按標的資產類別及投資工具的不同，可為商品現貨、商品期貨以及互換三大類運作方式

1 產品類型

近年來全球ETF市場規(guī)模不斷增長，市場投資人的交易需求與日俱增，產品設計不斷推陳出新，架構、類型也逐漸走向多元化。標的指數的成分由初期的股票擴展到債券、貨幣、商品，甚至避險基金、REITs、私募基金等另類投資工具。指數類型由傳統(tǒng)的大盤指數發(fā)展到產業(yè)分類指數、主題指數、模型化策略指數等。指數的跟蹤方式由單純以現貨進行完全復制到抽樣復制，再演變到以衍生工具做合成復制，甚至出現主動管理的ETF，推翻了ETF被動投資的理念，直接沖擊共同基金市場。為避免混淆，本文統(tǒng)一將傳統(tǒng)ETF及新型產品統(tǒng)稱為ETP。

商品ETP包含了在交易所市場上市交易的基金（funds）、指數聯(lián)接票據（index-linked notes）、有限合伙（LPs）以及信托（trusts）等，其一般特征是：發(fā)行人并不直接賣出份額給投資者，而是以申購單位（通常為5萬份或者更多）的形式向授權參與人發(fā)行；通常不能以現金申購，而是以實物進行申購；通過交易所交易上市；許多ETP具有做市商機制，通過做市商為市場提供流動性。

由于商品現貨具有倉儲、運輸、實物交割等特性，因此除了黃金、白銀等“價值體積比”較高的貴金屬發(fā)行商品現貨ETP外，其他商品ETP均以期貨、期權、互換等衍生工具跟蹤指數。不過衍生工具常常會有追蹤效果不佳及額外風險暴露等問題，所以貴金屬現貨ETP的資產規(guī)模、數量及交易量還是遙遙領先其他商品ETP。

目前，市場上有許多不同結構的交易所上市交易型產品，人們習慣于將其叫做ETF，但是它們并不滿足傳統(tǒng)ETF的定義。由于沒有統(tǒng)一標準，公眾、媒體甚至發(fā)行者有時都區(qū)分不清各種產品類型，造成許多不必要的麻煩，因此區(qū)分其中幾個相似的名詞是很有必要的。

交易所交易基金（Exchange-traded fund，ETF）

ETF是人們關注并使用最多的一類產品，類似于共同基金，ETF利用股票池或其他資產池為投資者提供收益，所不同的是，ETF的份額可以通過經紀商在交易所進行買賣。ETF有以下顯著特征：

一是投資顧問接受委托管理組合，追蹤指數或基準組合。ETF可能是主動管理型的或指數型的，如果是基于指數的，組合管理者可以自主選擇追蹤指數的方式（如完全復制或抽樣復制）。ETF允許在分紅再投資、稅收虧損抽資轉向、融券及其他項目內進行現金管理。

二是就像傳統(tǒng)的共同基金，ETF通常有一個受托人擔任的獨立董事，監(jiān)督整個基金的運行。不過單位投資信托（如SPDR S&P 500 ETF）沒有董事會。

交易所交易商品（Exchange-traded commodity，ETC）

ETC是由投資銀行發(fā)行的債券類產品，其收益率與標的資產掛鉤，并承諾給投資者完全相同或數倍于（杠桿型產品）標的指數的收益率。ETC 通常掛鉤單一商品或商品綜合指數（包括期貨指數），另外，ETC通常是資產支持證券，其主要市場在歐洲。

ETC的產生與大宗商品市場的發(fā)展密不可分。2000年左右，大宗商品的供應與庫存緊張，而新興國家對工業(yè)原材料的需求上升，因此國際大宗商品市場開啟了一波牛市行情。隨著大宗商品價格的節(jié)節(jié)攀升，投資者的投資熱情也水漲船高。但是，對于一般投資者，大宗商品市場的高門檻是其無法企及的。為了滿足投資者的需求，商品ETC應運而生。起初ETC只是跟蹤單一商品的價格，經過一段時間的發(fā)展之后，ETC開始呈現多樣化，跟蹤標的發(fā)展到商品現貨指數、商品期貨指數甚至杠桿型產品。

