2015年1月18日下午，位于美麗錢塘江畔的尊藍(lán)錢江酒店洋溢著一派喜慶氣象，混沌天成能源化工產(chǎn)業(yè)精英論壇暨杭州營業(yè)部開業(yè)慶典的百人會場座無虛席，來自中國石化、翔鷺石化、中農(nóng)集團(tuán)、遠(yuǎn)大物產(chǎn)、浙江物產(chǎn)、明日控股、桐昆集團(tuán)、澄星股份、雙冠集團(tuán)、恒基石化、中邦實業(yè)、混沌投資、鵬揚投資、奇正投資、元葵資產(chǎn)等大型石化企業(yè)和私募投資大佬們激蕩對話、碰撞生慧，共同匯演了一出別開生面、精彩紛呈的群英會。

首先說一下海外的經(jīng)濟(jì)形勢。中國的經(jīng)濟(jì)是一個開放度非常高的經(jīng)濟(jì)體，我們的進(jìn)口和出口占GDP的總量非常大，而且貨幣政策理論上來說受到外部貨幣政策所左右。整個全球經(jīng)濟(jì)有很明顯的分化階段，在金融危機之后，整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走得比較弱，從2011年開始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體指標(biāo)往上走。以“金磚四國”為代表的發(fā)展中國家，整個指標(biāo)在往下走。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國目前來看是一枝獨秀的，英國也不錯，英國的房地產(chǎn)的價格已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高，日本和歐元區(qū)比較弱。在“金磚四國”里，以及整個新經(jīng)濟(jì)體中，最新的數(shù)據(jù)來看，印度和墨西哥表現(xiàn)比較好，但是，阿根廷、巴西、中國，總的來說，經(jīng)濟(jì)下行的壓力比較大。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的角度來看，最好狀態(tài)是美國，物價水平是在1.6%區(qū)間，它的經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)非常好。美國年化增長率是5%，但是CPI只有0.6%，所以它是一個高增長低通脹的階段。相對來說，歐元區(qū)物價核心的CPI是1.8%以下，但是日本在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的刺激之下，日本的經(jīng)濟(jì)要比我們想象中好很多，日本物價和就業(yè)市場都在改善，所以不要小看日本的經(jīng)濟(jì)，它比我們想象中好很多。從物價的角度來看，日本核心的CPI現(xiàn)在超過了3%，而物價是一個很重要的信號。這是對CPI的看法。

從全球貨幣政策的角度來看，整個貨幣政策進(jìn)入了一個明顯的分化階段。從國外的利率來看，整個歐元區(qū)十年期的國債利率在不斷下降，相對來說，英國和美國的國債利率往上走，最近一段時間，由于石油暴跌，整個西方國家的國債的收益率在重新大幅下降。最近，德國五年期國債的利率達(dá)到了零，美國十年期國債利率已經(jīng)過了1.7%。不管怎么說，從國債的利率走勢來看，英美和歐元區(qū)的利差區(qū)間在擴(kuò)大，說明整個貨幣政策在明顯的分化的過程中。

在美聯(lián)儲方面，今年有美聯(lián)儲的加息預(yù)期存在。雖然說，美國的證券率比較強，但是美國的十年期的實際利率一直穩(wěn)定在1.8%左右的位置。最近一段時間，營運率的下降更多來自于通脹預(yù)期下降。就匯率上來說，美元會有一個大的升值周期，過去美元的升值大概是10年一個周期，上漲幅度是30%到35%期間，這次美元上調(diào)底部是70%左右，按35%的漲幅來算，美元指數(shù)可以到100%這個位置，目前美元指數(shù)是92%，如果升到100%的話，美元指數(shù)至少還有7%到8%左右的升值空間，現(xiàn)在，這段時間，美元指數(shù)還在快速地上行區(qū)間。

再看美元和日元的匯率，現(xiàn)在日元的匯率在120左右的位置，安倍一定會讓貨幣寬松政策繼續(xù)走下去，這個結(jié)果很有可能是日元對美元貶到140位置。如果通貨膨脹比較高的話，會導(dǎo)致日本政府的債務(wù)非常大，如果通脹率往上走的話，債券的利率會上漲。

