高善文

2014年12月25日

內(nèi)容提要：本文首先回顧了過(guò)去一年多以來(lái)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的看法及其演變，即在2013年底我們認(rèn)為市場(chǎng)接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最后一跌，到今年6月份認(rèn)為市場(chǎng)可能面臨著熊去牛來(lái)的轉(zhuǎn)折，再到8月初進(jìn)一步提出“三級(jí)火箭”的比喻來(lái)描述市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力量的未來(lái)變化以及其大體節(jié)奏。

接下來(lái)我們分析了在供應(yīng)面調(diào)整格局下(實(shí)際上還包括全球經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù))，經(jīng)濟(jì)在2013年上半年以來(lái)出現(xiàn)了增速下降與盈利回升并存的局面，并認(rèn)為這一盈利改善的趨勢(shì)可以持續(xù)。

我們回顧了過(guò)去一百年美國(guó)股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)變化之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)商品市場(chǎng)的熊市通常對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的牛市，其間的聯(lián)系應(yīng)該不完全出于偶然?？紤]到商品正在轉(zhuǎn)入熊市的背景和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，這一聯(lián)系的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

最后我們分析了流動(dòng)性格局的演變，認(rèn)為去年錢(qián)荒的第二波沖擊對(duì)股票市場(chǎng)形成了顯著的抑制，這一抑制力量的消退疊加盈利面的改善推動(dòng)了今年下半年以來(lái)市場(chǎng)的上漲。我們還對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了簡(jiǎn)要討論。

值得提出的是，2014年下半年以來(lái)安信策略分析師對(duì)市場(chǎng)的看法與我們的看法之間存在比較尖銳的對(duì)立，并在客戶(hù)中形成許多誤解。這反映了維護(hù)分析師的獨(dú)立性與協(xié)調(diào)團(tuán)隊(duì)成員看法之間的矛盾和沖突，我們對(duì)此仍然感到十分困惑。

目錄

(一)去年底提出“股市接近漫長(zhǎng)黑暗隧道盡頭”

(二)今年年中認(rèn)為“牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)成熟”

(三)為了刺激觀點(diǎn)傳播提出“三級(jí)火箭”

(一)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行 VS 盈利改善

(二)供應(yīng)收縮的影響

(三)未來(lái)的供需平衡

(一)房地產(chǎn)投資有望回暖

(二)財(cái)政支出將低位回升

(三)基本面的綜合判斷

(一)商品熊市和股票牛市高度相關(guān)

(二) 商品熊市利于股票市場(chǎng)的兩個(gè)可能原因

(三)商品熊市利好中國(guó)市場(chǎng)

(一)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并未下降

(二)錢(qián)荒的沖擊波效應(yīng)

(三)流行解釋的問(wèn)題

(四)錢(qián)荒沖擊市場(chǎng)的兩個(gè)證據(jù)

(五)流動(dòng)性分析總結(jié)

這部分內(nèi)容回顧了過(guò)去一年多以來(lái)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的看法及其演變，即在2013年底我們認(rèn)為市場(chǎng)接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最后一跌，到今年6月份認(rèn)為市場(chǎng)可能面臨著熊去牛來(lái)的轉(zhuǎn)折，再到8月初進(jìn)一步提出“三級(jí)火箭”的比喻來(lái)描述市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力量的未來(lái)變化以及其大體節(jié)奏。

(一)去年底提出“股市接近漫長(zhǎng)黑暗隧道盡頭” 2013年11月13號(hào)，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國(guó)際期貨大會(huì)，在這次會(huì)議上，我提出了一個(gè)基本的判斷，認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)已經(jīng)非常接近一個(gè)漫長(zhǎng)的黑暗隧道的盡頭。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為“我們也許正在接近一個(gè)漫長(zhǎng)的黑暗隧道的盡頭，我非常強(qiáng)的懷疑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市長(zhǎng)期的下降和下跌過(guò)程，非常接近尾部的位置。也許在不太長(zhǎng)的時(shí)間之內(nèi)，我們就會(huì)看到整個(gè)市場(chǎng)甚至是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)出現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)折。”

在這樣一個(gè)背景下，去年12月份年度策略會(huì)，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經(jīng)處在一個(gè)漫長(zhǎng)的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經(jīng)依稀可見(jiàn)，但是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)還要經(jīng)歷一小段困難的時(shí)期，或者換句話(huà)來(lái)講，我們認(rèn)為市場(chǎng)還有最后一跌。

(二)今年年中認(rèn)為“牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)成熟”今年6月我們把策略會(huì)的題目定為《盈虛之有時(shí)》，基本的含義就是當(dāng)事物壞到極點(diǎn)以后，它就會(huì)向好的方向去轉(zhuǎn)化。換句話(huà)來(lái)講，我們認(rèn)為市場(chǎng)面臨牛熊轉(zhuǎn)換，并且6月份時(shí)機(jī)已經(jīng)比較成熟。當(dāng)時(shí)我們還擬了一個(gè)對(duì)聯(lián)，叫“守時(shí)待勢(shì)熊自去，樓花落盡牛漸來(lái)”。

盡管對(duì)一些觀察者來(lái)講，我們?cè)?月份翻多大家感覺(jué)有一些意外和奇怪，但實(shí)際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。

(三)為了刺激觀點(diǎn)傳播提出“三級(jí)火箭”今年下半年翻多以后，為了刺激觀點(diǎn)的傳播，8月初我們進(jìn)一步提出了《三級(jí)火箭》的說(shuō)法，來(lái)描述市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力量及其變化。我們認(rèn)為一級(jí)火箭主要是流動(dòng)性改善，二級(jí)火箭是房地產(chǎn)交易放量或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，三級(jí)火箭是私人投資需求的恢復(fù)。

實(shí)際上目前我們應(yīng)該處于二級(jí)火箭的區(qū)間。

下面我們會(huì)對(duì)基本面變化和驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)力量做一些細(xì)致的分析。主要內(nèi)容包括三個(gè)方面：第一是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的分析；第二是對(duì)于商品市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)；第三是對(duì)于流動(dòng)性狀況的分析。最后一部分是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)提示。