交易所交易票據（Exchange-traded note，ETN）

ETN也是由投資銀行發(fā)行的債券類產品，屬優(yōu)先無擔保無抵押債權，追蹤特定標的資產的回報。ETN所掛鉤的標的類型比ETC要廣，包括商品指數、權益類指數、債券指數及波動率指數等。ETN像其他債券一樣有一個到期日，其主要特征是以發(fā)行人的信用作為保證。ETN享受某些稅收優(yōu)惠。近幾年ETN憑借其跟蹤標的多樣化、無跟蹤誤差、流動性好等特征得到迅速發(fā)展。

交易所交易工具（Exchange-traded vehicle，ETV）

紐約泛歐交易所將其定義為“ETV是一個在1933年證券法下注冊，在國內證券交易所上市交易的信托或合伙人單位”。不同于ETF，ETV份額持有人具有直接的標的資產所有權，但是不受1940年法規(guī)的保護。ETV的稅收政策因產品而異。

在過去的幾年里，商品ETV迅猛增長。各種產品結構使得投資者能夠投資之前不能投資的資產。投資者可以通過ETV獲得更多或更少的單一資產或一籃子資產的頭寸。一些產品甚至基于不同的策略交易模型或不同因子嘗試主動管理一籃子商品。

ETV主要有農產品(000061,股吧)、能源、金屬三個商品大類。每個類別中涉及幾種不同的商品形式，有商品現貨、商品期貨、商品指數期貨以及與商品有關的股票。

商品ETV在使用期貨作為標的資產的時候需要考慮兩個方面的影響：一個是由于ETV持倉的名義規(guī)?；虮O(jiān)管約束而產生的頭寸限制，另一個是期貨展期的影響。由于基于期貨的ETV規(guī)模擴大，其標的資產的規(guī)模也隨之增長，CFTC也因此在2009年夏天對商品市場的潛在波動進行了一次檢查。

是否易于儲存是基于現貨的商品ETV考慮最多的因素，如黃金比天然氣易于儲存，因而黃金ETV多以現貨為標的，而天然氣ETV則是以期貨為標的，這就是為什么有些商品ETV是基于衍生品，而有些是基于現貨。

2 商品ETP分類

商品ETP一般可以分為單一商品ETP與商品指數ETP。單一商品ETP跟蹤該商品的價格，跟蹤工具通常為商品現貨或商品期貨；而商品指數ETP則跟蹤商品現貨或期貨指數，指數成分涵蓋多種商品，一般須符合風險分散原則，如能源商品指數、農產品指數等，其投資組合視各地區(qū)法規(guī)不同，可通過商品現貨、期貨或互換等衍生工具來跟蹤指數的表現，然而所使用的工具不同，跟蹤效果也各有利弊。

歐美已上市的商品ETP按標的資產類別及投資工具的不同，可分為商品現貨、商品期貨以及互換三大類運作方式，其中，商品現貨即實物支持運作方式主要在貴金屬類商品ETP中運用，商品期貨投資模式主要在農產品、能源等商品ETP中運用，而互換運作方式主要以歐洲市場的ETC為代表，通過一些場外期貨衍生工具來跟蹤商品投資收益，但需要承擔場外產品所帶來的對手方風險。以下分述以不同跟蹤工具組成的商品ETP。

商品現貨

美國與歐洲都有商品現貨ETP發(fā)行，通過直接持有商品現貨以跟蹤單一商品價格或商品指數的表現。

各國都是以非基金的架構發(fā)行：美國以信托、有限合伙或債權的架構發(fā)行，為交易所交易工具，如SPDR Gold Trust；歐洲以債權架構發(fā)行，為交易所交易商品，如DB Physical Silver ETC。

從商品特性上看，一是商品現貨ETP追蹤方式直接、透明并且效果最好，由于直接持有標的商品現貨，該類ETP最能精確追蹤商品價格走勢，追蹤誤差或折溢價都較小，并且，由于投資組合透明，投資人也最容易了解。二是目前僅限于貴金屬現貨ETP。由于大部分商品現貨具有倉儲、運輸及交割等困難，現已上市的多為貴金屬現貨ETP，仍無法拓展至其他商品。

商品期貨

美國、歐洲都有商品期貨ETP。商品期貨ETP主要是通過持有單一或多種商品期貨，或指數期貨，來跟蹤商品價格或商品指數的表現。其中美國商品期貨ETP的操作方式是購買一籃子商品期貨，除期貨保證金外，其他現金須投資于無風險或風險極低的投資工具，如國庫券或短期公債，以此來消除期貨的杠桿效應，也就是“去杠桿化”。