在新興經(jīng)濟(jì)體下，貨幣政策的分化更明顯，最近可以看到俄羅斯盧布大幅貶值，盧布內(nèi)部要加息。新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策出現(xiàn)了明顯的分化過程。

接下來看中國的經(jīng)濟(jì)。2015年，關(guān)于對中國經(jīng)濟(jì)的看法，目前市場的一致預(yù)期是7%左右，說好也不好，說差也不差。尤其考慮到中央工作會議，中央會議是把穩(wěn)增長放到第一位，很多人對中國經(jīng)濟(jì)今年的看法不是很悲觀。我們承認(rèn)這個可能性存在。但有一點，我們的體會是，關(guān)于經(jīng)濟(jì)的看法，市場非常懂勢，更多是一致性的預(yù)期，比如最近一段時間的數(shù)據(jù)怎么樣，最新的政策怎么樣。我們的觀點認(rèn)為一次性的經(jīng)濟(jì)預(yù)期往往都是錯誤的，對2015年中國經(jīng)濟(jì)的走勢有兩種可能性：一種是比7%到7.1%要好，可能到7.5%，但這個可能性有，但概率很少。第二種可能性比7%低，甚至某一個季度跑到6.5%，這種可能性比較大。如果經(jīng)濟(jì)不是發(fā)展到7.1%的水平，可能偏低預(yù)期，這樣會對整個市場帶來很大的影響。

從趨勢來看，中國的經(jīng)濟(jì)從2014年以來，一直在持續(xù)的下行過程中，到今年的8月份的時候，這個數(shù)據(jù)明顯下了一個臺階。工業(yè)產(chǎn)值的環(huán)比折年率，已經(jīng)到了5%的位置，理論上來說，在8%的位置才是均衡的位置。這是產(chǎn)出。中國的經(jīng)濟(jì)如果從需求的角度來看（需求：基建投資、房地產(chǎn)投資、企業(yè)部門的投資即制造業(yè)投資）。投資從數(shù)字來看，除了政府投資的紅線是基建投資，維持在20%左右。房地產(chǎn)的投資和制造業(yè)的投資下行到了最低點的位置，只有基建投資在那里抗著。如果看投資的增長是好還是不好，看這些過去數(shù)字沒有太多的意義。我們更多是看未來的投資的情況，如果投資要好的話，最重要觀察的東西是兩個：第一，要有項目，第二要有錢。如果要制定投資，必須到發(fā)改委討項目。每次投資比較熱的時候，發(fā)改委那里連賓館都定不到。

最主要是看項目的數(shù)據(jù)，先看錢的問題。先看固定資產(chǎn)投資的資金來源的情況，從2009年4萬億之后40%的同比增速降到現(xiàn)在10%的同比增速，說明錢的來源存在問題，錢在減少。還有看項目，我們看新開的項目和固定資產(chǎn)的融資額，這兩個值的差距，雖然最近發(fā)改委批了很多項目，但就算是7萬億，我們每年的GDP的真實的投資占到GDP接近50%，如果是60萬億的GDP，每年的投資是接近20多萬億，所以7萬億沒有太大意義。

還有一個需求是進(jìn)出口，進(jìn)口的數(shù)據(jù)在持續(xù)地下滑中。如果進(jìn)口一直在下滑，那反映我們的內(nèi)需在走弱的過程中。對明年物價形勢的看法，比如，剛剛頒布的12月的CPI只有1.5%，如果扣除鮮菜鮮果，CPI是1.1%，但如果按內(nèi)部來說真實的CPI是0，也就是說，真實的物價沒有上漲，是持平的狀態(tài)?；ば袠I(yè)價格的下行，大家的真實感受比我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看起來更加明顯。對PPI的預(yù)測，在今年一季度可能到-4%左右，石油的下跌了很多，在今年一季度都會有所體現(xiàn)。

