芝商所高級經濟學家Erik Norland

我們預期美國經濟再次享有健康的一個年度。它正以強勁的速度創(chuàng)造出工作崗位。美國聯(lián)邦儲備（美聯(lián)儲）已經終止了量化寬松（QE）計劃，并展開了進行短期升息的爭論。美國聯(lián)邦預算在2016財年將接近盈虧平衡，而在2017財年可能出現(xiàn)小幅盈余。伴隨圍繞2010年多德-弗蘭克法案規(guī)則制定分階段引入性質的監(jiān)管不確定性正在降低。而經濟的金融風險似乎要比2008-2009年大衰退之前要低很多。

對于美國經濟這一正面看法的預測是建立在有關世界經濟狀態(tài)的某些關鍵假設之上的。盡管低通脹和可能的通縮依舊停留在主要央行的雷達屏幕之上，但對于全球增長的擔憂仍是過度。低通脹并不總是經濟需求疲弱的跡象，尤其是在大宗商品供給繁榮期間。

由于銀行在歐洲央行（ECB）壓力測試之前清理其資產負債表而導致信貸增長匱乏，歐洲在2014年舉步維艱。  現(xiàn)在回過頭來看這些測試，一個運行更好的信貸市場會允許歐元區(qū)出現(xiàn)1.0% 至 1.5%的實際國內生產總值增長。當前，受到大量關注的希臘存在某些風險。這一情形需要仔細觀察，但其雷聲大而經濟重要性小。

2014年，日本在4月提高全國消費稅之后發(fā)布的季度實際國內生產總值出現(xiàn)連續(xù)緊縮。增加消費稅的滯后影響大部分已經結束，而日元貶值及低油價帶來的正面效應則預示著2015年會出現(xiàn)1%至2%的實際國內生產總值增長。

在主要新興市場國家中，中國依然處于減速過程中， 2015年的實際國內生產總值增長可能會低于7%?？紤]到印度新政府的改革舉措，它正處于較強增長通道中。盡管墨西哥與巴西的增長可能依然遠低于它們的較長期潛在增長率，但出現(xiàn)某些漸進式改善也是可能的。

受低油價最為不利影響的國家包括俄羅斯、挪威、尼日利亞、委內瑞拉，伊拉克和伊朗，它們對于全球經濟局面并不具有特別意義。我們將從能源到金屬、農產品的大宗商品低價環(huán)境視為全球增長的正面因素，這是因為我們認為這一發(fā)展更多地是由供給驅動，而非反映全球需求所受到的挑戰(zhàn)?？傮w上，加拿大將迎來低增長率，某些產油國家在2015年會經歷衰退；但全球經濟將依然處于中等增長狀態(tài)，而非2002-2007年的高速擴張期?？傊?，即便全球經濟對于新興市場來說不可能回到2008年金融恐慌以及成熟經濟體大衰退之前的迅猛增長期，局面看來似乎利多于弊。

我們的基本情況假設是美國經濟在2015年會進入到實際國內生產總值3%的區(qū)域。在2014年年初，我們認為3%的關口會在2014日歷年度被超越（“美國經濟：進入2014年勢頭相當不錯”，2014年1月6日），但2014年第1季度非常棘手的冬季消除了這種可能性。然而，自2014年第1季度冬季以來反彈強勁，美國經濟現(xiàn)在邁上了實際國內生產總值3%以上的軌道。而我們一年前對于到2014年第4季度失業(yè)率會低于6%的推測也完全準確。

這一基本情況假設存在上行和下行兩方面的風險。大多數(shù)下行空間來自于國際因素。地緣政治緊張總是存在，如果任何事件導致這些緊張局勢升級，全球增長前景（包括美國的增長）將會受到負面影響。中國仍是受矚目的經濟體。經濟增長的減速是該國取得如此成功與現(xiàn)代化的自然結果，以至于其全盛期數(shù)十年10%的年增長率現(xiàn)在逐漸成為過去。如果增長減速演變?yōu)楦鼮閲乐氐那闆r，使得中國實際國內生產總值增長大大低于及大大快于當前預期水平，我們的基本情況假設就會出現(xiàn)負面發(fā)展。