美國、歐洲都是以信托、有限合伙、債權（ETN、ETC、ETV）或商品投資組合架構發(fā)行商品期貨ETP，而不是以基金架構發(fā)行。

從商品特性上看：一是期、現貨正價差所產生的展期損失無法避免，商品期貨并不是很好的追蹤工具。商品期貨ETP所投資的商品期貨并不會持有至到期或進行實物交割，而是在到期前展期。由于需要定期（每月或每季）展期，基金內含的成本很高，因而當期、現貨間存在正價差時，會產生不可避免的展期損失。期、現貨呈現正價差意味著交割時間越遠的期貨價格越高，而以比現貨高的價格買進期貨，并賣出接近現貨價格的期貨，一來一往將造成損失。然而，投資人只有在預期商品價格上漲時才會投資商品ETP，此時期、現貨多為正價差，所以商品價格越上漲，展期損失越高，這就形成操作上的矛盾。

期、現貨正價差所產生的展期損失并不是資產管理者的管理技術問題，而是商品期貨ETP架構的本質問題，只要使用期貨作為跟蹤工具，投資人就需要承擔該風險。所以美國發(fā)行人后來多選擇發(fā)行或投資商品企業(yè)指數ETFs（Commodity Equity ETFs），持有開采、生產或經手商品企業(yè)的股票。商品企業(yè)指數ETFs在商品價格上漲時，與商品現貨的價格表現較為一致。

二是商品期貨ETP因定期大量展期易被投機交易商攻擊。

例如，2008年及2009年石油和天然氣期貨價格與美國能源期貨ETP的報酬呈反向走勢，引發(fā)市場軒然大波，并且由于能源期貨ETP持有大量期貨合約，部分投機交易商搶在其展期前大量交易，嚴重扭曲市場價格，全美最大的退休基金“加州公務員退休基金”甚至因大幅虧損，被迫借用納稅人的資金來支付退休金。種種能源期貨ETP所引發(fā)的爭議不斷，因此美國國會自2008年年中起，要求CFTC調查商品ETP。CFTC隨后舉行數次聽證會，針對商品期貨發(fā)布限倉令，限制單一機構對單一期貨合約的持倉數目，收回部分ETP交易商或做市商的豁免權，并將限倉令擴展到貴金屬、農產品等其他商品期貨。

商品互換

此運行模式多為歐洲發(fā)行人所采用。歐洲地區(qū)的大型金融集團多，國際信用評級高，承做Swaps的成本較低，并且基于Swaps的產品符合歐洲通行的可轉讓證券集合投資計劃（Undertakings For The Collective Investment Of Transferable Securities，UCITs）規(guī)范，因此該類ETP在歐洲的發(fā)行上市數量最多；美國除了獲得 SEC特殊豁免(Exemptive Relief，即在某些情況下可免受1940年投資公司法的限制，該豁免權需要發(fā)行人向SEC進行申請)外，投資組合不得含有Swaps，僅商品杠桿/放空ETP使用商品Swaps為跟蹤工具。

從商品特性看，一是追蹤誤差較低，商品Swaps將指數跟蹤工作交換給交易對手，由其直接于契約到期時交付指數收益，所以跟蹤誤差較低；二是架構內隱含信用風險，該類ETP實際上投資于交易對手提供指數收益的承諾，而不是商品相關金融工具，所以將暴露在交易對手的信用風險之內。

3 歐洲商品ETP

歐洲市場上市的商品ETP大都采用ETC架構，部分采用UCITs III ETF或ETN架構。根據UCITS III的監(jiān)管規(guī)定，ETF可以采用實物支持或其他合成復制技術，但要求標的指數必須是足夠分散的商品指數。對于跟蹤非分散的商品指數（如原油、農產品或有色金屬指數）則必須采用ETC架構。

UCITs III-商品ETF

UCITs III為歐盟所有成員國認可的公募開放式基金發(fā)行架構，符合UCITs III架構的ETF獲得歐盟某一成員國主管機構認可并上市后，只要編制簡單公開說明書即可在其他成員國交易所上市，不需要重復審核。不過因為風險分散原則，UCITs III下發(fā)行的商品ETF僅限于包含多元商品的商品指數ETF。

