斯文森：叩開捐贈基金投資對沖基金大門

1987年股市崩盤后，保羅·都鐸·瓊斯創(chuàng)辦了一個慈善機構(gòu)羅賓漢基金會,斯坦利·德魯肯米勒是該基金會的出資人之一，離開量子基金后,他創(chuàng)辦了自己的公司—杜肯資本管理公司。

羅賓漢基金的成功證明，索羅斯關(guān)于對沖基金已經(jīng)謝幕的論斷為時過早。到2001年，基金會已經(jīng)籌集了1350萬美元，這表明對沖基金已成為重要的社會力量。與此同時，索羅斯的開放社會研究所每年支出4.5億美元；2002年，阿帕德·布森創(chuàng)立了ARK慈善基金會—無保留援助兒童基金會，其在倫敦的地位可與羅賓漢基金會在美國的地位相媲美,而此前布森是將從歐洲投資者募集到的錢投入保羅·瓊斯的其他對沖基金。

但對沖基金慈善事業(yè)影響最大的不在于慈善機構(gòu)籌集的資金，而是在于那些投資于慈善的捐贈基金的利潤。到21世紀(jì)初，對沖基金收益中的數(shù)十億美元進(jìn)入大學(xué)的金庫，提高了大學(xué)開展各種活動的能力,從支持科研到為貧困家庭的學(xué)生提供獎學(xué)金。

而且，正如這種繁榮改變了對學(xué)習(xí)的看法一樣，它也改變了對沖基金的特點。隨著吸納機構(gòu)資金，對沖基金變得更壯大、更嫻熟、更有條不紊，它們正在成為一個真正的產(chǎn)業(yè)。

第一個吃螃蟹的人

首先將捐贈基金和對沖基金融合起來的是耶魯大學(xué)的戴維·斯文森，他擁有極強的道德感。在讀耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士期間，斯文森結(jié)識了未來的諾貝爾獎獲得者詹姆斯·托賓，了解了華爾街最杰出的債券公司所羅門兄弟公司,這家公司為其論文提供了市場數(shù)據(jù),并從此走上了一條金融之路。

1980年，斯文森博士畢業(yè)并進(jìn)入所羅門兄弟公司。1981年，他因為參與設(shè)計第一個貨幣互換協(xié)議而改寫了金融歷史，即IBM和世界銀行之間的協(xié)議，它允許科技公司對其在瑞士法郎和德國馬克的頭寸進(jìn)行套期保值。第二年，他被雷曼兄弟挖走，掌管新成立的互換部門。

1985年，斯文森放棄了投資銀行的獎金，收入降低80%，接管了耶魯大學(xué)的捐贈基金。

當(dāng)斯文森接管耶魯大學(xué)捐贈基金時，該基金3/4以上的資產(chǎn)投資于美國股票、債券和現(xiàn)金，只有1/10投資于所謂的“另類投資工具”。它和其他大多數(shù)大學(xué)捐贈基金類似。對一個來自于華爾街的年輕人來說，這種投資過于平淡，且斯文森的導(dǎo)師托賓曾在理論界樹立了“分散投資策略是免費午餐”的觀點，耶魯大學(xué)捐贈基金的做法與之背道而馳。

斯文森認(rèn)為，在現(xiàn)代金融體系中，分散投資不僅僅意味著同時持有美國債券和股票，外國股票、房地產(chǎn)、私募股權(quán)、石油、天然氣以及木材都可以提供大幅分散風(fēng)險且增加投資回報的選擇。此外，還有另一種其稱之為“絕對回報”的工具，也就是后來的對沖基金。