因?yàn)楣?yīng)面的持續(xù)調(diào)整，供應(yīng)比需求收縮地更快。2013年以來(lái)出現(xiàn)了需求下行和價(jià)格盈利上升并存的局面(實(shí)際上全球需求的恢復(fù)也在其中發(fā)揮了明顯作用，具體見(jiàn)6月份的報(bào)告《盈虛之有時(shí)》)。即使未來(lái)需求維持在今年下半年的水平，工業(yè)品價(jià)格的上升、盈利的上升和市場(chǎng)基本面的改善趨勢(shì)，仍然是可以預(yù)期的。

(一)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行 VS 盈利改善

我們觀察增長(zhǎng)情況(圖1)，從2011年年初看到現(xiàn)在，一個(gè)非常清楚的趨勢(shì)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的重心始終在不斷下沉，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環(huán)比來(lái)看并沒(méi)有清晰的證據(jù)表明晚期的經(jīng)濟(jì)下降比早期的經(jīng)濟(jì)下降更緩和。2013-2014年經(jīng)濟(jì)所經(jīng)歷的下降和2011-2012年比并沒(méi)有明顯地更加緩和。說(shuō)明總需求或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是越來(lái)越差的。從道理上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷的創(chuàng)出新低，企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格一定要不斷的創(chuàng)出新低，企業(yè)的盈利一定要不斷的創(chuàng)出新低才是一個(gè)合乎直覺(jué)合乎經(jīng)驗(yàn)的看法。

我們?cè)賮?lái)看產(chǎn)品價(jià)格的情況(圖2)。這里的產(chǎn)品價(jià)格選取的是工業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格的環(huán)比。從2011年年初到現(xiàn)在，我們很容易看到價(jià)格環(huán)比有很多短期的脈沖。脈沖產(chǎn)生的原因是經(jīng)濟(jì)在短周期中有很多沖擊，比如美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松和歐債危機(jī)。這些沖擊通常還會(huì)引發(fā)存貨調(diào)整。存貨調(diào)整和沖擊疊加在一起就形成了平均來(lái)講以3-6個(gè)月為半周期的短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

但我們感興趣的焦點(diǎn)不在短周期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而是它所表現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)特征。我們觀察每一輪價(jià)格波動(dòng)的底部，可以發(fā)現(xiàn)在2012年年底之前，工業(yè)品的價(jià)格每一輪波動(dòng)的底部都比前一輪的底部要更深，這個(gè)與經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)是一致的。但2013年以后情況發(fā)生了很大的變化。2013年年中的工業(yè)品價(jià)格底部比2012年要更高，2014年上半年的工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的底部比2013年要更高。

那大家可能會(huì)說(shuō)，今年四季度這一輪工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠(yuǎn)。這種說(shuō)法無(wú)疑是正確的。但是我們也要知道，在中國(guó)工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)之中，一個(gè)非常重要的外生擾動(dòng)因素是石油價(jià)格。石油價(jià)格與中國(guó)自身的需求或者是供應(yīng)波動(dòng)之間的聯(lián)系并不很緊密，但是它對(duì)于整個(gè)工業(yè)品價(jià)格會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

近期由于供應(yīng)的沖擊，石油價(jià)格的下跌非常大。但是這一下跌并不表明中國(guó)需求出了問(wèn)題。實(shí)際上站在中國(guó)作為一個(gè)原油凈進(jìn)口國(guó)的角度來(lái)講，我們會(huì)享受到油價(jià)下跌帶來(lái)的紅利。所以為了衡量總需求和總供應(yīng)的平衡，我們?cè)诩夹g(shù)上使用一定的統(tǒng)計(jì)手段剔除油價(jià)影響，得到調(diào)整后的PPI就是看到的這條紅線(xiàn)(圖2)。如果我們集中觀察這條紅線(xiàn)，可以清楚地看到剔除油價(jià)影響之后，2013年以來(lái)工業(yè)品價(jià)格處于波動(dòng)向上的趨勢(shì)中。今年10月份的底部比前兩個(gè)底部都要高得多。

整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越差，為什么價(jià)格不是越來(lái)越低，而是在2013年年中以后越來(lái)越高呢？

我們?cè)賮?lái)看另外一個(gè)數(shù)據(jù)，上市公司的銷(xiāo)售凈利率(圖3)就是凈利潤(rùn)除以銷(xiāo)售收入。我們看到的是從2013年年中以來(lái)，銷(xiāo)售凈利率處在一個(gè)向上的波動(dòng)趨勢(shì)中。把石油石化和銀行拿掉以后，銷(xiāo)售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個(gè)持續(xù)改善的趨勢(shì)中。

即使考慮更廣泛的非金融，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銷(xiāo)售收入增速大幅惡化的背景下，銷(xiāo)售凈利率的改善趨勢(shì)也是清楚的。大家可以說(shuō)這個(gè)向上的波動(dòng)不是那么顯著，但是最關(guān)鍵的特征是它發(fā)生在銷(xiāo)售收入下降的背景下，產(chǎn)品的利潤(rùn)率在上升。

我們還可以從另外的角度看問(wèn)題，研究制造業(yè)上市公司單季度的銷(xiāo)售毛利率，這是一個(gè)更窄的視角。從2013年年初以來(lái)，整個(gè)制造業(yè)的銷(xiāo)售凈利率是在非常明顯的持續(xù)爬升，而這一爬升也是出現(xiàn)在銷(xiāo)售收入下降的背景下。

我們?cè)倥e一個(gè)行業(yè)層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個(gè)月粗鋼的產(chǎn)量增速是8.3%，今年前10個(gè)月粗鋼產(chǎn)量增速2.1%。粗鋼產(chǎn)量的增速在急速下降，但是所估算出來(lái)的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產(chǎn)量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個(gè)月熱軋的毛利比去年顯著的更高。

毫無(wú)疑問(wèn)，基于技術(shù)系數(shù)對(duì)利潤(rùn)的估算存在誤差，但在長(zhǎng)期序列上，其趨勢(shì)是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產(chǎn)量增速下降很大，但利潤(rùn)的顯著惡化沒(méi)有發(fā)生，這一點(diǎn)是比較清楚的。

當(dāng)然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格下降的支持。但是原材料價(jià)格的下降無(wú)法解釋企業(yè)總體上的盈利改善，更無(wú)法解釋工業(yè)品價(jià)格環(huán)比的改善。

