按標(biāo)的資產(chǎn)類別及投資工具的不同，可為商品現(xiàn)貨、商品期貨以及互換三大類運(yùn)作方式

1 產(chǎn)品類型

近年來(lái)全球ETF市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，市場(chǎng)投資人的交易需求與日俱增，產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷推陳出新，架構(gòu)、類型也逐漸走向多元化。標(biāo)的指數(shù)的成分由初期的股票擴(kuò)展到債券、貨幣、商品，甚至避險(xiǎn)基金、REITs、私募基金等另類投資工具。指數(shù)類型由傳統(tǒng)的大盤(pán)指數(shù)發(fā)展到產(chǎn)業(yè)分類指數(shù)、主題指數(shù)、模型化策略指數(shù)等。指數(shù)的跟蹤方式由單純以現(xiàn)貨進(jìn)行完全復(fù)制到抽樣復(fù)制，再演變到以衍生工具做合成復(fù)制，甚至出現(xiàn)主動(dòng)管理的ETF，推翻了ETF被動(dòng)投資的理念，直接沖擊共同基金市場(chǎng)。為避免混淆，本文統(tǒng)一將傳統(tǒng)ETF及新型產(chǎn)品統(tǒng)稱為ETP。

商品ETP包含了在交易所市場(chǎng)上市交易的基金（funds）、指數(shù)聯(lián)接票據(jù)（index-linked notes）、有限合伙（LPs）以及信托（trusts）等，其一般特征是：發(fā)行人并不直接賣出份額給投資者，而是以申購(gòu)單位（通常為5萬(wàn)份或者更多）的形式向授權(quán)參與人發(fā)行；通常不能以現(xiàn)金申購(gòu)，而是以實(shí)物進(jìn)行申購(gòu)；通過(guò)交易所交易上市；許多ETP具有做市商機(jī)制，通過(guò)做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

由于商品現(xiàn)貨具有倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、實(shí)物交割等特性，因此除了黃金、白銀等“價(jià)值體積比”較高的貴金屬發(fā)行商品現(xiàn)貨ETP外，其他商品ETP均以期貨、期權(quán)、互換等衍生工具跟蹤指數(shù)。不過(guò)衍生工具常常會(huì)有追蹤效果不佳及額外風(fēng)險(xiǎn)暴露等問(wèn)題，所以貴金屬現(xiàn)貨ETP的資產(chǎn)規(guī)模、數(shù)量及交易量還是遙遙領(lǐng)先其他商品ETP。

目前，市場(chǎng)上有許多不同結(jié)構(gòu)的交易所上市交易型產(chǎn)品，人們習(xí)慣于將其叫做ETF，但是它們并不滿足傳統(tǒng)ETF的定義。由于沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，公眾、媒體甚至發(fā)行者有時(shí)都區(qū)分不清各種產(chǎn)品類型，造成許多不必要的麻煩，因此區(qū)分其中幾個(gè)相似的名詞是很有必要的。

交易所交易基金（Exchange-traded fund，ETF）

ETF是人們關(guān)注并使用最多的一類產(chǎn)品，類似于共同基金，ETF利用股票池或其他資產(chǎn)池為投資者提供收益，所不同的是，ETF的份額可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)商在交易所進(jìn)行買賣。ETF有以下顯著特征：

一是投資顧問(wèn)接受委托管理組合，追蹤指數(shù)或基準(zhǔn)組合。ETF可能是主動(dòng)管理型的或指數(shù)型的，如果是基于指數(shù)的，組合管理者可以自主選擇追蹤指數(shù)的方式（如完全復(fù)制或抽樣復(fù)制）。ETF允許在分紅再投資、稅收虧損抽資轉(zhuǎn)向、融券及其他項(xiàng)目?jī)?nèi)進(jìn)行現(xiàn)金管理。

