jìn)入9月份后，到1月份沒多少天了，9月份交割完，1月份就變成現(xiàn)貨月了，期貨比現(xiàn)貨貴300多，而且?guī)齑姹旧砭秃艽?，對于買貨的人而言，期貨比現(xiàn)貨貴300多，現(xiàn)在又到處都是貨，那肯定不要這東西了，所以就很難漲。對于賣貨的人而言，本身庫存增加不好賣，所以很多倉單就拋在一月份上了。這一波豆油反彈上漲很多，永安期貨抄底去買，買了之后出現(xiàn)3個陽線就下去了，這就是給市場送錢。階段性反彈機(jī)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有見底，一方面驅(qū)動是向下的，另一方面升水太多，與現(xiàn)貨比期貨太貴了。

這是周三（8月20日）做的后來周四周五又下來了，這3根陽線還碰到10幾天均線的壓制，6100這個位置是極佳的拋空點，在這個位置做空，收益風(fēng)險比特別高。周四出來一個小的陽線，沖一下，周五又給了個機(jī)會沖到6100，到周五的時候空單的風(fēng)險已經(jīng)極低了。

商品上漲下跌幅度的研判，你看一個商品上漲、下跌幅度到底有多少？有兩個方法，第一個用圖形測量。假設(shè)這個品種剛上市，沒有歷史圖形，應(yīng)該怎么比較？從歷史上比，通過DMS，驅(qū)動、市場結(jié)構(gòu)比。圖形上測度，比如黃金比例、形態(tài)測量、波浪理論等。記住技術(shù)和DMS相互結(jié)合才能準(zhǔn)確找出商品上漲下跌的幅度。

這是美豆的K線圖，美豆的庫存消費比一直很高，第一個目標(biāo)就打到這個位置，到收割的時候壓力會慢慢出來。

棉花也是現(xiàn)在庫存消費比很高，比如在這個位置的時候不知道該怎么做，怎么選方向，2008年的時候價格是11000，從目前的價格來說應(yīng)該比11000更低，但現(xiàn)在的成本高了，假設(shè)高了2000到3000左右，那就是在13000到14000的價格。

這個是塑料，圖形上明顯看到空頭格局。塑料會跌到哪里？第一目標(biāo)位會達(dá)到前低，用的是比較法驅(qū)動。塑料的庫存不斷增加，還有一點，現(xiàn)在的成本用甲醇，生產(chǎn)1噸可以便宜3000塊，如果用甲醇煉，將來塑料的成本越來越低，會比現(xiàn)在的價格便宜3000塊左右。從成本角度看下跌空間會很大，到底跌多少，我認(rèn)為跌破10000或8000幾率很大?？乇P的根本原因就是補(bǔ)庫的過程，是補(bǔ)庫周期，現(xiàn)在周期變了，就沒有控盤的概念，就是要跌。

這個是PTA的圖，最低點的時候，當(dāng)時產(chǎn)業(yè)鏈非常悲觀，現(xiàn)在漲到上面后和以前比，沒有任何改觀甚至惡化，暫時是企穩(wěn)往上走，等庫存漲了之后，下跌空間肯定會跌破前期低點，空間非常大。但是它可能不會一直下跌，因為目前的它庫存還不夠，比如下跌后反彈一波，再去空，如果庫存跟上來，它就跌破前低了，這就是比較法。