由新湖期貨有限公司、中國絕對收益投資管理協(xié)會聯(lián)合主辦，由上海期貨交易所、大連商品交易所特別支持的“申城論劍—第六屆衍生品對沖套利（國際）論壇”，11月17日在上海舉行。

華潤深國投信托有限公司證券投資部董事總經(jīng)理劉輝作了關(guān)于基金優(yōu)選方面的講演，題為“對沖基金估值和篩選”。對于該如何評估對沖基金，如何構(gòu)建投資組合，劉輝結(jié)合華潤的實(shí)踐給出的觀點(diǎn)是：尋找值得信賴的基金管理人；關(guān)注風(fēng)險勝于對短期業(yè)績的看重；堅持獨(dú)立自主的投資研究框架，有分歧才有超額收益；堅持中長期的投資視角和紀(jì)律化的投資。

以下是文字實(shí)錄：

【劉輝】：大家上午好！借新湖期貨這個會議跟大家交流一下我們是如何篩選對沖基金的。華潤信托最早叫深國投，是04年2月份我們作為第一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國內(nèi)第一個陽光私募，10年過去了，我也做了10年，從這個行業(yè)從無到有經(jīng)歷了整個過程，有一些心得和體會今天借此機(jī)會跟大家一起交流一下。

首先把這個行業(yè)的概況簡單匯報一下。國內(nèi)所謂的對沖基金就是我們在以前可能俗稱的陽光私募，現(xiàn)在講對沖基金中國的對沖基金不同于國外的對沖基金，它是從無到有，有它自己的特點(diǎn)。到目前為止，包括信托型的陽光私募，還有專戶，還有一些投資管理人自己發(fā)行的契約型基金都廣義上定義為對沖基金。它有兩個特點(diǎn)：

第一個它為投資者賺錢是絕對回報的。

第二個這種基金也是有一個平臺，有一個產(chǎn)品，有關(guān)于產(chǎn)品的預(yù)算、清算、風(fēng)控機(jī)制。這樣的基金據(jù)協(xié)會的統(tǒng)計目前來說已經(jīng)超過2千只，管理規(guī)模是1500億。管理團(tuán)隊(duì)超過1千家，這一千家不僅是一些私募基金（純粹的私募管理人），也包括一些金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司，期貨公司、基金公司發(fā)行的絕對回報型的專戶基金。

目前這個行業(yè)呈現(xiàn)的特點(diǎn)：第一個是管理團(tuán)隊(duì)多，平均管理規(guī)模小，兩極分化比較嚴(yán)重，基金管理背景多元化。從國內(nèi)私募基金的業(yè)績表現(xiàn)來看，這張圖是摩根star（音譯）和華潤信托在09年發(fā)布的MCI指數(shù)，MCI反應(yīng)中國對沖基金整體狀況綜合指數(shù)。這個指數(shù)是比較準(zhǔn)確的，大家在媒體上看到的很多數(shù)據(jù)是不準(zhǔn)確的，它的數(shù)據(jù)沒有經(jīng)過審計的，我們這個數(shù)據(jù)相對比較準(zhǔn)確是因?yàn)槲覀儠褍糁邓阍谕惶?，很多指?shù)做不到的，這能夠反應(yīng)國內(nèi)對沖基金整體的績效。它比較有代表性，因?yàn)樗L(fēng)格比較多，投資多元化。

從這個指數(shù)可以看出06年股市經(jīng)歷了大牛市，又經(jīng)歷了大熊市，國內(nèi)對沖基金整體業(yè)績比較優(yōu)良，體現(xiàn)在兩個特點(diǎn)：

第一個是低波動，第二個是絕對回報。藍(lán)線表示它明顯超過公募基金的指數(shù)。

第二個特點(diǎn)就是國內(nèi)的對沖基金業(yè)績分化巨大的，這源于投資的策略，公司治理等等。

第三個是風(fēng)格的差異，風(fēng)格差異比較大。

第四個是運(yùn)營風(fēng)險，主要是私募管理企業(yè)隱藏比較大的運(yùn)營風(fēng)險和業(yè)務(wù)風(fēng)險，這是大家很少關(guān)注的情況，我們覺得將來對這個行業(yè)產(chǎn)生很大沖擊。

從投資者的角度來看，投資者投資國內(nèi)的對沖基金或者陽光私募面臨比較高的復(fù)雜性，他不知道該投誰。我們看一下投資者投資對沖基金面臨的困難。首先看一下對沖基金策略的分類，這個表也是其中一個比較通行的對沖基金分類的方法，包括國際上分類方法，其實(shí)分類有很多標(biāo)準(zhǔn)。