還有一個很重要的因素是人民幣匯率的問題，人民幣實際有效匯率，即一個國家的匯率，比如中國，國內(nèi)的價格漲得比國外的快，說明我們的實際匯率是升值，因為所有的成本在上升，所以東西會越來越貴。從1994年開始，過去30年的時間里，每一個貨幣相對的漲幅最大是人民幣，從70的位置漲到了125的位置，基本上漲了一倍。哪一個貨幣貶得最厲害？是日元。日元從1999年是130的位置，貶到了現(xiàn)在77。以2010年為界，在過去兩三年時間里，人民幣對歐美都是大幅的升值，對日元更不用說了，對美元升了22%，對歐元升了28%，對日元升了77%。這么大的貨幣升值會產(chǎn)生什么樣的后果？美元的實際有效匯率指數(shù)與日元的實際有效匯率指數(shù)，當(dāng)這兩個匯率指數(shù)到130的時候，導(dǎo)致了出口競爭力的下行，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的打擊后果。日本陷入了資產(chǎn)架構(gòu)的崩潰，股票和房價長期下跌。美元指數(shù)到了這個位置之后，美國也出現(xiàn)了問題，最后格瓦泡沫破滅了，大量的企業(yè)違約了，經(jīng)濟(jì)會低迷，但是當(dāng)時美國的金融和房地產(chǎn)比較健康，所以美聯(lián)儲愿意降到1%，刺激房地產(chǎn)市場，通過老百姓的加杠桿，讓美國的GDP維持到了2.16%。最后的結(jié)果是，因為匯率高，導(dǎo)致了美國一直是赤字，最后美國以金融危機而結(jié)束。如果接下來美元要走強，人民幣要盯住美國，這樣，我們實際的有效匯率指數(shù)很容易跑到135的位置，只要跑到這個位置的時候，它會對我們的物價和經(jīng)濟(jì)增長帶來很大的負(fù)面影響。

先看物價，過去從做得數(shù)據(jù)來看，人民幣實際有效匯率調(diào)整領(lǐng)先于長期的通貨膨脹，比如在1997年1998年的時候，人民幣的匯率指數(shù)從70升值到100位置的時候，我們的物價在1998年陷入了嚴(yán)重的通貨緊縮，這個通貨緊縮持續(xù)了兩年左右的時間?，F(xiàn)在來看，我們實際匯率指數(shù)跑到130的位置，意味著我們的物價會越來越下行。從物價來看，通縮的風(fēng)險會越來越大，這是通貨緊縮對物價的看法。這個價格還包括資產(chǎn)的價格，有很多人說房地產(chǎn)的價格有新一輪的上漲，我個人覺得，看匯率就足夠了，當(dāng)匯率偏離了正常位置的時候，資產(chǎn)的價格，尤其是高杠桿的房地產(chǎn)的資產(chǎn)的價格想要出現(xiàn)上漲基本上不可能的。

第二，從整個信用的擴(kuò)張來看，信用緊縮的風(fēng)險沒有消除，為什么做這樣的判斷？貸款需求指數(shù)，2014年跌到了最低點，真正想借錢的企業(yè)在當(dāng)前利率水平之下他實際上不想借錢。

再看整個信用擴(kuò)張的速度，最早信用的擴(kuò)張只有銀行的貸款途徑，現(xiàn)在信用擴(kuò)張的途徑有越來越多的方式，企業(yè)可以通過信托的方式融資，也可以通過委托貸款去融資，或者通過股票的方式融資。整個叫社會融資的擴(kuò)張。整個擴(kuò)張的速度一直在下行的過程中，在中午，銀監(jiān)會又發(fā)了一個政策——《關(guān)于銀行委托貸款管理》的辦法，這個《辦法》意味著過去一兩個月里快速增長的信用擴(kuò)張里，通過委托貸款的途徑要受到監(jiān)管，因為商業(yè)銀行通過委托貸款方式去放貸，信用的控制標(biāo)準(zhǔn)比較松，會產(chǎn)生比較大的風(fēng)險，所以要管理委托貸款信用的方式。過去我們的信用擴(kuò)張一直在下行的過程中，如果把社會融資總量每個月拿出來看，現(xiàn)在社會融資的總量增長比前三年下了一個明顯的臺階。