(二)供應(yīng)收縮的影響這些來(lái)自于工業(yè)品價(jià)格和上市公司盈利的事實(shí)清楚地告訴我們，在市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面的深處正在發(fā)生一些轉(zhuǎn)折性的影響深遠(yuǎn)的變化。大家可以說(shuō)盈利的改善不是那么顯著，但是在經(jīng)濟(jì)增速和銷(xiāo)售收入下降的背景下，企業(yè)盈利仍在改善。如果銷(xiāo)售收入不下降，那盈利的改善將會(huì)十分顯著。

從直覺(jué)上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越低，為什么盈利和產(chǎn)品價(jià)格還會(huì)回升？原因只有一個(gè)，在需求下降的背景下，供應(yīng)也在收縮。而進(jìn)入2013年年中以來(lái)，供應(yīng)的收縮比需求更快。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，核心的原因是經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)層面上一直在調(diào)整，并且進(jìn)入2013年以后，供應(yīng)層面的調(diào)整和收縮的速度要更快。

只要經(jīng)濟(jì)一旦開(kāi)始下降，經(jīng)濟(jì)必然開(kāi)始供應(yīng)面的調(diào)整，問(wèn)題的關(guān)鍵只是說(shuō)什么時(shí)候供應(yīng)面的調(diào)整會(huì)超過(guò)需求面的調(diào)整，成為主導(dǎo)價(jià)格和主導(dǎo)盈利的力量。而從我們現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一轉(zhuǎn)折發(fā)生在2013年的某個(gè)時(shí)候或者是2012年底。

為什么會(huì)發(fā)生在2013年的某個(gè)時(shí)候，這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)在事前是否可以預(yù)知呢？從我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)的揣摩來(lái)看，一個(gè)簡(jiǎn)單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應(yīng)增長(zhǎng)的高峰。在2002年的時(shí)候，整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始上升，但是投資從底部開(kāi)始上升出現(xiàn)在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我們看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)增長(zhǎng)快速的擴(kuò)張，這一擴(kuò)張帶動(dòng)貿(mào)易盈余的上升、帶動(dòng)資本市場(chǎng)非常大的變化。

最近一次投資擴(kuò)張發(fā)生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應(yīng)層面上最大的壓力，就是發(fā)生在2013年上半年。在這一意義上來(lái)講，從2013年的某個(gè)時(shí)候供應(yīng)增速開(kāi)始放緩，盈利出現(xiàn)一些根本性的轉(zhuǎn)折，用簡(jiǎn)單的大拇指法則在一定程度上是可以預(yù)估出來(lái)的。

另外一個(gè)至關(guān)重要的影響因素是全球制造業(yè)周期的起伏變化，從全球工業(yè)增速來(lái)看，其最近一輪的底部也出現(xiàn)在2012年底前后。

(三)未來(lái)的供需平衡要考慮未來(lái)供需平衡和企業(yè)盈利走向，我們面臨兩個(gè)基本的問(wèn)題。

站在現(xiàn)在看2015年甚至看2016年，供應(yīng)是會(huì)繼續(xù)收縮還是會(huì)突然轉(zhuǎn)向擴(kuò)張？我認(rèn)為有比較確定的把握相信，供應(yīng)會(huì)繼續(xù)收縮。原因在于供應(yīng)面調(diào)整的力量都還沒(méi)有耗竭，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)和上市公司資本開(kāi)支的增長(zhǎng)還看不到。即使現(xiàn)在增長(zhǎng)，也要到兩三年以后才有供應(yīng)的釋放。

邊際上確實(shí)有很多企業(yè)熬不下去在退出，形成了經(jīng)濟(jì)減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業(yè)退出市場(chǎng)對(duì)上市公司和股票市場(chǎng)是利好，這意味著供應(yīng)面的調(diào)整在繼續(xù)進(jìn)行，上市公司的盈利會(huì)繼續(xù)改善。而上市公司通過(guò)技術(shù)進(jìn)步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續(xù)。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個(gè)供應(yīng)面的調(diào)整和收縮過(guò)程會(huì)繼續(xù)發(fā)生和維持。

那么，風(fēng)險(xiǎn)因素就在于未來(lái)是否會(huì)重新出現(xiàn)需求的劇烈下降，并且未來(lái)需求下降后的增速是否比供應(yīng)增長(zhǎng)還要更慢。這種風(fēng)險(xiǎn)和可能性我們當(dāng)然無(wú)法排除。但是，由于后面我們討論的原因，我個(gè)人相信這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)小概率的事件。

我們?cè)偬岢鲆粋€(gè)基本的問(wèn)題。從剛才工業(yè)品價(jià)格和上市公司盈利的一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經(jīng)出現(xiàn)了，但為什么市場(chǎng)要拖到2014年的6月份才開(kāi)始上漲呢？為什么市場(chǎng)對(duì)基本面的反應(yīng)會(huì)如此地滯后，會(huì)滯后一年半的時(shí)間呢？這是一個(gè)有價(jià)值的問(wèn)題。當(dāng)我們?cè)诤竺嬗懻撏炅鲃?dòng)性以后，就會(huì)理解市場(chǎng)在今年下半年以后轉(zhuǎn)入一個(gè)比較大的上升過(guò)程幾乎是必然的。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖、政府基建開(kāi)支的走向，公共財(cái)政的走向甚至包括出口活動(dòng)來(lái)推斷，經(jīng)濟(jì)也許已經(jīng)在我們現(xiàn)在所在的位置附近開(kāi)始筑底，明年上半年相對(duì)現(xiàn)在的情況應(yīng)該就會(huì)逐步改善。在這個(gè)意義上來(lái)講，盈利和基本面的趨勢(shì)支持市場(chǎng)的上漲和回暖。

毫無(wú)疑問(wèn)，今年造成經(jīng)濟(jì)下降、粗鋼和水泥產(chǎn)量大幅下降的關(guān)鍵因素是房地產(chǎn)市場(chǎng)的惡化。房地產(chǎn)的銷(xiāo)售和新開(kāi)工面積、房地產(chǎn)的投資活動(dòng)在今年出現(xiàn)了劇烈的下降。如果我們以30個(gè)大中城市的銷(xiāo)售面積來(lái)看，從2013年11月份到今年7、8月份出現(xiàn)了極其劇烈的下降。全國(guó)的情況是類(lèi)似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速在劇烈地下降。房地產(chǎn)銷(xiāo)售的下降在不太長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資活動(dòng)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上需求和投資活動(dòng)的減弱，這是今年需求下降極其關(guān)鍵的背景。明年的需求會(huì)不會(huì)繼續(xù)大幅度下降，我們要問(wèn)的是房地產(chǎn)銷(xiāo)售向何處去。