UCITs III允許基金投資衍生工具，但對于衍生工具的交易對手風險及整體風險暴露有嚴格的管控，通常要求交易對手以擔保品、債權保證或銀行擔保作為信用加強。

商品ETN

為結構化中期債券，發(fā)行人通常為投資銀行，以其信用作為擔保，債權順位為優(yōu)先無擔保債權，發(fā)行期限一般為30年。發(fā)行人通過指數成分的認購權證或互換契約，或直接承諾保證，在債券到期時，提供跟蹤標的指數的總收益（扣除費用），作為債券投資損益。

商品ETC

ETC可以采用實物支持或由特殊目的機構（SPV）來發(fā)行，這兩種形式均為有擔保質押債券工具。實物支持的ETC完全由其跟蹤標的指數的一籃子成分證券所支持，而SPV架構由其他等值資產支持，采用商品期貨、互換或權證等衍生工具進行跟蹤，等值資產可與一籃子成分證券有關或無關。另外，為控制場外衍生工具的交易對手風險，規(guī)范交易對手提供符合一定條件的資產作為擔保，擔保品可以是貨幣市場工具、政府公債或黃金等。

4 美國商品ETP

美國上市的ETF一般以單位信托或投資公司方式發(fā)行，受1940年投資公司法（Investment Company Act of 1940）監(jiān)管。由于單位信托或投資公司在風控及衍生工具操作的范圍及比例上有一定限制，因此以基金架構發(fā)行的商品ETF僅能投資于商品相關的企業(yè)股票。而跟蹤商品指數的ETP則以德拉瓦州法定信托（Delaware Statutory Trust）、授予人信托（Grantor Trust）、有限合伙以及商品池（Commodity Pool）等方式發(fā)行，除債券形式的ETN外，其他統(tǒng)稱為ETV。

ETP并不受一般基金的1940年投資公司法監(jiān)管，而主要受1933年證券法（Securities Act of 1933）及1934年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）的監(jiān)管。

德拉瓦州法定信托、讓與信托或有限合伙

美國ETP發(fā)行人采用信托架構主要是因為信托本身免收企業(yè)所得稅，相關利息收入扣除每月固定費用后，定期將余額轉給投資人，由投資人根據其所持份額比例及自身稅級繳納所得稅。

讓與信托在體制上是獨立的法人實體，受托人（Settlors）及授予人（Grantors）之間的關系為可撤銷的信托關系，而有限合伙架構雖為合伙人，但多位有限合伙人與擔任資產管理人的單一普通合伙人之間的關系也可視為信托人（LP）及受托人（GP）的關系，與信托在法律上的權利義務相同。另外，各州有不同的法定信托法，其中德拉瓦州的信托制度最具規(guī)模，權利義務也最為清晰，并且該州不征收資本利得稅，因此ETP多以德拉瓦州法定信托設立，如PowerShares DB商品系列ETP、iShares商品指數系列ETP。

架構上同歐洲的商品ETN，都為投資銀行發(fā)行的30年優(yōu)先無擔保中期債券。投資人所持有的并非投資組合的一部分，而是發(fā)行人的債務及其支付報酬的承諾，與投資銀行發(fā)行的結構型債券類似，不過也因為這樣，ETN在跟蹤標的指數及策略的設計上最具彈性。

商品ETV

此種架構類似于歐洲的ETC，與ETN的不同在于ETN投資人投資的是發(fā)行人的信用，而ETV以特殊目的機構的債權形式發(fā)行，由擔保品提供信用保證。

雖然發(fā)展至今ETP的主要訴求仍是低成本、高透明度及高流動性，但是產品架構及設計的復雜度已不可同日而語，投資人可使用或投資的方式也越來越有彈性，產品暴露的風險更是各不相同。

文中所介紹的商品ETP是在投資人的需求下應運而生的，因為現貨市場先天的本質限制，都需要通過衍生工具來構建投資組合。衍生工具或金融創(chuàng)新并沒有絕對的好壞，只是投資人較為不熟悉或資訊透明度較為不足，所以多數糾紛都是投資人在不了解的情況下使用創(chuàng)新工具，以及市場資訊不對稱下發(fā)生的。因此，各國監(jiān)管機構近期監(jiān)管的重點都放在加強信息披露和投資者教育上，當信息透明了，投資人懂了，市場效率也就自然提升了。

金融創(chuàng)新及監(jiān)管都是資本市場健全發(fā)展的重要因素，而各國監(jiān)管機構站在創(chuàng)新及監(jiān)管的天平之間，如何在滿足市場投資者需求的同時，兼顧市場的公平及效率，是未來資本市場發(fā)展的重要課題。