繼中證登黑天鵝事件事件后，市場(chǎng)情緒逐步恢復(fù)，期債自12月中旬起走出一波慢牛行情，而近期主力合約TF1503反復(fù)上探97元一線未果，上方壓力漸顯。針對(duì)后市，筆者認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)疲勢(shì)難改，通縮壓力增大的背景下，期債抗跌性較強(qiáng)，重心有望緩慢抬升。

股市沖擊趨弱

目前期債市場(chǎng)分歧焦點(diǎn)在于股債雙牛格局是否已趨于尾聲，筆者認(rèn)為短期股市“瘋漲”對(duì)期債的沖擊不容忽視，但從中期角度來(lái)看，目前股市和債市的上漲邏輯趨同，股市對(duì)債市的沖擊將趨于減弱。具體來(lái)說(shuō)，目前股市上漲的核心邏輯在于流動(dòng)性寬松和改革預(yù)期。改革的重心就是要改變傳統(tǒng)的嚴(yán)重依賴資金和資源的粗放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，這有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。本質(zhì)上看，流動(dòng)性寬松和改革預(yù)期均對(duì)債市有利。

同時(shí)，目前央行貨幣政策放松并沒(méi)有帶來(lái)實(shí)際利率的下行，而金融體系形成了流動(dòng)性堰塞湖，推升了金融資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致了股債雙牛的格局。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策以及量化寬松則為金融加杠桿提供了資金來(lái)源，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了股債雙牛的格局，而這一模式未來(lái)或在中國(guó)繼續(xù)上演。

放松信貸效果有限

近期，央行發(fā)布“387”號(hào)文，其中規(guī)定同業(yè)存款納入一般性存款但暫無(wú)需繳準(zhǔn)，央行由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫刨J的意圖顯現(xiàn)，但筆者認(rèn)為寬信貸的效果存疑。從該政策的影響來(lái)看，該舉措降低了銀行負(fù)債成本，提高了銀行可貸額度，市場(chǎng)預(yù)計(jì)銀行業(yè)整體存貸比下降4—5個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于3次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的作用。

但筆者認(rèn)為，在實(shí)際貸款投放中，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，放貸意愿下降，從第三季度銀行不良貸款率走高便可以側(cè)面印證。另外實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，主動(dòng)性的融資需求不旺。因此，單方面放松存貸比實(shí)際效果受限，寬信貸政策刺激對(duì)期債壓制不足為慮。

基本面托底

經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，短期疲勢(shì)難改。12月匯豐PMI初值7個(gè)月來(lái)首次跌破50的枯榮線，降至49.5，而市場(chǎng)預(yù)計(jì)中國(guó)12月官方制造業(yè)PMI料降至18個(gè)月低點(diǎn)50.1，PMI數(shù)據(jù)暗示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍舊較大,12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或繼續(xù)放緩。而融資總量增速作為重要的領(lǐng)先指標(biāo)之一，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)走勢(shì)半年左右。而目前社融增速持續(xù)下滑，11月新增融資總量11500億元，環(huán)比回升但同比仍降，預(yù)示未來(lái)半年經(jīng)濟(jì)仍趨下行。

美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。隨著全球貿(mào)易往來(lái)更加頻繁和密切，全球通脹越來(lái)越具有一致性。在金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)通脹與美元指數(shù)的負(fù)向關(guān)系表現(xiàn)明顯，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.61。在明年美國(guó)加息的背景下，美元預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，大宗商品仍將會(huì)承壓，國(guó)內(nèi)輸入性通縮風(fēng)險(xiǎn)不減。

同時(shí)，在利率市場(chǎng)化或?qū)⑦~入下半時(shí)段的背景下，前期銀行負(fù)債成本提升對(duì)市場(chǎng)沖擊將逐步回歸理性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹對(duì)期債的影響逐步凸顯。隨著經(jīng)濟(jì)去杠桿的深入，不確定性繼續(xù)上升，國(guó)債期貨在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)中的地位將進(jìn)一步提高。

總體來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)疲弱和通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，期債重心有望進(jìn)一步走高。雖然短期市場(chǎng)對(duì)于央行全面寬松的預(yù)期降溫，但筆者預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)有更多寬松貨幣政策出臺(tái)，建議投資者回調(diào)后買入持有，布局中線行情。