今年9月份以來(lái)我們看到房地產(chǎn)成交就像股市一樣，突然出現(xiàn)了一個(gè)爆發(fā)式的上升。從三十個(gè)城市的數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)在絕對(duì)成交面積已經(jīng)超過(guò)了2013年的高點(diǎn)。三十個(gè)大中城市數(shù)據(jù)在歷史上看具有一定的領(lǐng)先性，全國(guó)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)折的表現(xiàn)沒(méi)有這么劇烈，但是同比增速的下降過(guò)程已經(jīng)結(jié)束。

歷史上房地產(chǎn)的銷(xiāo)售比較穩(wěn)定地領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的波動(dòng)，領(lǐng)先的時(shí)間周期大概是3-6個(gè)月。即使對(duì)2012年以來(lái)這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整而言，對(duì)于同樣的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積的上升和下降，房地產(chǎn)投資活動(dòng)波動(dòng)的彈性在下降。

投資彈性在下降是因?yàn)榇蠹覍?duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上開(kāi)始看空，所以同樣的銷(xiāo)售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷(xiāo)售面積的下降導(dǎo)致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動(dòng)的方向仍然表現(xiàn)出高度的同步性。

從房地產(chǎn)的成交和與投資的歷史關(guān)系來(lái)講，我們可以說(shuō)由房地產(chǎn)的下降所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)下降過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以后，房地產(chǎn)投資下降的力量一定會(huì)耗竭，甚至還會(huì)略早一些。

我們?cè)儆^察今年第二個(gè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下降的力量。今年8月份經(jīng)濟(jì)下降速度如此之快是令人意外的。為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的下降呢？我們當(dāng)時(shí)很仔細(xì)地檢查了很多數(shù)據(jù)，最后我們找到了經(jīng)濟(jì)下降的關(guān)鍵原因之一。

我們觀察政府部門(mén)的公共財(cái)政支出增長(zhǎng)情況(圖7)。政府部門(mén)的公共財(cái)政支出大概占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重超過(guò)20%，而房地產(chǎn)投資的比重不超過(guò)15%。我們看到今年的7、8月份以后，整個(gè)公共財(cái)政支出的增速出現(xiàn)了劇烈的下降。從二季度兩位數(shù)的增長(zhǎng)下滑到近期接近零的水平。在整個(gè)需求之中占如此大比重的部門(mén)，其增速在很短時(shí)間內(nèi)從兩位數(shù)下降到零，這對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、信心和存貨的影響一定是不可小視的。

從這一角度看問(wèn)題，我們要提出的問(wèn)題是明年全年的財(cái)政支出會(huì)繼續(xù)向下，維持零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的增速，還是回升至一個(gè)合理的與經(jīng)濟(jì)增速差不多甚至略高的增長(zhǎng)呢？我們也有把握相信，明年公共財(cái)政支出的增長(zhǎng)一定是正數(shù)，很可能會(huì)在5-10%之間的某個(gè)水平。而現(xiàn)在這一增長(zhǎng)在零附近。所以也許一開(kāi)年以后，或者是過(guò)了春節(jié)以后，整個(gè)公共財(cái)政的支出就會(huì)從現(xiàn)在這么低的水平上重新增長(zhǎng)。

除了財(cái)政支出之外還有政府基建投資?；ㄍ顿Y在整個(gè)投資活動(dòng)中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個(gè)逆周期的變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)特別差的時(shí)候基建投資就會(huì)想方設(shè)法頂上來(lái)，但是經(jīng)濟(jì)特別好的時(shí)候會(huì)想方設(shè)法壓下來(lái)。從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)來(lái)看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實(shí)際情況最近基建是在加快審批的。

從房地產(chǎn)、政府財(cái)政支出和基建層面上，我們看不到讓經(jīng)濟(jì)劇烈下降的力量。如果經(jīng)濟(jì)有向下的風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自于兩方面，出口和私人投資活動(dòng)。

出口取決于貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)情況，我們很難說(shuō)看得非常清楚。站在一個(gè)比較遠(yuǎn)的距離去觀察，也許可以說(shuō)是冷熱不均。美國(guó)的情況不差，可能正在變得越來(lái)越好。歐洲和日本處于不死不活的狀態(tài)。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時(shí)間也不長(zhǎng)。另外，從全球金融市場(chǎng)的反應(yīng)和表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)劇烈下降的擔(dān)心并不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)也許不是那么大。

私人投資方面，由于盈利、流動(dòng)性和總需求等方面的原因，我個(gè)人認(rèn)為私人投資在現(xiàn)在的水平上如果出現(xiàn)一段時(shí)間的下降是有可能的，但是出現(xiàn)大幅度超預(yù)期下降的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不是很大。

我們對(duì)基本面做一個(gè)總結(jié)就是從2013年年初以來(lái)，盡管總需求在繼續(xù)下降，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)面的調(diào)整和收縮速度要更快。由此帶來(lái)的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開(kāi)始改善。整個(gè)經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)層面上繼續(xù)下降的趨勢(shì)在未來(lái)一兩年之內(nèi)不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。盈利和市場(chǎng)面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)不是需求弱，而是需求在現(xiàn)在的水平上再次劇烈下降。這一風(fēng)險(xiǎn)我們很難斷然排除，但是我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小。

需求層面的總結(jié)是從房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖、政府基建開(kāi)支的走向，公共財(cái)政的走向甚至包括出口的活動(dòng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)也許已經(jīng)在我們現(xiàn)在所在的位置附近開(kāi)始筑底，明年上半年相對(duì)現(xiàn)在應(yīng)該就會(huì)逐步改善。在這個(gè)意義上來(lái)講，盈利和基本面的趨勢(shì)支持市場(chǎng)的上漲和回暖。

但是一個(gè)仍然沒(méi)有回答的問(wèn)題是基本面的改善在2013年就開(kāi)始了，為什么市場(chǎng)直到2014年才開(kāi)始上漲呢？