作為倫理學(xué)家的斯文森并不想幫助對沖基金經(jīng)理賺錢，但作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的斯文森對對沖基金的激勵機制印象深刻。他知道，投資基金越大，基金經(jīng)理就越難創(chuàng)造收益，所以他不喜歡與所管理資本規(guī)模掛鉤的費用，而是喜歡占對沖基金大部分收入的績效費。但他同時也意識到，單靠績效費會導(dǎo)致太多風(fēng)險，因為在牛市時對沖基金經(jīng)理可以拿到收益的1/5，但在出現(xiàn)虧損時卻沒有相應(yīng)的懲罰。斯文森真正感興趣的是對沖基金利潤的規(guī)模和來源，對沖基金可以確保與市場指數(shù)不相關(guān)的回報。

在掌管捐贈基金兩年后的1987年，耶魯大學(xué)校友湯姆·斯泰爾的對沖基金法拉龍引起了斯文森及其副手迪安·塔克哈史的注意。

斯泰爾畢業(yè)于斯坦福大學(xué)商學(xué)院，曾在未來財政部長羅伯特·魯賓掌管的高盛合并套利部門工作，但他發(fā)現(xiàn)投資銀行顧問即使錯誤也可以得到報酬，因為目的只是要從客戶那里收費，這讓是非感非常強烈的斯泰爾不能接受。斯泰爾于1985年成立法拉龍，和斯文森接手耶魯捐贈基金是同一年，他后來將法拉龍打造成了世界上最大的對沖基金之一。

盡管經(jīng)歷了1987年的打擊，斯泰爾的表現(xiàn)仍然非常出色。斯泰爾一般是購買將達(dá)成交易的目標(biāo)公司股票而賺取利潤，且通過賣空收購公司對大盤變動的風(fēng)險進(jìn)行對沖。

當(dāng)1989年垃圾債券市場崩潰時，收購熱潮趨于停止，這使得合并套利者沒什么合并可分析，為了生存，斯泰爾擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，但斯泰爾也是在進(jìn)攻：垃圾債券的崩潰創(chuàng)造了一個將其分析才能運用于另一個領(lǐng)域的機會。

垃圾債券市場中的公司接連破產(chǎn)，能夠搞清破產(chǎn)債務(wù)中哪些該買的投資者肯定可以獲得可觀的回報，而且養(yǎng)老基金、共同基金和其他機構(gòu)投資者被迫賣出垃圾債券，因為制度禁止其持有違約公司的債券，所以它們被迫低價賣給法拉龍之類靈活性較強的參與者。

當(dāng)垃圾債券市場的中流砥柱德崇證券在1990年申請破產(chǎn)時，斯泰爾以幾美分的價格買入其大部分債務(wù)，當(dāng)他1993年賣出時，法拉龍投資組合的收益率達(dá)到35%。因為德崇證券這筆交易，斯泰爾兩頭獲利：他從德崇證券的債券所實現(xiàn)的合并中獲利，也從它的破產(chǎn)中獲利。

斯泰爾創(chuàng)造了后來稱為“事件驅(qū)動型”的對沖基金，專門研究導(dǎo)致現(xiàn)有市場價格錯誤的事件，此時某種崩潰會突然導(dǎo)致市場約定俗成的觀點不起作用。在收購前，一個公司的股價體現(xiàn)了預(yù)期未來收益的投資者觀點，因為投資者已經(jīng)對公司進(jìn)行了徹底的分析，因此價格是有效的。收購后，之前的預(yù)測變得混亂，分析師得看收購溢價的大小、可能實現(xiàn)的時間及折扣率等。破產(chǎn)之類的事件也會毀掉以前關(guān)于公司債券價值的共識，面臨的挑戰(zhàn)同樣是重新考察破產(chǎn)債券可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

在德崇證券交易之前，斯文森就已經(jīng)聽說過斯泰爾的業(yè)績。無論股市上漲還是下跌，斯泰爾的收益都很高，因為他分散了風(fēng)險。通過集中于穩(wěn)定價格被破壞的機會，斯泰爾可以獲利，對于了解有效市場假說局限性的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，這種成功不僅是運氣。