在上行方面，最大的風險依舊是普遍的市場與經濟預期過于悲觀。我們在過去幾年已經表達了同樣觀點，盡管大衰退產生的恐慌在減退，但我們依然認為某些成熟經濟體通常（特別是美國經濟）會比我們更為樂觀的觀點表現(xiàn)得更好。我們的基本情況假設還存在風險：我們低估了劇烈下跌的原油價格所帶來的正面影響。我們的觀點是消費者會在交通和取暖成本方面省錢，然后將這些省下的錢花在非必須用品上，這將促進消費者信心，但并不會對零售支出總額有多少增加。無論如何，我們的觀點是：跌回衰退的風險是非常低的，而對于我們的美國基本情況假設而言，其上行與下行風險是相對非常均衡的。

自2008-2009年大衰退以來美國經濟擴張中較少受到重視的正面因素之一就是私營部門所提供的就業(yè)機會。自2010年以來，私營部門一直強勁地提供著就業(yè)機會，并在2014年出現(xiàn)提速。在過去數(shù)年中，在提供就業(yè)機會方面提出悲觀觀點的分析師與權威人士是如此之多，以致于市場預期現(xiàn)在才趕上美國私營部門所實現(xiàn)的這么大量級，而這還是在面臨某些強大的不利因素下實現(xiàn)的：其中包括歐洲增長停滯、中國增長減速，眾多新興市場國家增長疲軟，美國自2010年以來聯(lián)邦層面的財政緊縮，以及直到2013年中期才結束的美國州與地方政府的嚴重削減。實際上，五年（2010-2014年）持續(xù)經濟擴張帶來的就業(yè)崗位凈增長超過了1,000萬份。

有時對一個經濟體而言，最正面的因素是消除了拖累因素的主要來源。2014年的美國就業(yè)市場就是如此。從2010年至2013年中期，政府部門凈流失超過850,000份職位。盡管某些政府職位立即在1980-1982年二次探底式衰退之后流失，但在復蘇期更普遍地是出現(xiàn)某些政府職位的增長。這一次，政府部門盛行某些特殊情況。2002-2006年經濟擴張的驅動因素很大程度上是由格林斯潘領導下的美聯(lián)儲以及對次級抵押貸款借款人的寬松監(jiān)管所刺激的房地產市場所致。由于州和地方政府經常會從房產稅獲得不菲的收入，這些年得以繁榮，而且政府部門出現(xiàn)了強勁的職位增長。隨著2007-2009年房地產價格崩盤，州和地方政府面臨收入滑坡，需要在服務與人員方面進行重大削減。這一去杠桿化過程于2013年夏季結束。因此，隨著主要的不利因素被消除，整體經濟的就業(yè)增長在2014年出現(xiàn)加速。

強勁凈職位增長的結果就是失業(yè)率的穩(wěn)定下降。隨著2014年第4季度出現(xiàn)低于6%的失業(yè)率，整個經濟平均失業(yè)率跌破了6.2%這個過去40年間（自20世紀60年代中期以來）一直維持的失業(yè)率水平。

所有這些美國就業(yè)市場的好消息并不能使得包括美聯(lián)儲主席珍妮特-耶倫在內的許多分析師停止為經濟復蘇的速度擔憂。我們在過去已經就這個問題作了大量論述。（參見“耶倫領導下的美聯(lián)儲與美國就業(yè)市場動態(tài)”，2014年6月16日）。

盡管我們注意到，就業(yè)市場參與率的下降，其作為受到最多討論的擔憂之一并非是什么新事物，或僅僅是由2008年金融危機或繼起的大衰退所引發(fā)的。就業(yè)市場參與率在15年前的2000年曾達到頂峰。從我們的角度來看，下降的就業(yè)市場參與率反映出大量的結構性因素，這些因素沒有一個處于美聯(lián)儲可以影響的范疇之內。也就是說，年紀較大的勞動力隨著人口老齡化趨勢而變得更多，而某些人選擇較一般情況更早地離開勞動隊伍。而與上一代相比，年紀較輕的千禧世代常會更多地參與創(chuàng)業(yè)，而可能并不總是被計算在勞動隊伍之內。工作適齡人口利用改善的傷殘保障，有些人離開了勞動隊伍。這些結構性問題需要更好地加以理解和研究。立法改革可能會逆轉或阻止這一下跌趨勢，但美聯(lián)儲從量化寬松到零利率的政策根本不可能對此有任何影響。

耶倫領導下的美聯(lián)儲對就業(yè)市場的另一大擔憂是時薪缺乏增長。實際上，對某些聯(lián)邦州長和美聯(lián)儲地區(qū)總裁講話的閱讀表明，他們堅持這樣的觀點：時薪增長率上行將是未來通脹壓力的預兆。這一觀點在20世紀60年后期及經歷通脹的20世紀70年代可找到某些實證支持，但在過去20年中，時薪增長與通脹之間的關系已經變得完全難以捉摸。