我們先討論一下大宗商品，回頭來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。

過(guò)去一百年，大宗商品的熊市通常都對(duì)應(yīng)著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的擴(kuò)張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發(fā)生根本性的牛熊轉(zhuǎn)換。

(一)商品熊市和股票牛市高度相關(guān)我們研究了過(guò)去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場(chǎng)和美國(guó)標(biāo)普指數(shù)之間的關(guān)系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價(jià)格，并且定出商品的牛熊區(qū)間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場(chǎng)的指數(shù)我們扣除了通貨膨脹來(lái)計(jì)算它的累計(jì)漲幅。我們觀察在商品牛熊區(qū)間的背景下，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)是如何表現(xiàn)的。

以上結(jié)果我們用不同的方法展現(xiàn)出來(lái)，大體來(lái)說(shuō)就是大宗商品的熊市通常都對(duì)應(yīng)著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無(wú)一例外的對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的大熊市。

我們看大宗商品牛市中的幾段表現(xiàn)。從1913年至1923年，大宗商品累計(jì)上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計(jì)上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計(jì)上漲113%，在這些年里美國(guó)標(biāo)普的增長(zhǎng)分別是-50%、-48%和-28%。反過(guò)來(lái)的情況也是成立的，大宗商品市場(chǎng)的熊市幾乎都非常清晰的對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的大牛市。在1982年至2000年這18年的時(shí)間里面，大宗商品累計(jì)漲幅-4%，扣除通貨膨脹后的美國(guó)標(biāo)普指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)400%，而在1950-1965年里大宗商品累計(jì)漲幅16%，扣除通貨膨脹標(biāo)普的漲幅是302%。

從1929到1949年的20年時(shí)間里面，大宗商品市場(chǎng)的累計(jì)漲幅是18%，但股票市場(chǎng)的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)的背景下出現(xiàn)的。

(二) 商品熊市利于股票市場(chǎng)的兩個(gè)可能原因商品和股票的關(guān)系完全來(lái)自于統(tǒng)計(jì)上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關(guān)系。

大宗商品價(jià)格的下跌和熊市，會(huì)降低一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。并且當(dāng)通貨膨脹和利率水平都很低的時(shí)候，通脹和利率都會(huì)變得更為穩(wěn)定。低的通貨膨脹總是更穩(wěn)定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩(wěn)定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低并且穩(wěn)定。這在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)層面上都支持市場(chǎng)的上漲。

非常穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境以及中央銀行的政策相對(duì)比較寬松，都會(huì)支持股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，會(huì)支持金融市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)。這是商品和股市聯(lián)系的重要渠道。

此外，商品價(jià)格暴漲使得中下游的企業(yè)和普通消費(fèi)者在付出代價(jià)，拿到利益的是商品的出口國(guó)，一小部分商品開(kāi)采服務(wù)的廠商和企業(yè)。但是這些企業(yè)在整個(gè)上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下游的企業(yè)，商品價(jià)格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費(fèi)者的利益，這都是不利于市場(chǎng)上漲的。還有一個(gè)附帶的原因也許是，在商品的供應(yīng)極其緊張的背景下，下游企業(yè)努力開(kāi)發(fā)新技術(shù)，下游員工努力工作，最后的結(jié)果是需求增長(zhǎng)更快，導(dǎo)致商品的價(jià)格漲得更高。這意味著對(duì)下游技術(shù)研發(fā)和努力工作的活動(dòng)形成一種負(fù)向的激勵(lì)。這也不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行持續(xù)的具有創(chuàng)新性的研發(fā)活動(dòng)，從而損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是當(dāng)大宗商品熊市的時(shí)候，這一邏輯完全被扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)了。

(三)商品熊市利好中國(guó)市場(chǎng)我們回顧2000年以來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)幾輪大的調(diào)整。2004年初上證綜指從1800點(diǎn)跌到1000點(diǎn)，2008年從6000點(diǎn)跌到1600點(diǎn)，2011年從3000點(diǎn)跌到2000點(diǎn)。這三輪市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因?yàn)榘l(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，迫使中央銀行進(jìn)行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場(chǎng)進(jìn)入大熊市。

在這三輪大的通貨膨脹背后都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價(jià)格的平均水平比2008年更高，2004年石油價(jià)格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動(dòng)了通貨膨脹，而通脹導(dǎo)致了中央銀行的緊縮。

中國(guó)現(xiàn)在是世界上最大的制造國(guó)和商品消費(fèi)國(guó)，也是世界第二大資本市場(chǎng)。在這樣的位置上，中國(guó)第一次面對(duì)商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)入大熊市。所以我們?nèi)パ芯棵绹?guó)過(guò)去一百年的經(jīng)驗(yàn)和案例，對(duì)于我們現(xiàn)在和未來(lái)的分析是有價(jià)值的。

在商品熊市格局下，即使未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的擴(kuò)張，盈利大幅度上升，股票價(jià)格大幅度上漲，相對(duì)于過(guò)去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發(fā)生根本性的牛熊轉(zhuǎn)換。在此背景下，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張瓶頸要高得多，可以維持的時(shí)間也要更長(zhǎng)。

從去年年中至今年年中，錢(qián)荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。但從今年下半年開(kāi)始，錢(qián)荒對(duì)市場(chǎng)的抑制作用開(kāi)始退潮，股票市場(chǎng)隨之出現(xiàn)均值回歸。目前均值回歸的過(guò)程可能已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)市場(chǎng)的上漲將更多地依賴(lài)于基本面的改善。

(一)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并未下降我個(gè)人在2006年提出過(guò)“資產(chǎn)重估理論”。從那以來(lái)資產(chǎn)重估理論一直是我們觀察和分析市場(chǎng)最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說(shuō)對(duì)市場(chǎng)的判斷永遠(yuǎn)都是對(duì)的，但是在事后基本上都能夠提出一致的解釋。資產(chǎn)重估理論通常被批判為關(guān)于流動(dòng)性的理論。

今年8月份以來(lái)，特別是近期市場(chǎng)的上漲被普遍地解釋為流動(dòng)性過(guò)多。我對(duì)于流動(dòng)性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點(diǎn)點(diǎn)心得的。從一系列證據(jù)來(lái)看，我認(rèn)為這些分析是不太靠得住的。