二是就像傳統(tǒng)的共同基金，ETF通常有一個(gè)受托人擔(dān)任的獨(dú)立董事，監(jiān)督整個(gè)基金的運(yùn)行。不過(guò)單位投資信托（如SPDR S&P 500 ETF）沒(méi)有董事會(huì)。

交易所交易商品（Exchange-traded commodity，ETC）

ETC是由投資銀行發(fā)行的債券類產(chǎn)品，其收益率與標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤，并承諾給投資者完全相同或數(shù)倍于（杠桿型產(chǎn)品）標(biāo)的指數(shù)的收益率。ETC 通常掛鉤單一商品或商品綜合指數(shù)（包括期貨指數(shù)），另外，ETC通常是資產(chǎn)支持證券，其主要市場(chǎng)在歐洲。

ETC的產(chǎn)生與大宗商品市場(chǎng)的發(fā)展密不可分。2000年左右，大宗商品的供應(yīng)與庫(kù)存緊張，而新興國(guó)家對(duì)工業(yè)原材料的需求上升，因此國(guó)際大宗商品市場(chǎng)開(kāi)啟了一波牛市行情。隨著大宗商品價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升，投資者的投資熱情也水漲船高。但是，對(duì)于一般投資者，大宗商品市場(chǎng)的高門檻是其無(wú)法企及的。為了滿足投資者的需求，商品ETC應(yīng)運(yùn)而生。起初ETC只是跟蹤單一商品的價(jià)格，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展之后，ETC開(kāi)始呈現(xiàn)多樣化，跟蹤標(biāo)的發(fā)展到商品現(xiàn)貨指數(shù)、商品期貨指數(shù)甚至杠桿型產(chǎn)品。

交易所交易票據(jù)（Exchange-traded note，ETN）

ETN也是由投資銀行發(fā)行的債券類產(chǎn)品，屬優(yōu)先無(wú)擔(dān)保無(wú)抵押債權(quán)，追蹤特定標(biāo)的資產(chǎn)的回報(bào)。ETN所掛鉤的標(biāo)的類型比ETC要廣，包括商品指數(shù)、權(quán)益類指數(shù)、債券指數(shù)及波動(dòng)率指數(shù)等。ETN像其他債券一樣有一個(gè)到期日，其主要特征是以發(fā)行人的信用作為保證。ETN享受某些稅收優(yōu)惠。近幾年ETN憑借其跟蹤標(biāo)的多樣化、無(wú)跟蹤誤差、流動(dòng)性好等特征得到迅速發(fā)展。

交易所交易工具（Exchange-traded vehicle，ETV）

紐約泛歐交易所將其定義為“ETV是一個(gè)在1933年證券法下注冊(cè)，在國(guó)內(nèi)證券交易所上市交易的信托或合伙人單位”。不同于ETF，ETV份額持有人具有直接的標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)，但是不受1940年法規(guī)的保護(hù)。ETV的稅收政策因產(chǎn)品而異。

在過(guò)去的幾年里，商品ETV迅猛增長(zhǎng)。各種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者能夠投資之前不能投資的資產(chǎn)。投資者可以通過(guò)ETV獲得更多或更少的單一資產(chǎn)或一籃子資產(chǎn)的頭寸。一些產(chǎn)品甚至基于不同的策略交易模型或不同因子嘗試主動(dòng)管理一籃子商品。

ETV主要有農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、能源、金屬三個(gè)商品大類。每個(gè)類別中涉及幾種不同的商品形式，有商品現(xiàn)貨、商品期貨、商品指數(shù)期貨以及與商品有關(guān)的股票。

商品ETV在使用期貨作為標(biāo)的資產(chǎn)的時(shí)候需要考慮兩個(gè)方面的影響：一個(gè)是由于ETV持倉(cāng)的名義規(guī)模或監(jiān)管約束而產(chǎn)生的頭寸限制，另一個(gè)是期貨展期的影響。由于基于期貨的ETV規(guī)模擴(kuò)大，其標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模也隨之增長(zhǎng)，CFTC也因此在2009年夏天對(duì)商品市場(chǎng)的潛在波動(dòng)進(jìn)行了一次檢查。