在國內(nèi)來看，我們認(rèn)為目前在國內(nèi)的將近2千億對沖基金的策略分類絕大部分可以歸類為：相對價值策略、CTA、方向性、事件驅(qū)動。未來幾年這方面會有長足的發(fā)展，慢慢期貨的策略慢慢走向陽光化，制度化。

事件驅(qū)動不是很多，但也有，往往做事件驅(qū)動的人他的績效做得相對比較好的。從績效分布來看不同策略在收益和整個的波動差異是非常大的，總的來說體現(xiàn)了收益和波動的正向關(guān)系，我們都希望找到收益高波動低的基金，從不同的策略來看，其實(shí)風(fēng)險和收益總是相伴的。

另外就是國內(nèi)基金的績效表現(xiàn)風(fēng)險特征比較分散的，這個標(biāo)的不僅是國內(nèi)的私募基金，也有公募基金，還有固定收益類的基金，債券類基金。通過這個表可以看到不同的策略之間他們的風(fēng)險特征是比較分散的。我摘了一些真實(shí)的案例：

第一張表是選擇08年到12年，我們主張長期觀察一個基金的表現(xiàn)。這個市場其實(shí)不是很好，中間有所反彈。在這5年中當(dāng)年年度收益率排名前十的基金大家都知道。很多投資人投對沖基金的時候，經(jīng)常有人問我現(xiàn)在房地產(chǎn)不看好，固定收益的產(chǎn)品風(fēng)險比較大，想陽光私募，私募基金哪個比較好，我是沒有辦法回答的。很多人評估對沖基金看到的是這個基金是不是去年的冠軍，其實(shí)我們認(rèn)為追逐冠軍往往隱藏著大量的業(yè)績壁壘。從這個表來看很多對沖基金在今年拿到年度冠軍之后可能在明年或者后年排名是墊底的，回撤很大，所以冠軍跟投資者沒有關(guān)系的，因?yàn)樗霉谲娛且驗(yàn)橥顿Y者買的。

第二個從專業(yè)的角度怎么看國內(nèi)的私募基金。我們認(rèn)為累計回報和短期業(yè)績無關(guān)。這也是很多投資者陷入的誤區(qū)，包括所謂的專業(yè)投資者，其實(shí)他們都對短期業(yè)績看得比較重，這很是不專業(yè)的看法。我們舉實(shí)際的案例，累計回報和短期業(yè)績的相關(guān)性不是太大。

私募1到私募10都是國內(nèi)比較優(yōu)秀的私募管理團(tuán)隊(duì)，這是我們給他做的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。09年到13年如果看累計回報賺錢最多的應(yīng)該是私募2，賺了184%，這實(shí)際很不錯了，相對的收益率也還不錯的是私募1，私募3、私募5，私募8這幾只基金，可以看到他取得回報的收益分布每年是不一樣的，所有的投資者都想找到一個基金是這個基金管理人在市場好的時候它賺得多，市場不好的時候虧的少。

我們看私募2似乎符合這個特征，09年當(dāng)年收益率96%，11年回撤到20%，近期的回報也不錯，這三年的回報是45%，可是這樣的基金是少數(shù)，因?yàn)槲覀儾恢涝?4年、15年是不是這樣，而且我們認(rèn)為它不可能這樣，它將來不會走出這樣的曲線，可是如果大家手里有錢可能會把很多錢給到私募2，所以如果光看業(yè)績評價和數(shù)據(jù)是不行的，光看短期更不行了。

私募5它在09年表現(xiàn)非常突出，業(yè)績冠軍，但是11年回撤30%，尤其是近三年只有5.31%的收益率。我們觀察到實(shí)際情況是很多投資者在09年之前不投私募5的，大部分的錢都是在10年，還有一部分是在13年投的私募5，這些投資人投私募5整體回報是虧的。雖然私募5整體業(yè)績不錯但是跟投資人沒有關(guān)系。

我們看一下私募3，看起來好像每年都不怎么樣，但實(shí)際上它的累計回報也不錯，有1倍。私募1也是這樣的，也有1倍，它的波動率回撤也不大。通過這個案例跟大家分享一下實(shí)際的情況。累計回報和短期業(yè)績無關(guān)這個觀念是我們專業(yè)化的視角。

這也是真實(shí)的案例，07年到10年，我們分析了基金凈值情況和投資者認(rèn)購行為。在07年10月份這個基金的成立點(diǎn)也不好，很快到6千點(diǎn)然后開始跌，跌了20%，很多投資者這時候就有點(diǎn)暈了，他等著反彈，這時候沒有人贖回。后來一直跌到40%，這時候也沒有人贖回，因?yàn)檫@跟買股票一樣的，跌40%就套牢了，如果贖回的話虧損就實(shí)現(xiàn)了。很多投資人贖回的時候有一個心結(jié)如果他贖回的時候是虧的他的虧損就實(shí)現(xiàn)了，所以他不愿意贖回，這是很大的誤區(qū)。