幾乎作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案，如果問(wèn)市場(chǎng)上的一個(gè)大媽?zhuān)瑸槭裁词袌?chǎng)漲這么多呢？她會(huì)告訴你無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在下降。這個(gè)跳廣場(chǎng)舞的大媽都能侃侃而談。然后你再問(wèn)她為什么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)下降。她會(huì)接著告訴你大類(lèi)資產(chǎn)在調(diào)整，居民看空房地產(chǎn)，把錢(qián)都拿來(lái)買(mǎi)股票。

為什么連中國(guó)大媽都明白呢？因?yàn)檫@些想法樸素、形象，接近她的生活經(jīng)驗(yàn)，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當(dāng)我們?nèi)プ屑?xì)的檢查金融市場(chǎng)所有變化數(shù)據(jù)的時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些分析沒(méi)有一條是靠得住的。

我們觀察債券市場(chǎng)顯示的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(圖9)，最上面的綠線(xiàn)是AA-以下的評(píng)級(jí)，下面是一些更高評(píng)級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從2013年年底以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場(chǎng)沒(méi)有看到風(fēng)險(xiǎn)下降的證據(jù)。

我們?cè)賮?lái)觀察信貸市場(chǎng)(圖10)。從2013年9月份至今，信貸市場(chǎng)的利率出現(xiàn)了小幅度的上升。利率的上升發(fā)生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的并且我個(gè)人也部分同意的解釋是因?yàn)閴膸ど仙仍蜚y行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上升。所以，在信貸市場(chǎng)上我們沒(méi)有看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。

我們?cè)儆^察信托市場(chǎng)上貸款類(lèi)信托的利率水平(圖11)，我們看到去年下半年以來(lái)利率一直在上升，利率的下降在這些市場(chǎng)上我們也是是看不到的。

簡(jiǎn)單來(lái)講，股票市場(chǎng)的參與者是兩波人，一波是企業(yè)和企業(yè)主，另一波是普通的公眾。因?yàn)槠髽I(yè)都有負(fù)債，所以企業(yè)在參與股票市場(chǎng)和其他投資活動(dòng)的時(shí)候，衡量資金成本的合理標(biāo)準(zhǔn)就是信貸市場(chǎng)的利率。從歷史上來(lái)看，在幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場(chǎng)利率的下降。但是今年以來(lái)，信貸市場(chǎng)的利率實(shí)際上是有一定幅度的上升。

當(dāng)然，有人可以說(shuō)利率的上升來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降。這個(gè)說(shuō)法也是不對(duì)的。

如果銀行由于擔(dān)憂(yōu)風(fēng)險(xiǎn)在惜貸，在個(gè)人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因?yàn)閭€(gè)人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的參照。但是我們看到個(gè)人住房按揭貸款利率水平在明顯上升(圖11)。

對(duì)中國(guó)普通的散戶(hù)而言，衡量資金成本的合理標(biāo)準(zhǔn)是理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品被認(rèn)為有剛性?xún)陡独视质鞘袌?chǎng)化的，所以理財(cái)收益率是普通散戶(hù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。我們觀察一周和兩周銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率(圖13)。今年以來(lái)短期理財(cái)利率有波動(dòng)，但是利率中樞水平比2013年還要更高。所以在短周期的理財(cái)市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降是看不到的。

那我們?cè)儆^察銀行保本型的理財(cái)產(chǎn)品(圖14)。銀行保本型理財(cái)產(chǎn)品的利率從去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平著走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理財(cái)市場(chǎng)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的證據(jù)是極其模糊的。要么根本看不到利率下降，要么下降主要發(fā)生在上半年，并且下降以后的利率也比去年要高得多。

利率的下降比較明顯的發(fā)生在銀行間的債券市場(chǎng)上。我們觀察國(guó)債和金融債市場(chǎng)(圖15)，以及與它們相聯(lián)系的票貼市場(chǎng)。這三個(gè)市場(chǎng)從去年11月份以來(lái)確實(shí)出現(xiàn)了利率下降，但即便是下降以后的底部水平，在絕大多數(shù)品種上也比2013年錢(qián)荒之前的水平要更高。銀行間市場(chǎng)的主要參與者是銀行和保險(xiǎn)公司，銀行間市場(chǎng)的參與者跟股票市場(chǎng)的參與者之間存在交集，但是這一交集并不很大。

總結(jié)完大類(lèi)資產(chǎn)的證據(jù)以后，我們看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的證據(jù)我們看不到，絕大部分市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在上升。那么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降嗎？在信貸和信托市場(chǎng)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在上升。理財(cái)產(chǎn)品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，并且下降以后的利率比錢(qián)荒之前顯著要高。利率的下降主要發(fā)生在債券市場(chǎng)，但是債券市場(chǎng)下降以后的利率仍然不比錢(qián)荒之前低。

每一個(gè)市場(chǎng)的參與者都感覺(jué)到了這個(gè)市場(chǎng)就是有錢(qián)任性，急劇上升的交易量，市場(chǎng)非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的涌入。那么我們?nèi)绾蝸?lái)理解這一變化呢？

(二)錢(qián)荒的沖擊波效應(yīng)今年經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺(tái)到房地產(chǎn)融資需求都有明顯地下降。經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求相對(duì)于去年出現(xiàn)了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場(chǎng)上的利率都比去年更高。信貸和理財(cái)市場(chǎng)利率在上升，債券市場(chǎng)的底部仍然比去年上半年更高。我們?nèi)绾蝸?lái)理解這個(gè)問(wèn)題？

我講一個(gè)故事來(lái)幫助大家理解這一現(xiàn)象。這個(gè)故事我們過(guò)去也講過(guò)，但現(xiàn)在換一種方式。

假設(shè)我們坐在飛機(jī)上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動(dòng)很小。這時(shí)候假想把一個(gè)小行星扔到太平洋，當(dāng)一切都風(fēng)平浪靜以后，我們有把握說(shuō)太平洋的海平面會(huì)上升。

但是不是所有地方的海平面都會(huì)同時(shí)以相同的速度來(lái)上升呢？基于直覺(jué)和生活經(jīng)驗(yàn)我們知道一定不是的。海平面的上升過(guò)程一定會(huì)有一波一波的沖擊波，一定會(huì)有巨大的海浪，當(dāng)所有這一切都平靜以后，我們發(fā)現(xiàn)海平面上升了。但是在巨浪波動(dòng)的過(guò)程中，浪的頂峰會(huì)比上升以后的海平面更高。假設(shè)海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來(lái)。