斯文森發(fā)現(xiàn)斯泰爾擁有捐贈基金所希望的一切特質(zhì)，他不是因為渴望奢華而運作對沖基金，他和斯文森一樣喜歡純粹的補償激勵機制，堅持讓法拉龍的員工將存款投在基金里，使其在賠錢的時候感到痛苦。此外，斯泰爾也有“高水位線”條款，這意味著如果其基金價值下跌，在將投資者的錢賺回來之前不會收取費用。

1990年1月，耶魯大學(xué)向法拉龍投資3億美元，斯泰爾的資本增至9億美元，并開始逐步改變對沖基金對社會的影響力。斯文森與斯泰爾的合作始于耶魯基金的重新投資，卻最終改變了幾乎所有捐贈基金的投資風(fēng)格。在和法拉龍合作之前，耶魯基金持有少量的私募股權(quán)，及木材之類的“實物資產(chǎn)”，但在對沖基金沒有任何投資。到了1995年，在耶魯基金的投資中，對沖基金所占比例猛增到21%，另有31%投資于私募股權(quán)和實物資產(chǎn)，其他大學(xué)緊跟其后。

1990年，普通大學(xué)捐贈基金在對沖基金的投資基本上為零，而到2000年已經(jīng)占其資金的7%。在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之后的幾年里，參與對沖基金的捐贈基金回報非?？捎^：從2000年7月到2003年6月，標(biāo)普500指數(shù)下跌33%，而對沖基金的HFR指數(shù)上漲10%，耶魯基金在這一時期增長了20%。

2005年左右，耶魯大學(xué)的捐贈基金規(guī)模達(dá)到140億美元，其中的78億美元是斯文森賺取的，其表現(xiàn)優(yōu)于大學(xué)基金的平均水平，也讓哈克尼斯和梅隆等著名捐助者黯然失色，對沖基金不再只是讓富人更富的工具。

事件驅(qū)動型基金

捐贈基金的資金涌入表明對沖基金這個行業(yè)遠(yuǎn)未衰亡。2000年初，索羅斯宣稱對沖基金時代已經(jīng)結(jié)束，當(dāng)時對沖基金整個行業(yè)的資產(chǎn)是4900億美元；而到2005年底，已經(jīng)達(dá)到1.1萬億美元。然而，索羅斯的說法對他那種類型的交易員來說不算全錯：新世紀(jì)(002280,股吧)剛開始幾年，相對來說是宏觀型對沖基金的時代，但現(xiàn)在已被法拉龍之類的事件驅(qū)動型基金取而代之。

法拉龍的資產(chǎn)從2002年的80億美元激增至2006年的160億美元，模仿者也蜂擁而至。羅伯特·魯賓在高盛套利部門的另一資深人士創(chuàng)建了奧奇-茲夫資本管理公司，該時期其資產(chǎn)規(guī)模從60億美元增長到140億美元；魯賓另外一名員工所創(chuàng)建的佩里資本公司資產(chǎn)從40億美元增長到110億美元。而且，魯賓以前的其他許多門徒發(fā)展得都很好，包括弗蘭克·布羅森斯的塔康資本和愛德華·蘭伯特的ESL投資公司。在對沖基金行業(yè)中，也許只有老虎基金掌門朱利安·羅伯遜比羅賓的追隨者多。

令人印象深刻的不只是事件驅(qū)動型基金賺取的利潤。從需要向監(jiān)督委員會匯報的捐贈基金管理人角度來說，回報也讓人滿意。保羅·都鐸·瓊斯等宏觀交易員可能談?wù)摽档吕疽蜷L波理論和突破點，但一般的投資委員會不會接受這樣的說辭。這些人研究過復(fù)雜的法律，他們知道某個合并是否會通過，他們知道法院處理破產(chǎn)案件的法官會如何處理次級債券。有了這種優(yōu)勢，他們當(dāng)然會賺錢！此外，捐贈基金監(jiān)督委員會發(fā)現(xiàn)，事件驅(qū)動型基金的成功是因為其他人都有進(jìn)入障礙，機構(gòu)投資者有被迫出售違約公司債券的規(guī)定，所以他們不得不對斯泰爾及其模仿者忍痛割愛。

