今年粕類期貨的走勢一波三折：年初因?yàn)閲H買家超買大豆導(dǎo)致美國供應(yīng)緊張，美盤大豆再次展現(xiàn)國際定價(jià)權(quán)；6月至10月初種植面積劇增，轉(zhuǎn)基因等技術(shù)使美豆在良好天氣下單產(chǎn)異增，期價(jià)大幅下行；10月后供應(yīng)大預(yù)期下的出口銷售良好及美豆粕現(xiàn)貨緊張促使近月合約大幅上揚(yáng)。在此過程中投資者經(jīng)歷了國內(nèi)粕類價(jià)格的大幅下跌，以菜粕9月合約在旺季的大幅下行為經(jīng)典案例。經(jīng)歷了10月后的V型反彈，豆粕菜粕之間的套利也幾經(jīng)波折，套路趨于成熟，筆者基于本年度的行情，嘗試對豆粕菜粕套利做一些探討。

豆粕與菜粕同為蛋白粕類，卻展示出不小的差異。一、定價(jià)標(biāo)的上：豆粕與芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆內(nèi)外聯(lián)動，受國際定價(jià)，行情很少脫離自身基本面。而菜粕與溫尼伯的菜籽的聯(lián)動性甚小，多數(shù)時(shí)期作為豆粕的影子，趨勢上跟隨豆粕。

二、交割標(biāo)的上：菜粕的交易所規(guī)則設(shè)置（4個(gè)半月有效期及倉單注銷設(shè)置）導(dǎo)致不同合約定價(jià)標(biāo)的的分化：1、3、5月合約可用于交割的菜粕幾乎全部是國產(chǎn)加籽粕（即進(jìn)口國外菜籽在國內(nèi)壓榨后得到的菜粕，蛋白在36-38左右），7、8、9、11月合約可用于交割的就不僅限于國產(chǎn)加籽粕，還包括達(dá)到交割標(biāo)準(zhǔn)的國產(chǎn)菜粕（蛋白35左右），而國產(chǎn)粕與國產(chǎn)加籽粕本身面臨質(zhì)量和運(yùn)輸上的升貼水（質(zhì)量上加籽粕優(yōu)于國產(chǎn)粕150元/噸以上）。而大豆月度供應(yīng)在450萬-800萬噸之間波動，豆粕無交割品上的差異。

三、體量上：豆粕一年消費(fèi)在5500萬噸以上。菜粕一年消費(fèi)約650萬噸，且年度消費(fèi)量并非剛性，且淡旺季非常明顯。從持倉來看，菜粕虛實(shí)盤明顯不成比例。在1、3、5月合約上，對應(yīng)交割倉庫（廠庫）主流在華南三省6個(gè)工廠（富之源先不考慮），此六工廠的菜粕可容庫存約在15萬-25萬噸，普遍日常實(shí)際庫存保持在5萬-7萬噸。假設(shè)按照5000張倉單算，假設(shè)2300的價(jià)格，全盤接下需資金1.15億資金。接下倉單后折價(jià)轉(zhuǎn)售，仍占用油廠庫存。淡季月的季節(jié)消費(fèi)華南三省約10萬噸，內(nèi)陸沿江備貨在5萬-20萬噸不等。5000手的倉單實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于增加了5萬噸的消費(fèi)，現(xiàn)貨價(jià)格得以短暫挺住，這也是資金能夠影響小品種的供需的佐證。如豆粕現(xiàn)貨價(jià)格自10月底至今下跌了200-300元不等，而菜粕現(xiàn)貨價(jià)格則實(shí)際上未下跌。除非油廠達(dá)到庫存極限，在期現(xiàn)價(jià)差吸引大量注冊倉單的背景下，盤面價(jià)格才會承受實(shí)質(zhì)壓力。而油廠實(shí)質(zhì)上的去庫存則依賴于消費(fèi)終端飼料企業(yè)，而菜粕的消費(fèi)企業(yè)尤其以鴨料為例，單月采購量可能極大，約2萬噸，隨機(jī)性受到具體采購企業(yè)的制約，即隨機(jī)性強(qiáng)。挺住了現(xiàn)貨，即維持住了期貨盤面的資金優(yōu)勢。故而，現(xiàn)貨庫存和外盤進(jìn)口成本在此時(shí)就顯得尤為重要，即盤面的套保力量。在庫存持續(xù)增長及外盤下跌的背景下，盤面的資金優(yōu)勢將不復(fù)存在。

對于以上三點(diǎn)，豆粕菜粕之間便衍生出不同的套利區(qū)間：

一是1:1.2比價(jià)套利：豆粕的蛋白為43.5，菜粕的蛋白為36，我們可以據(jù)此拿盤面價(jià)格去衡量豆菜粕的單位蛋白價(jià)差。極端的消費(fèi)企業(yè)會按照相同蛋白比例去認(rèn)可豆粕菜粕；水產(chǎn)企業(yè)對蛋白的認(rèn)可是豆粕優(yōu)于菜粕，具體蛋白價(jià)差無行業(yè)共識，一般會按照價(jià)差來設(shè)定相應(yīng)比例，普遍認(rèn)可的是600元價(jià)差一線；豬料企業(yè)則對豆粕的認(rèn)可度高，原因是菜粕的某些性質(zhì)會導(dǎo)致豬的甲狀腺肥大不利豬的生長，在價(jià)差低于600元下，豬料中則可完全不用菜粕。

二是1:1價(jià)差套利：在認(rèn)可蛋白影響豆菜粕添加比例（即替代）的背景下，1:1的價(jià)差套利本質(zhì)上是做多或做空蛋白。但從現(xiàn)貨角度考慮，價(jià)差套利則綜合了市場對價(jià)差的認(rèn)可，也導(dǎo)致1:1的價(jià)差套利并非單純的做多做空蛋白，有點(diǎn)統(tǒng)計(jì)套利的意味。

三是同一品種的正反套：豆粕的正反套主要基于近月合約的到港量，或者不同月份合約表現(xiàn)的壓榨利潤差異。菜粕的正反套則需考慮季節(jié)性消費(fèi)的影響：如對于下一年的國產(chǎn)新季菜籽，市場調(diào)研顯示減產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)，而加拿大產(chǎn)量恢復(fù)正常水平及2015年的減產(chǎn)預(yù)期。而實(shí)際上，受制于本身體量的影響及資金力量，菜粕的正反套多無用武之地。