舉這個(gè)例子我們想說(shuō)的是在中國(guó)的金融體系之中，去年的錢(qián)荒就是投向太平洋的一顆小行星。風(fēng)平浪靜的過(guò)程還沒(méi)有完全結(jié)束，但是也許再有半年時(shí)間基本會(huì)結(jié)束。等一切都風(fēng)平浪靜以后海平面上升了，信貸、理財(cái)?shù)睦实撞慷继Ц吡?，債券市?chǎng)的利率底部抬高了。這是因?yàn)槲覀兿蛱窖罄锩嫒恿艘活w小行星。

這顆小行星就是去年對(duì)于理財(cái)業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)以及后來(lái)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應(yīng)的急劇收縮，導(dǎo)致整個(gè)金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產(chǎn)市場(chǎng)的利率水平。這是我們從一個(gè)穩(wěn)態(tài)到另外一個(gè)穩(wěn)態(tài)去觀察這個(gè)變化。

但是利率不是在所有資產(chǎn)市場(chǎng)上同時(shí)以相同的速度來(lái)抬升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢(qián)荒的電話(huà)會(huì)議上我曾經(jīng)講過(guò)，錢(qián)荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發(fā)生在債券市場(chǎng)、第二波在股票市場(chǎng)、第三波在房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及信貸市場(chǎng)。這三波沖擊波在時(shí)間上是逐次展開(kāi)的而不是同時(shí)發(fā)生的。

第一個(gè)沖擊波發(fā)生在債券市場(chǎng)。在錢(qián)荒發(fā)生以后，債券市場(chǎng)的巨浪從去年6月份開(kāi)始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之后浪開(kāi)始回落，在今年下半年以后回到一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)態(tài)的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩(wěn)態(tài)的利率水平比錢(qián)荒之前更高。

第二個(gè)沖擊波發(fā)生在股票市場(chǎng)。也許從去年的8月份前后開(kāi)始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前后。像債券市場(chǎng)的例子一樣，錢(qián)荒沖擊波對(duì)股票市場(chǎng)有非常大的抑制作用。今年8月份以后隨著抑制作用的消失，市場(chǎng)開(kāi)始上漲。

市場(chǎng)要往哪里漲？要漲回到它原來(lái)的趨勢(shì)之中。市場(chǎng)原來(lái)的趨勢(shì)是從2013年年初開(kāi)始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢(shì)中。但是去年5月份后發(fā)生的錢(qián)荒使得市場(chǎng)大大地背離了這個(gè)趨勢(shì)，并且越走越遠(yuǎn)。在今年7月份這一作用消失以后，股票市場(chǎng)開(kāi)始快速地向著原來(lái)的趨勢(shì)回歸。在回歸的過(guò)程中，市場(chǎng)的漲幅非常大，漲的速度非?？欤沟么蠹叶疾贿m應(yīng)。

(三)流行解釋的問(wèn)題在去年債券市場(chǎng)收益率急劇上升的背景下，中國(guó)大媽也能夠提出的流行的解釋是什么呢？是由于某些未知的原因，銀行間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率要向非標(biāo)利率看齊。因?yàn)榉菢?biāo)有剛性?xún)陡?，非?biāo)的利率水平都在10%-15%。

這是當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)最主導(dǎo)的解釋?zhuān)鶕?jù)這一解釋去年11月份的時(shí)候，你需要繼續(xù)大力地看空債券市場(chǎng)。但是在一片看空聲中，債券市場(chǎng)的利率調(diào)頭向下，而同時(shí)非標(biāo)利率仍然高高地掛在云端。在債券市場(chǎng)的利率剛開(kāi)始下降的時(shí)候，分析員說(shuō)這是假的，很快會(huì)上來(lái)。連續(xù)下降三四個(gè)月找不到理由，就說(shuō)央行在放水，然后找很多技術(shù)性的理由去解釋它，沒(méi)有人再提非標(biāo)理論了。

非標(biāo)理論能夠流行開(kāi)，原因在于它簡(jiǎn)單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標(biāo)理論，包括所謂幾百點(diǎn)的反彈、大類(lèi)資產(chǎn)配置的調(diào)整、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降等等，這些理論的優(yōu)點(diǎn)都是簡(jiǎn)潔、形象、生動(dòng)，很容易深入人心，以至于能夠掛在中國(guó)大媽的口中。但是它們都缺乏嚴(yán)密的邏輯和扎實(shí)的數(shù)據(jù)支持。

(四)錢(qián)荒沖擊市場(chǎng)的兩個(gè)證據(jù)對(duì)于錢(qián)荒沖擊的理論，我們提出兩個(gè)關(guān)鍵證據(jù)。第一是貸款和其它融資增速的對(duì)比(圖16)，紅線(xiàn)是表內(nèi)信用供應(yīng)，藍(lán)線(xiàn)是影子銀行的信用供應(yīng)。在錢(qián)荒之前，表內(nèi)和表外信用走勢(shì)是背離的，表內(nèi)的信用供應(yīng)增速在下來(lái)，表外的信用供應(yīng)在快速擴(kuò)張。錢(qián)荒后，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應(yīng)出現(xiàn)快速收縮，表內(nèi)的信用供應(yīng)幾乎是維持不變的。但是進(jìn)入今年7月份以后，表內(nèi)和表外的信用供應(yīng)重新比較明顯地同步起來(lái)。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應(yīng)出現(xiàn)了快速地收縮，但這一收縮過(guò)程在今年下半年開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)。