是否易于儲(chǔ)存是基于現(xiàn)貨的商品ETV考慮最多的因素，如黃金比天然氣易于儲(chǔ)存，因而黃金ETV多以現(xiàn)貨為標(biāo)的，而天然氣ETV則是以期貨為標(biāo)的，這就是為什么有些商品ETV是基于衍生品，而有些是基于現(xiàn)貨。

2 商品ETP分類

商品ETP一般可以分為單一商品ETP與商品指數(shù)ETP。單一商品ETP跟蹤該商品的價(jià)格，跟蹤工具通常為商品現(xiàn)貨或商品期貨；而商品指數(shù)ETP則跟蹤商品現(xiàn)貨或期貨指數(shù)，指數(shù)成分涵蓋多種商品，一般須符合風(fēng)險(xiǎn)分散原則，如能源商品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)等，其投資組合視各地區(qū)法規(guī)不同，可通過(guò)商品現(xiàn)貨、期貨或互換等衍生工具來(lái)跟蹤指數(shù)的表現(xiàn)，然而所使用的工具不同，跟蹤效果也各有利弊。

歐美已上市的商品ETP按標(biāo)的資產(chǎn)類別及投資工具的不同，可分為商品現(xiàn)貨、商品期貨以及互換三大類運(yùn)作方式，其中，商品現(xiàn)貨即實(shí)物支持運(yùn)作方式主要在貴金屬類商品ETP中運(yùn)用，商品期貨投資模式主要在農(nóng)產(chǎn)品、能源等商品ETP中運(yùn)用，而互換運(yùn)作方式主要以歐洲市場(chǎng)的ETC為代表，通過(guò)一些場(chǎng)外期貨衍生工具來(lái)跟蹤商品投資收益，但需要承擔(dān)場(chǎng)外產(chǎn)品所帶來(lái)的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。以下分述以不同跟蹤工具組成的商品ETP。

商品現(xiàn)貨

美國(guó)與歐洲都有商品現(xiàn)貨ETP發(fā)行，通過(guò)直接持有商品現(xiàn)貨以跟蹤單一商品價(jià)格或商品指數(shù)的表現(xiàn)。

各國(guó)都是以非基金的架構(gòu)發(fā)行：美國(guó)以信托、有限合伙或債權(quán)的架構(gòu)發(fā)行，為交易所交易工具，如SPDR Gold Trust；歐洲以債權(quán)架構(gòu)發(fā)行，為交易所交易商品，如DB Physical Silver ETC。

從商品特性上看，一是商品現(xiàn)貨ETP追蹤方式直接、透明并且效果最好，由于直接持有標(biāo)的商品現(xiàn)貨，該類ETP最能精確追蹤商品價(jià)格走勢(shì)，追蹤誤差或折溢價(jià)都較小，并且，由于投資組合透明，投資人也最容易了解。二是目前僅限于貴金屬現(xiàn)貨ETP。由于大部分商品現(xiàn)貨具有倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸及交割等困難，現(xiàn)已上市的多為貴金屬現(xiàn)貨ETP，仍無(wú)法拓展至其他商品。

商品期貨

美國(guó)、歐洲都有商品期貨ETP。商品期貨ETP主要是通過(guò)持有單一或多種商品期貨，或指數(shù)期貨，來(lái)跟蹤商品價(jià)格或商品指數(shù)的表現(xiàn)。其中美國(guó)商品期貨ETP的操作方式是購(gòu)買一籃子商品期貨，除期貨保證金外，其他現(xiàn)金須投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)極低的投資工具，如國(guó)庫(kù)券或短期公債，以此來(lái)消除期貨的杠桿效應(yīng)，也就是“去杠桿化”。