很多投資者在基金跌40%的時候，基本上沒有人贖回，就扔在那里不管了，也不關(guān)心的，徹底沒有想法了，以前還有情緒關(guān)心一下。很快市場反彈，只有一年的時間凈值從6毛錢干到1.2元，漲了1倍，這個基金也是當(dāng)年冠軍之一。投資者是在凈值從6毛回到1塊錢的時候大量贖回，有部分投資者沒有贖回就拿到1.2元，有一些投資者一看贖回之后又漲了20%，從投資到1.2這兩年的回報還是可以的，但是投資者在這里面沒有賺錢，就是因?yàn)橥顿Y時點(diǎn)的問題。

他就后悔贖回早了，沒有贖回的投資者還會繼續(xù)認(rèn)購。這時候基金就稍微跌了一下，因?yàn)檫@個基金公司是做成長性股票的，繼續(xù)升高，很跌到1.4毛，這時候投資者大量認(rèn)購，因?yàn)樗芰巳ツ甑谝唬酝顿Y者認(rèn)為明年應(yīng)該也好，認(rèn)購之后就面臨10%的回撤，以前這個基金歷史上已經(jīng)跌過40%，投資者很多就贖回了，剛贖回又反彈30%。

所以這個過程中投資者很痛苦。我們分析了一下所有的投資者基本上沒有賺錢，只有很少人一直拿著這個基金沒有動，雖然它的回報不是很高。特別是當(dāng)這個基金得冠軍的那一段時間是沒有人賺到冠軍那個錢的，除了他自己。私募管理人在基金6毛的時候他自己認(rèn)購了，沒有一個投資者在那時候買。

通過這個案例說明實(shí)際上我們講對沖基金的時候由于人性的貪婪，不專業(yè)，由于人很容易受到外部情緒的影響產(chǎn)生非專業(yè)的誤判，在這個過程中很難選擇到好的基金，即便盯住好的基金他也很難知道這個基金在什么時候應(yīng)該買，什么時候應(yīng)該贖回。

我們曾經(jīng)做過一個問題，70%的投資者行為都是錯的，在我們平臺上受托的基金是1100億，權(quán)益類700億，投資者就會問買那個私募基金好，要不就做私募基金組合，實(shí)際上我們認(rèn)為這個邏輯基金組合投資對投資者是最好的方式：第一個是挑選好的基金管理人；第二個不斷的評估篩選和動態(tài)的調(diào)整；第三個是保持組合基金以中等的風(fēng)險獲得持續(xù)的較高回報。

我們該如何評估對沖基金，如何構(gòu)建投資組合，這方面我們結(jié)合我們自己的實(shí)踐，因?yàn)槲覀冏鐾顿Y組合也做了4年多，結(jié)合我們的經(jīng)驗(yàn)跟大家一起交流，匯報一下我們的想法。我們的目標(biāo)是：

第一個我們要尋找值得信賴的基金管理人，我們比較看重的是言行一致，客戶的利益至上。如果把所有的私募基金看一遍，我們認(rèn)為目前至少有一半以上的基金不符合這個原則，所以我們不會投資他，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)他言行不一致。第二個有一些基金管理人財務(wù)自由了，他沒有完全盡100%的努力替客戶打理資產(chǎn)。

第二個我們關(guān)注風(fēng)險勝于對短期業(yè)績的看重。我們對風(fēng)險的看中遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過對短期業(yè)績的看重。很多基金管理人對風(fēng)險的關(guān)注度不夠。

第三個我們堅持獨(dú)立自主的投資研究框架，有分歧才有超額收益。我們對現(xiàn)在市場上這些牛人，大佬等各種各樣的人，我們的看法跟很多人的看法不一樣的，我們有自己獨(dú)立的思考。不能人云亦云聽誰說誰很牛，這都靠不住的，你自己一定要有自己的看法。

第四個是堅持中長期的投資視角和紀(jì)律化的投資。

我們有動態(tài)優(yōu)選，絕對收益，持續(xù)回報原則，這個原則很多人都提議，但是實(shí)際上做到非常難的。比如說動態(tài)優(yōu)選，什么是動態(tài)？多長時間動態(tài)一次？什么是優(yōu)選？是定性選擇？還是定量選擇？這背后有很多陷阱的。

絕對收益，很多投資者最后忘記了自己的目標(biāo)，所以他取得不了絕對收益。我們的目標(biāo)是控制產(chǎn)品的回撤，通過這種方法提升絕對收益的回報。