第二個(gè)關(guān)鍵證據(jù)是我們?nèi)パ芯緼H股溢價(jià)(圖17)。從長(zhǎng)期來(lái)看AH股之間的走勢(shì)是同步的，但是短期內(nèi)常常會(huì)有背離。為什么會(huì)有背離？因?yàn)閮傻氐牧鲃?dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有差異。舉個(gè)例子，歐債危機(jī)大量的資金都離開(kāi)回到歐洲，這時(shí)候香港市場(chǎng)會(huì)承受很大的壓力，而大陸沒(méi)有相同的壓力，所以大陸的估值溢價(jià)會(huì)上升。從一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，兩地溢價(jià)的波動(dòng)很大程度上反映了兩地流動(dòng)性的差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時(shí)間內(nèi)大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法會(huì)有差異，但是從長(zhǎng)期來(lái)看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發(fā)生了持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的流動(dòng)性沖擊呢？觀察發(fā)達(dá)國(guó)家的股票指數(shù)，總體來(lái)講很難認(rèn)為在全球市場(chǎng)上發(fā)生了影響深遠(yuǎn)的流動(dòng)性沖擊。在這個(gè)背景下我們觀察AH股的溢價(jià)(圖17)，從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價(jià)一路調(diào)頭向下，從大概13%的溢價(jià)一路下降到10%的折價(jià)。他們的基本面是相同的，長(zhǎng)期的走勢(shì)是一樣的，香港市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生持續(xù)的流動(dòng)性沖擊，為什么AH股的溢價(jià)會(huì)一路調(diào)頭向下呢？

這是因?yàn)槲覀儎偛胖v的小行星沖擊的第二波，錢(qián)荒影響在去年7、8月份以后開(kāi)始沖擊到股票市場(chǎng)，造成股票市場(chǎng)在一段時(shí)間之內(nèi)流動(dòng)性供應(yīng)的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢(qián)荒沖擊仍然對(duì)市場(chǎng)造成很大的壓力。使得在差不多一年的時(shí)間里面AH股比價(jià)從13%的溢價(jià)變成10%的折價(jià)，并且這一變化與我們剛才所看到的非標(biāo)市場(chǎng)的信用供應(yīng)收縮是同步發(fā)生的。

我們也看到當(dāng)非標(biāo)和表內(nèi)開(kāi)始同步以后，AH股的溢價(jià)開(kāi)始調(diào)頭向上。很多人說(shuō)調(diào)頭向上是因?yàn)闇弁?，但是滬港通宣布更早，而現(xiàn)在AH股的溢價(jià)重新達(dá)到15%也是滬港通無(wú)法解釋的。

信用收縮過(guò)程結(jié)束后，股票市場(chǎng)開(kāi)始快速的回升。均值回歸現(xiàn)在處于什么水平呢？以AH股的溢價(jià)來(lái)衡量已經(jīng)超越了錢(qián)荒之前的水平。但是以債券市場(chǎng)的利率來(lái)看，比錢(qián)荒之前的水平還是要高一些的。這說(shuō)明現(xiàn)在A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對(duì)經(jīng)濟(jì)或者是對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。

所以，以債券市場(chǎng)利率穩(wěn)態(tài)的水平作為一個(gè)參照，以H股作為一個(gè)參照，以錢(qián)荒作為一個(gè)參照，現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)過(guò)大幅度的上漲已經(jīng)回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。

(五)流動(dòng)性分析總結(jié)總結(jié)我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢(qián)荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場(chǎng)。但今年下半年錢(qián)荒在股票市場(chǎng)的抑制作用開(kāi)始退潮，市場(chǎng)隨之出現(xiàn)均值回歸。

目前均值回歸的回?cái)[過(guò)程可能已經(jīng)結(jié)束。未來(lái)市場(chǎng)的上漲將更多地依賴(lài)于基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預(yù)期的。同時(shí)考慮到第三波沖擊影響的結(jié)束，在房地產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中我們也很可能會(huì)逐步看到改善的傾向。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善最終會(huì)支持利潤(rùn)，支持股票市場(chǎng)基本面的回升。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信貸市場(chǎng)利率變化的方向上，我謹(jǐn)慎同意這樣的看法，就是信貸市場(chǎng)的利率、理財(cái)產(chǎn)品的利率在現(xiàn)在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計(jì)過(guò)多。

市場(chǎng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素也許包括以下幾個(gè)方面：

基本面風(fēng)險(xiǎn)是總需求超預(yù)期的大幅度下滑，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不太大。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是存貸比監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整如果處理不當(dāng)，有可能演化成為2.0版的錢(qián)荒。

交易層面風(fēng)險(xiǎn)是杠桿的大量使用和市場(chǎng)預(yù)期高度一致的風(fēng)險(xiǎn)。此外，IPO放開(kāi)、注冊(cè)制改革可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)有一些沖擊。(一)風(fēng)險(xiǎn)因素我們認(rèn)為市場(chǎng)幾個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)是有必要提一下的。

第一、基本面上市場(chǎng)最主要的風(fēng)險(xiǎn)是總需求超預(yù)期地大幅下滑，這是現(xiàn)在做政策的人的一個(gè)普遍擔(dān)心。我認(rèn)為這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不太大。

第二、從流動(dòng)性層面的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，我個(gè)人懷疑存貸比監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整也許會(huì)發(fā)生，雖然存貸比監(jiān)管調(diào)整的本意是放松信用供應(yīng)，但如果處理不當(dāng)有可能演化成為2.0版的錢(qián)荒。

回頭看去年5月份開(kāi)始的錢(qián)荒對(duì)經(jīng)濟(jì)、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這么做的還是有其他原因呢？我個(gè)人認(rèn)為一小部分有政策故意引導(dǎo)的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢(qián)荒可能是政策的失誤，是因?yàn)檎咧贫ㄕ咭苍S并不能很好地理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行?？紤]到這樣的歷史教訓(xùn)，盡管存貸比的放松本質(zhì)上是一個(gè)好的政策，但是如果發(fā)展成為2.0版的錢(qián)荒也不是不可能的。

第三、交易層面的風(fēng)險(xiǎn)是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)IPO放開(kāi)和注冊(cè)制改革在股票供應(yīng)上可能產(chǎn)生一些沖擊。市場(chǎng)預(yù)期高度一致也容易形成交易風(fēng)險(xiǎn)。

第四、市場(chǎng)在估值層面的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統(tǒng)藍(lán)籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍(lán)籌股和銀行股經(jīng)過(guò)一段時(shí)間也將不再便宜，特別是考慮到它們?nèi)狈﹂L(zhǎng)期高增長(zhǎng)的前景。放在國(guó)際背景下來(lái)看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會(huì)逐步變得越來(lái)越?jīng)]有吸引力。在此背景下要啟動(dòng)一輪牛市，我們要想一想支持的力量來(lái)自哪里？有可能是估值水平的繼續(xù)大幅度上升嗎？如果不是的話(huà)，市場(chǎng)未來(lái)上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數(shù)據(jù)的不斷確認(rèn)。