美國(guó)、歐洲都是以信托、有限合伙、債權(quán)（ETN、ETC、ETV）或商品投資組合架構(gòu)發(fā)行商品期貨ETP，而不是以基金架構(gòu)發(fā)行。

從商品特性上看：一是期、現(xiàn)貨正價(jià)差所產(chǎn)生的展期損失無(wú)法避免，商品期貨并不是很好的追蹤工具。商品期貨ETP所投資的商品期貨并不會(huì)持有至到期或進(jìn)行實(shí)物交割，而是在到期前展期。由于需要定期（每月或每季）展期，基金內(nèi)含的成本很高，因而當(dāng)期、現(xiàn)貨間存在正價(jià)差時(shí)，會(huì)產(chǎn)生不可避免的展期損失。期、現(xiàn)貨呈現(xiàn)正價(jià)差意味著交割時(shí)間越遠(yuǎn)的期貨價(jià)格越高，而以比現(xiàn)貨高的價(jià)格買進(jìn)期貨，并賣出接近現(xiàn)貨價(jià)格的期貨，一來(lái)一往將造成損失。然而，投資人只有在預(yù)期商品價(jià)格上漲時(shí)才會(huì)投資商品ETP，此時(shí)期、現(xiàn)貨多為正價(jià)差，所以商品價(jià)格越上漲，展期損失越高，這就形成操作上的矛盾。

期、現(xiàn)貨正價(jià)差所產(chǎn)生的展期損失并不是資產(chǎn)管理者的管理技術(shù)問(wèn)題，而是商品期貨ETP架構(gòu)的本質(zhì)問(wèn)題，只要使用期貨作為跟蹤工具，投資人就需要承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)。所以美國(guó)發(fā)行人后來(lái)多選擇發(fā)行或投資商品企業(yè)指數(shù)ETFs（Commodity Equity ETFs），持有開(kāi)采、生產(chǎn)或經(jīng)手商品企業(yè)的股票。商品企業(yè)指數(shù)ETFs在商品價(jià)格上漲時(shí)，與商品現(xiàn)貨的價(jià)格表現(xiàn)較為一致。

二是商品期貨ETP因定期大量展期易被投機(jī)交易商攻擊。

例如，2008年及2009年石油和天然氣期貨價(jià)格與美國(guó)能源期貨ETP的報(bào)酬呈反向走勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)軒然大波，并且由于能源期貨ETP持有大量期貨合約，部分投機(jī)交易商搶在其展期前大量交易，嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)價(jià)格，全美最大的退休基金“加州公務(wù)員退休基金”甚至因大幅虧損，被迫借用納稅人的資金來(lái)支付退休金。種種能源期貨ETP所引發(fā)的爭(zhēng)議不斷，因此美國(guó)國(guó)會(huì)自2008年年中起，要求CFTC調(diào)查商品ETP。CFTC隨后舉行數(shù)次聽(tīng)證會(huì)，針對(duì)商品期貨發(fā)布限倉(cāng)令，限制單一機(jī)構(gòu)對(duì)單一期貨合約的持倉(cāng)數(shù)目，收回部分ETP交易商或做市商的豁免權(quán)，并將限倉(cāng)令擴(kuò)展到貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等其他商品期貨。

商品互換

此運(yùn)行模式多為歐洲發(fā)行人所采用。歐洲地區(qū)的大型金融集團(tuán)多，國(guó)際信用評(píng)級(jí)高，承做Swaps的成本較低，并且基于Swaps的產(chǎn)品符合歐洲通行的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃（Undertakings For The Collective Investment Of Transferable Securities，UCITs）規(guī)范，因此該類ETP在歐洲的發(fā)行上市數(shù)量最多；美國(guó)除了獲得 SEC特殊豁免(Exemptive Relief，即在某些情況下可免受1940年投資公司法的限制，該豁免權(quán)需要發(fā)行人向SEC進(jìn)行申請(qǐng))外，投資組合不得含有Swaps，僅商品杠桿/放空ETP使用商品Swaps為跟蹤工具。