我們的觀點是一個增長的經濟體最終會導致時薪增長加速，但具有雙向、巨大的滯后。衰退的影響表現(xiàn)為時薪增長在出現(xiàn)經濟擴張之前的多年內一直在放慢。由于大衰退程度特別深，且以后衰退期消費者、企業(yè)及政府部門的大量去杠桿化為特征，時薪增長的減速直至2012年才結束，而后續(xù)的加速緩慢。即便如此，2015年可能有某些進一步的薪資增長加速，我們預期這并不會導致出現(xiàn)任何以核心消費者價格指數(shù)計量的實質性通脹壓力。

實際上，考慮到職位新增過程的強勁健康狀態(tài)，美聯(lián)儲尚未決定是否或何時提高短期利率并放棄接近零利率的聯(lián)儲基金利率政策的主要原因是：溫和的通脹壓力以及計量的核心通脹率依舊低于2%的美聯(lián)儲長期目標。但應重視的關鍵是美國核心通脹率處于1.0%至2.5%的區(qū)間已逾20年。可持續(xù)的低通脹并非新的衰退后趨勢，而是自20世紀90年代初以來到現(xiàn)在通行的模式。盡管高科技和房地產出現(xiàn)起起落落，以及目前5年的持續(xù)經濟擴張，核心通脹一直都處于一個很窄的區(qū)域，特別是與過去一個時期相比（1967-1993年）：當時經歷了高出一般的平均通脹，波動率超過4倍。

對2015年而言，諸如原油引領的較低大宗商品價格以及2014年美元對日元、歐元及大多數(shù)新興市場貨幣升值的滯后影響等外部因素可能意味著核心通脹依舊低于2%。但美聯(lián)儲面臨的政策問題依舊是：接近零利率的聯(lián)邦基金利率目標對于一個順利經歷連續(xù)5年實際國內生產總值正增長且擁有強勁就業(yè)崗位增加紀錄的低通脹經濟體而言是否適當。

在我們所處的2015年年初，經過數(shù)輪大規(guī)模量化寬松的美聯(lián)儲資產負債表達到了4.5萬億美元。這大致相當于一個季度的名義國內生產總值，而與大衰退之前一年相比，美聯(lián)儲資產負債表為8,000億美元。隨著耶倫領導下的美聯(lián)儲在2014年10月正式結束量化寬松，2015年必然是聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）及市場參與者內部的升息爭論之年。

對聯(lián)邦基金利率（以及一般意義上的短期利率）歷史的回顧表明，將短期利率保持在通行核心通脹率之下是極其不尋常的。經濟理論表明，一種將短期利率固定在核心通脹率附近的更為均衡的政策依然將被歸屬為寬松政策，即便不如過去5年施行的實際短期負利率那么寬松。

根據(jù)這個意義上的歷史背景，5年的經濟擴張以及強勁的職位增長，我們的觀點是在2015年（提早發(fā)生的可能性更高），美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會將決定放棄其接近零利率的短期利率政策，并決定將短期利率推升至相當于核心通脹率左右的水平。正如我們在上文所表明的，這依然將被歸屬于寬松政策。實際上，我們認為這一信號效應（即經濟足夠強，無需緊急措施所導致的零利率），將會對消費者信心產生實際的正面貢獻。而且，將短期利率推升至核心通脹率的舉措消除了對各種類別儲蓄者征收的稅收（即負的實際短期利率），這也將被證明是美國經濟的正面因素之一。

我們希望對一些細節(jié)予以關注，它們對于分析圍繞美聯(lián)儲可能的升息決策的爭論很重要。首先，在聯(lián)邦基金利率升至目標區(qū)域之前，美聯(lián)儲會很好地選擇停止對從其持有的抵押貸款支持證券及美國國債上獲取的利息與本金進行再投資。這一方面的公告將是不久升息的強烈信號。其次，當/若升息決策實際作出時，格林斯潘美聯(lián)儲那種亦步亦趨的25個基點漸增方法會被更迅速的轉變所取代。也就是說，如果目標是從接近于零調至1.00%至1.25%的目標聯(lián)邦基金區(qū)間，這可能會通過廣而告之的一大跳，或僅僅兩步而非四步來完成。這個邏輯就是一旦聯(lián)邦公開市場委員會決定利息舉措，更好的做法就是行動快速并消除持續(xù)很久的漸增過程所帶來的“會議之間”的不確定性。最后，聯(lián)邦基金市場與量化寬松之前已有很大不同。美聯(lián)儲的資產負債表是如此之大，已擁有超過2萬億美元的超額儲備。因此，采用回購活動來直接管理目標聯(lián)邦基金利率區(qū)間已不再可能。更可能的是，美聯(lián)儲將以聲明發(fā)出聯(lián)邦基金新區(qū)間的信號，但通過提升其為超額儲備支付的利息率（現(xiàn)為年息0.25%）來執(zhí)行新區(qū)間。我們預計1.25%的超額儲備利息率將大致意味著約1.10%的聯(lián)邦基金利率，而無需進行回購操作。