再看信用需求的重要部分——房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是借錢的兩塊阻力之一。房地產(chǎn)的銷售最近有一些改善。如果2015年的經(jīng)濟(jì)比預(yù)期好一點的話，這是一個重要的方向，即房地產(chǎn)市場能不能持續(xù)地放量。從數(shù)據(jù)上來看，30個大陸城市的房地產(chǎn)的銷量，正在向好的方向變，中國每年的房地產(chǎn)的銷量大概是12億平方米，大部分的城市占2億平方米，也就是說，還有10億平方米以是三四線城市的。從全國來看，房地產(chǎn)的銷量是負(fù)增長的。另外，房地產(chǎn)的價格要上漲，離不開信用的擴(kuò)張。過去這幾年，每一次的信用的擴(kuò)張都伴隨著房地產(chǎn)價格的大幅上漲，信用的收縮代表著房地產(chǎn)價格下行的壓力，現(xiàn)在來看，信用擴(kuò)張的速度非常慢，這樣對房地產(chǎn)的價格要形成大的上漲是缺乏條件的。

另外，房地產(chǎn)還面臨全國庫存的問題，和2012年對比高了很多，房地產(chǎn)的庫存非常大。如果全國的銷量增長沒有恢復(fù)到真的水平，而庫存比歷史水平高很多，意味著房地產(chǎn)行業(yè)要進(jìn)行突破難度非常大。如果銷量難以恢復(fù)，房價難以出現(xiàn)大幅上漲，庫存又非常高，這種情況下房地產(chǎn)的投資怎么會好？如果要在2015上半年之前，房地產(chǎn)的投資要恢復(fù)到過去的20%是不可能的，甚至全國房地產(chǎn)的投資有可能會掉到7%甚至6%以下，即房地產(chǎn)投資會往下走。

從房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)看，在2012年是30%，當(dāng)時房地產(chǎn)投資30%的增速，大量的老百姓通過房地產(chǎn)信托的錢，10%—15%的利率借給房地產(chǎn)開發(fā)商，但現(xiàn)在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了問題，整個房地產(chǎn)資金是收縮的。這個房地產(chǎn)資金來源的增速已經(jīng)掉到了零以下。最近一段時間，全國對房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行了反腐，對老板或者是老百姓來說，怎么可能再把錢投到房地產(chǎn)行業(yè)？這是房地產(chǎn)投資的情況。

關(guān)于信用的擴(kuò)張，我們認(rèn)為整個風(fēng)險沒有結(jié)束，還有很重要的一個原因，就在于整個中國的信用債務(wù)水平低于收入水平，中國的GDP是60萬億，說明中國人一年的收入是60萬億，但中國的債務(wù)到2012年超過了120億，現(xiàn)在的債務(wù)是150萬億的債務(wù)。在我讀大學(xué)的時候，總說美國是世界最大的債務(wù)國家，現(xiàn)在我們中國是全世界增量債務(wù)最大的國家。從絕對債務(wù)的總量來說可能不是最大的債務(wù)國，但增量來說，中國已經(jīng)是最大的債務(wù)國。