從商品特性看，一是追蹤誤差較低，商品Swaps將指數(shù)跟蹤工作交換給交易對(duì)手，由其直接于契約到期時(shí)交付指數(shù)收益，所以跟蹤誤差較低；二是架構(gòu)內(nèi)隱含信用風(fēng)險(xiǎn)，該類ETP實(shí)際上投資于交易對(duì)手提供指數(shù)收益的承諾，而不是商品相關(guān)金融工具，所以將暴露在交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)之內(nèi)。

3 歐洲商品ETP

歐洲市場(chǎng)上市的商品ETP大都采用ETC架構(gòu)，部分采用UCITs III ETF或ETN架構(gòu)。根據(jù)UCITS III的監(jiān)管規(guī)定，ETF可以采用實(shí)物支持或其他合成復(fù)制技術(shù)，但要求標(biāo)的指數(shù)必須是足夠分散的商品指數(shù)。對(duì)于跟蹤非分散的商品指數(shù)（如原油、農(nóng)產(chǎn)品或有色金屬指數(shù)）則必須采用ETC架構(gòu)。

UCITs III-商品ETF

UCITs III為歐盟所有成員國(guó)認(rèn)可的公募開(kāi)放式基金發(fā)行架構(gòu)，符合UCITs III架構(gòu)的ETF獲得歐盟某一成員國(guó)主管機(jī)構(gòu)認(rèn)可并上市后，只要編制簡(jiǎn)單公開(kāi)說(shuō)明書(shū)即可在其他成員國(guó)交易所上市，不需要重復(fù)審核。不過(guò)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)分散原則，UCITs III下發(fā)行的商品ETF僅限于包含多元商品的商品指數(shù)ETF。

UCITs III允許基金投資衍生工具，但對(duì)于衍生工具的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)及整體風(fēng)險(xiǎn)暴露有嚴(yán)格的管控，通常要求交易對(duì)手以擔(dān)保品、債權(quán)保證或銀行擔(dān)保作為信用加強(qiáng)。

商品ETN

為結(jié)構(gòu)化中期債券，發(fā)行人通常為投資銀行，以其信用作為擔(dān)保，債權(quán)順位為優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債權(quán)，發(fā)行期限一般為30年。發(fā)行人通過(guò)指數(shù)成分的認(rèn)購(gòu)權(quán)證或互換契約，或直接承諾保證，在債券到期時(shí)，提供跟蹤標(biāo)的指數(shù)的總收益（扣除費(fèi)用），作為債券投資損益。

商品ETC

ETC可以采用實(shí)物支持或由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）來(lái)發(fā)行，這兩種形式均為有擔(dān)保質(zhì)押債券工具。實(shí)物支持的ETC完全由其跟蹤標(biāo)的指數(shù)的一籃子成分證券所支持，而SPV架構(gòu)由其他等值資產(chǎn)支持，采用商品期貨、互換或權(quán)證等衍生工具進(jìn)行跟蹤，等值資產(chǎn)可與一籃子成分證券有關(guān)或無(wú)關(guān)。另外，為控制場(chǎng)外衍生工具的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范交易對(duì)手提供符合一定條件的資產(chǎn)作為擔(dān)保，擔(dān)保品可以是貨幣市場(chǎng)工具、政府公債或黃金等。

4 美國(guó)商品ETP

美國(guó)上市的ETF一般以單位信托或投資公司方式發(fā)行，受1940年投資公司法（Investment Company Act of 1940）監(jiān)管。由于單位信托或投資公司在風(fēng)控及衍生工具操作的范圍及比例上有一定限制，因此以基金架構(gòu)發(fā)行的商品ETF僅能投資于商品相關(guān)的企業(yè)股票。而跟蹤商品指數(shù)的ETP則以德拉瓦州法定信托（Delaware Statutory Trust）、授予人信托（Grantor Trust）、有限合伙以及商品池（Commodity Pool）等方式發(fā)行，除債券形式的ETN外，其他統(tǒng)稱為ETV。