盡管我們優(yōu)先對貨幣政策作了審視，但財政政策也值得評論一番。在布什總統(tǒng)政府遭遇金融危機的最后一年，由財政部長保爾森提出并經國會授權的1萬億美元緊急支出項目出臺。這筆錢中的大部分已在2009年支出，當時聯(lián)邦預算赤字升至約名義國內生產總值10%之。

自2009年支出激增以來，大衰退導致的稅收收入大減，而美國國會的僵局意味著不會再有新支出計劃。自2010年以來的每一年，隨著實際國內生產總值的溫和增長，聯(lián)邦收入獲得了更高的增長。5年來保持支出接近拉平而收入則增長，就意味著聯(lián)邦預算赤字的極快縮小：從2009財年的-10%到2014財年的約-3%。而我們現(xiàn)在推測2016財年會接近平衡，2017財年會出現(xiàn)小幅盈余。當然在2016財年總統(tǒng)選舉以及美國國會新選舉之后，如果選民大眾釋放出僵局不是未來發(fā)展方向的信號，則預算會走上不同道路。因此，我們對于2017財年之后均衡預算年份的延續(xù)并無多少信心。

我們還想指出，將預算赤字從2009財年的-10%減少到2017財年預測的極小幅盈余意味著一種非常緊縮的財政政策立場。在我們看來，貨幣政策可用來抵消財政政策的想法被高估了，而這使得美國經濟在過去5年中的表現(xiàn)尤為令人印象深刻。

我們的結束寄語圍繞美國國債證券較長期市場的未來發(fā)展。在缺乏如20世紀70年代觀察到的通脹沖擊或來自美聯(lián)儲的大規(guī)模資產購買項目（類似于伯南克領導下的美聯(lián)儲的量化寬松操作）的情況下，10年美國國債收益下探至核心通脹率以下是極為不尋常的。也就是說，排除高度不尋常的情形，10年中期國債收益相對于現(xiàn)行核心通脹率可能會有一個升水。在20世紀70年代，上行的通脹壓力經常令市場參與者措手不及，因此，10年國債收益滯后于通脹率，產生較小的升水。從20世紀80年代至20世紀90年代初，令人驚訝的是通脹的快速減速，因此收益相對于通脹的升水相當大，而在通脹預期更為穩(wěn)定時緩慢收窄。

因此，我們的觀點是：從10年中期國債當前區(qū)間的任何突破（無論上行或下行）都將伴隨著核心通脹模式發(fā)生變化的令人信服的證據(jù)。我們不預期會在2015年看到這種情況發(fā)生。盡管經濟體的健康程度會帶來一點小小平衡，2014年美元的強勢將對2015年的核心通脹造成一定的下行壓力。美聯(lián)儲利率政策的改變根本不可能對通脹模式或通脹預期造成什么影響。

2014年量化寬松的終結以及有關2015年美聯(lián)儲利率政策的爭論可能導致收益曲線的空頭端和多頭端出現(xiàn)更多一點的波動。接近于零的短期利率外加美聯(lián)儲資產購買計劃的可持續(xù)期間幫助收益曲線去除了波動性。一定的波動性正在回歸市場。但我們注意到，只要核心通脹率在1%至2%之間，并且通脹預期的波動性處于極低水平，我們不認為債券市場的波動性會超出其之前的歷史常態(tài)。

股票市場也將會受到某些溫和波動性向債券市場回歸的影響。但股票市場波動性增加的更大推動因素則來自于低通脹率。持續(xù)的低通脹意味著企業(yè)缺乏定價力，而反過來意味著盡管為正但相對低的收益增長。5%或6%的收益增長對于一個核心通脹率為1%至2%且邁入經濟擴張第6年的經濟體而言，就是不錯的表現(xiàn)了；但個位數(shù)中值的收益增長正是股票市場波動性的配方。

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