看一下最近中國的經(jīng)濟(jì)增長，在2009年2010年的時候，一年新增的債務(wù)占到GDP的比例是50%，25萬億。在2014年，大家都覺得經(jīng)濟(jì)不好，但我們一年新增的債務(wù)占到收益的比率仍然有25%，2014年新增的社會融資總量是16.4萬億，GDP是60萬億，接近30%，這是我們經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)。也就是說，我們每年GDP增長是7%到8%，新增的債務(wù)占了GDP的30%，這樣的債務(wù)速度不可能維持下去。再看一個更直白的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在中國的債務(wù)一共150萬億，政府的債務(wù)加起來是30萬億左右，老百姓和企業(yè)的債務(wù)一共是90萬億左右，這里的構(gòu)成是，銀行和企業(yè)的貸款60萬億，信托有10萬億，還有其他的債務(wù)，加起來是90萬億的水平，平均的融資成本是7%左右。這樣來看，每年的利息收入大概是6.3萬億左右，而GDP是60萬億，所以如果GDP增速是6%到8%，而債務(wù)增速超過10%，這個游戲肯定玩不下去。日本和美國當(dāng)時爆發(fā)了危機點，全部是老百姓和企業(yè)借的利息占到GDP12%，而我們占了10%多點，所以李克強一直說要降低融資成本，如果不降下來，這個游戲就玩不下去了。所以我們要么把債務(wù)的增速降下來，要么把利率降下來。這就是為什么中國的投資和債務(wù)的大擴(kuò)張已經(jīng)過去了，未來我們會建立一個投資的下行的周期。在下行的周期里，對很多的嚴(yán)重的依賴于中國的投資和債務(wù)的來說有很大的壓力。當(dāng)時老外都問我們一個問題，他們大宗商品方面想找機會進(jìn)來，他們問我們：中國會怎么辦？其實老外意識到中國四萬億出臺之后，中國的投資信用擴(kuò)張起來，所以他們想進(jìn)入大宗商品市場，而現(xiàn)在的狀況改變了，中國投資的過程中，對信用的擴(kuò)張到了一個瓶頸的位置，看未來如何著落的事情。

從中國的十年金融債的走勢看，從2008年12月31日開始一直到2013年12月31日，五年的時間，中國的債券時間是五年的大熊市，雖然中間也有漲漲跌跌，但總的來說，利率一直往上漲，十年期的金融債從3個利率漲到了6，上了3%。為什么會這樣？因為我們在這五年的時間里進(jìn)行了三輪的信用擴(kuò)張，第一個信用擴(kuò)張是4萬億，當(dāng)年銀行直接放了10萬億的貸款，到2009年7月份的時候，銀監(jiān)會覺得這樣放貸不行，會出問題，覺得信用這樣的增速不穩(wěn)定，到2009年7月份，當(dāng)時政府覺得不能再這樣放貸，股票市場暴跌，短短兩周的時候，最低跌到2500。從2011年到2012年，銀行通過信托公司放了10萬億貸款，今天信托行業(yè)的余額是13萬億左右，所有的信托公司成為了銀行的放貸部門，所有的國有銀行都收購信托公司，這是2012年的放貸。最早的錢荒是2011年9月份產(chǎn)生的。第三輪是2012年2013年這段時間，銀行理財資金不允許買信托公司的債券了，銀行就在表面上進(jìn)行貸款，這波導(dǎo)致了2013年的錢荒，這三輪的信用大擴(kuò)張，把債券市場推到了最高的形勢。現(xiàn)在來看，每一個信用擴(kuò)張的渠道基本上都被堵死了。最近銀監(jiān)會把委托貸款通過基金子公司的方式來做，被掐死了。我們認(rèn)為，未來會進(jìn)入很長的信用的收縮期，這對債券非常好，因為未來很長的時間可能會是牛市，每一次利率彈得高一點，都是一個賣點。我覺得這個規(guī)律是存在的。我們看到的大趨勢是信用在收縮。

關(guān)于短期利率的走勢。真實的CPI是零，但是現(xiàn)在短期利率接近3%，七天的利率是3.6%，三個月的利率是5%，三個月無風(fēng)險的實際利率是5%，這么高的實際利率在全世界是不可思議的事情。未來，短期利率的下行應(yīng)該是可以看得到的趨勢。還有一點是關(guān)于信用的利率，目前，整個中國信用貸的利率的走勢，顯示了2014年是債券市場的大牛市。但是，在去年的12月份，整個信用貸的收益出現(xiàn)了明顯的回升，五年兩個億債券是5.8%的水平，是在歷史平均水平之上，不是很低的位置。說到信用，我們講信用利差，信用風(fēng)險的溢價在不停地上升。債券之間的收益率之差，一直在往上跑，這告訴我們，大家對中國的經(jīng)濟(jì)面不看好，所以收益率是不停地往上，從信用利差角度來說對經(jīng)濟(jì)的判斷。