還有一個是持續(xù)回報，你怎樣能夠日復(fù)一日，年復(fù)一年取得中等風(fēng)險的較高收益。

這是我們的資產(chǎn)配置流程，這里面的特點(diǎn)是我們加了客戶需求導(dǎo)向，我們跟很多投資研究機(jī)構(gòu)不同的時候，我們很看重客戶需求導(dǎo)向，我們首先要看客戶的，不是就投資論投資。

大體的分析框架從定量和定性方面有自己內(nèi)部的評價系統(tǒng)。定量這塊兒都差不多，評估絕對收益基金有很多成熟的指標(biāo)，體系定量的方面有很多專家，我重點(diǎn)說一下定性的部分，我們有一個粗淺的看法，我們覺得這和炒股票不一樣的，投資人炒股票的時候很多人有定量的方法比較多，你在投資一個公司定量方法用得比較多可能帶來好的效果，但是買基金的時候你投的不是它過去的業(yè)績，你投的是這個基金管理人的投資能力，是投資這個團(tuán)隊(duì)，這個東西怎么定量呢？定量的部分只有他過去的一些投資業(yè)績。

我們認(rèn)為定性在這里面會占很大的比重，甚至在某些時候占到70%的比重，定性比定量更重要，因?yàn)槎ㄐ宰霾缓枚烤蜁牒苌畹南葳?。國?nèi)對沖基金發(fā)展歷史比較短，策略也不穩(wěn)定和成熟，不能像海外那樣一個基金經(jīng)理干了20年，把過去的業(yè)績拿出來看一下，國內(nèi)根本沒有的。

定性的部分我們是這么做的，我們從識別基金經(jīng)理人開始到跟蹤，到終點(diǎn)跟蹤，到投資前所有的事情。投資哲學(xué)和投資紀(jì)律，這是我們內(nèi)部的投資研究流程的示意圖。我們用紀(jì)律化的方法，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為賺錢最多的人是犯錯最少的人。這里面我們不光是投資在起作用，還有研究組，交易組、風(fēng)控組，它是閉環(huán)的，會通過不同的方面評估、修正整個投資的過程和投資的效果，不斷做動態(tài)的修正。

還有一個是風(fēng)險管理，我特別跟大家強(qiáng)調(diào)一下，因?yàn)槲覀冇X得現(xiàn)在對沖基金行業(yè)面臨很大的風(fēng)險，主要是公司治理結(jié)構(gòu)的問題，我們認(rèn)為投資對沖基金面臨三方面：一個是基金經(jīng)理人、產(chǎn)品、運(yùn)營操作風(fēng)險?；鸾?jīng)理人一個是他個人得問題，第二個是從定量角度有一個投資風(fēng)格飄移的風(fēng)險，投資回撤的風(fēng)險。

特別強(qiáng)調(diào)一下運(yùn)營操作風(fēng)險，我們認(rèn)為國內(nèi)的對沖基金在目前公司治理方面，包括團(tuán)隊(duì)管理方面，風(fēng)險管理方面做得不夠，或者說很粗糙，這就帶來一個問題，可能他面臨巨大陷阱的時候他自己也毫不知情，所以投資者投資這種基金極有可能面臨風(fēng)險。這是風(fēng)險管理評估的要素。

我們認(rèn)為風(fēng)險要前置，而且要回顧，現(xiàn)在很多人投資都是一買了之，這肯定不行的。因?yàn)槿艘苍谧兊模阈枰粩嘣u估，做閉環(huán)的評估。這個圖表示很重要，很是容易忽略的問題，就是我誰的問題。這個動物說我是鹿？神？龍？最后說我是神，這是很多投資者容易犯錯的。

人很容易受情緒支配，我經(jīng)常強(qiáng)迫自己理智地看待事情，但是很容易受市場環(huán)境的影響。所以投資者真的不知道如何投資，投資私募基金問他三個問題：“打算投資多少時間？有多少回報覺得滿意？虧多少可以承受？”很多人沒有認(rèn)真問過自己這個問題，有一些人對這個事認(rèn)識比較清楚，比如趙大陽在04年清盤，但在香港一直在的，他的基金在香港市場賺了10倍，他每年的業(yè)績都很一般，沒有特別高的。但是有幾個投資人一直跟著他的。他把錢放在這里，這樣的人很少的。所以“我是誰”這個問題是投資者需要反復(fù)問自己的問題，這是很容易忽略，但是非常重要的問題?？偟膩碚f我們明顯超過陽光私募平均水平，超過公募基金，這說明通過有效的管理，做私募基金的組合投資，做主動管理能夠取得比投資私募基金平均回報要高很多，也能夠戰(zhàn)勝公募基金，也能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，你有絕對的Alpha的，你能夠戰(zhàn)勝Alpha。

感謝大家！