ETP并不受一般基金的1940年投資公司法監(jiān)管，而主要受1933年證券法（Securities Act of 1933）及1934年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）的監(jiān)管。

德拉瓦州法定信托、讓與信托或有限合伙

美國(guó)ETP發(fā)行人采用信托架構(gòu)主要是因?yàn)樾磐斜旧砻馐掌髽I(yè)所得稅，相關(guān)利息收入扣除每月固定費(fèi)用后，定期將余額轉(zhuǎn)給投資人，由投資人根據(jù)其所持份額比例及自身稅級(jí)繳納所得稅。

讓與信托在體制上是獨(dú)立的法人實(shí)體，受托人（Settlors）及授予人（Grantors）之間的關(guān)系為可撤銷的信托關(guān)系，而有限合伙架構(gòu)雖為合伙人，但多位有限合伙人與擔(dān)任資產(chǎn)管理人的單一普通合伙人之間的關(guān)系也可視為信托人（LP）及受托人（GP）的關(guān)系，與信托在法律上的權(quán)利義務(wù)相同。另外，各州有不同的法定信托法，其中德拉瓦州的信托制度最具規(guī)模，權(quán)利義務(wù)也最為清晰，并且該州不征收資本利得稅，因此ETP多以德拉瓦州法定信托設(shè)立，如PowerShares DB商品系列ETP、iShares商品指數(shù)系列ETP。

架構(gòu)上同歐洲的商品ETN，都為投資銀行發(fā)行的30年優(yōu)先無(wú)擔(dān)保中期債券。投資人所持有的并非投資組合的一部分，而是發(fā)行人的債務(wù)及其支付報(bào)酬的承諾，與投資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)型債券類似，不過(guò)也因?yàn)檫@樣，ETN在跟蹤標(biāo)的指數(shù)及策略的設(shè)計(jì)上最具彈性。

商品ETV

此種架構(gòu)類似于歐洲的ETC，與ETN的不同在于ETN投資人投資的是發(fā)行人的信用，而ETV以特殊目的機(jī)構(gòu)的債權(quán)形式發(fā)行，由擔(dān)保品提供信用保證。

雖然發(fā)展至今ETP的主要訴求仍是低成本、高透明度及高流動(dòng)性，但是產(chǎn)品架構(gòu)及設(shè)計(jì)的復(fù)雜度已不可同日而語(yǔ)，投資人可使用或投資的方式也越來(lái)越有彈性，產(chǎn)品暴露的風(fēng)險(xiǎn)更是各不相同。

文中所介紹的商品ETP是在投資人的需求下應(yīng)運(yùn)而生的，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)先天的本質(zhì)限制，都需要通過(guò)衍生工具來(lái)構(gòu)建投資組合。衍生工具或金融創(chuàng)新并沒(méi)有絕對(duì)的好壞，只是投資人較為不熟悉或資訊透明度較為不足，所以多數(shù)糾紛都是投資人在不了解的情況下使用創(chuàng)新工具，以及市場(chǎng)資訊不對(duì)稱下發(fā)生的。因此，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期監(jiān)管的重點(diǎn)都放在加強(qiáng)信息披露和投資者教育上，當(dāng)信息透明了，投資人懂了，市場(chǎng)效率也就自然提升了。

金融創(chuàng)新及監(jiān)管都是資本市場(chǎng)健全發(fā)展的重要因素，而各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)站在創(chuàng)新及監(jiān)管的天平之間，如何在滿足市場(chǎng)投資者需求的同時(shí)，兼顧市場(chǎng)的公平及效率，是未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要課題。