最后回到投資時鐘，如果經(jīng)濟(jì)是低增長，大宗商品最差，最好的資產(chǎn)對應(yīng)最好的資產(chǎn)，兩邊的資產(chǎn)有好有壞，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)是為保七而努力，中國的物價CPI在向1以下發(fā)展，債券的資產(chǎn)類別是不錯的資產(chǎn)類別，至少沒有太多的信用性風(fēng)險。商品市場在目前的情況下形勢還沒有結(jié)束，還在慢慢地下跌過程中，在這個過程中，如果政府的刺激大一點，每一次反彈都要做一些動作。股票和現(xiàn)金的資產(chǎn)類別中，股票市場是好不好，說壞也不壞，但是波動劇烈的市場，也許你會問我，你的判斷會不會錯？我們有可能錯，最主要的判斷是錯在哪里？對信用的擴(kuò)張我們認(rèn)為是擴(kuò)張不起來的，實際上，信用擴(kuò)張會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們的預(yù)期，這就是我們錯了。但我們每個月都在觀察信用擴(kuò)張，我們預(yù)計到二月份三月份趨勢會很明顯，債券市場因為地方政府不讓發(fā)債，在這種情況下信用擴(kuò)張怎么會起來，這是很小概率的市場。

再看股票市場，歷史上我們做了一個模型，我們用M1-M2來衡量指數(shù)，只要這個差值往上，股票市場一定會上，但這個規(guī)律會犯錯，第一次犯錯是2004年底，這個增速差在不斷地往下走，但股票市場在持續(xù)地反彈。事實上，到2006年年初的時候，就回升了，因為貨幣快速地進(jìn)入了擴(kuò)張期，所以股票市場出現(xiàn)了大回流。在2014年12月份，這個增速差一直在往下走，股票市場一直在往上跑，如果股票指數(shù)還可以持續(xù)地往上跑，意味著貨幣的供應(yīng)量會起來，只有這樣才能填平。M1-M2的增速差要出現(xiàn)快速的回升，難度很大?，F(xiàn)在M1的數(shù)據(jù)和早期的M1來說發(fā)生了一些偏差，因為現(xiàn)在利率市場化了，有各種各樣的理財，老百姓的錢不僅是銀行存款，所以我們要對這些東西做一些修整。從貨幣的差值來看有一個巨大的喇叭口，如果這個喇叭口存在，我們要對這些言論保持冷靜，至少從金融的數(shù)據(jù)來看，沒有看到這么大流失的可能。

最后，我想說一下股票市場，從全球資產(chǎn)配置的角度來看，中國的A股或者中國的股票變成資本來說，吸引力非常大。中國的股票市場是全世界前五大的股票市場，流動性非常好。對老外來說，配置A股是有非常大的需要。從這個意義上來說，A股配置的價值所在。反過來說，A股不是說沒有風(fēng)險，最主要的風(fēng)險是，如果股票市場持續(xù)地上漲，一定是基本面和資金鏈支持，現(xiàn)在我們的經(jīng)濟(jì)看不到很好的上漲可能，但是我們的資金可能比較充裕，也就是說，我們的股票市場是資金推動的行情，資金推動的行情就是成也資金，敗也資金，如果供給加大了，股票市場的風(fēng)險就比較大。從這個意義上來，我們對2015年A股的市場是波動性非常大的市場，而資金鏈的波動是最主要的風(fēng)險來源。在這個時候，50ETF期權(quán)的推出是一個好時期，在波動期最大的一年我們有這個工具。

綜上所述，我們認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)2015年下行的風(fēng)險比上行的風(fēng)險大一些，對資產(chǎn)配置來說，債券市場的機會是確定的，每一次債券市場價格的下跌都是買入的機會。對大宗商品來說，因為中國的需求起不來，信用的擴(kuò)張也起不來，盡管有政策的放松，但是短暫的放松難以持續(xù)地復(fù)蘇，所以對大宗商品來說，面臨需求不足，價格下行的壓力。大家一定要系好安全帶。