借助于豐厚的利潤和透明度，事件驅(qū)動型基金保證了穩(wěn)定性，它們很少使用杠桿，這在長期資本管理公司崩潰之后本身就是一個賣點，而且回報率幾乎是奇跡般的穩(wěn)定。

法拉龍的穩(wěn)定性非常出名，1990-1997年，沒有一個月出現(xiàn)虧損。因此，法拉龍的夏普比率大約為指數(shù)的3倍，使其成為捐贈基金非常有吸引力的地方。即使在網(wǎng)絡(luò)泡沫的巔峰時期，斯泰爾也一直穩(wěn)打穩(wěn)扎。他沒有像斯坦利·德魯肯米勒一樣利用泡沫，也沒有像朱利安·羅伯遜一樣被泡沫蹂躪，而是分析驚人的收購戰(zhàn)，由此對沖市場風(fēng)險。在市場崩潰將德魯肯米勒和羅伯遜都覆滅的時候，這種策略看起來自然很不錯。

總而言之，事件驅(qū)動型對沖基金正在創(chuàng)造合理的、穩(wěn)定的回報，而且這種回報反映的是純粹的投資技巧，與市場指數(shù)無關(guān)，機構(gòu)資本也紛紛涌入這種基金。然而，事件驅(qū)動型對沖基金的成功并沒有消除風(fēng)險，即使像法拉龍之類的巨星也有風(fēng)險，只是很少有人懷疑。

2001年11月，法拉龍準(zhǔn)備買下印尼最大的銀行中亞銀行，這個銀行由印尼首富林紹良成立。林紹良與印尼總統(tǒng)蘇哈托交情頗深，其旗下公司的產(chǎn)值占印尼GDP的5%。

當(dāng)法拉龍出現(xiàn)時，林紹良的集團(tuán)已經(jīng)崩盤，通過將公司的大量股份出售給蘇哈托的親屬，林紹良對政治風(fēng)險進(jìn)行了套期保值。但是，貨幣危機很快讓蘇哈托政府倒臺，林紹良的政治資本很快變成了政治負(fù)擔(dān)。

由于企業(yè)破產(chǎn)，且貸款多來自于中亞銀行，有可能將銀行一起拉下水。為了消除存戶的恐慌，政府不得不出手相救。法拉龍擅長于事件驅(qū)動型投資，但蘇哈托政權(quán)垮臺是比一般收購更極端的事件：數(shù)百萬人陷入貧困，數(shù)千名示威者在與警察的沖突中死亡，數(shù)百家企業(yè)被洗劫一空。許多印尼人將這場災(zāi)難歸咎于西方的對沖基金，但法拉龍認(rèn)為購買不良資產(chǎn)的機會不容錯過。

到2001年秋天，法拉龍積累了價值10億美元的印尼頭寸，購買了印尼的第三大水泥企業(yè)西比龍水泥公司，以及最大的汽車制造商阿斯特拉國際企業(yè)集團(tuán)的股份，收購了雅加達(dá)集裝箱港口碼頭，并將其出售給中國香港的和記公司。很快，中亞銀行將重新私有化的消息傳到了法拉龍。

但是，法拉龍是一個小型的舊金山基金，而中亞銀行是世界上最大穆斯林國家的經(jīng)濟(jì)支柱，擁有800萬個賬戶和800家分支機構(gòu)；法拉龍是高盛套利文化及金融智慧的產(chǎn)物，而中亞銀行是印尼裙帶資本主義的體現(xiàn)。

到中亞銀行的機會出現(xiàn)時，由于“9·11”恐怖襲擊事件，印尼的情形比以往任何時候都更具不確定性，這個飽受經(jīng)濟(jì)災(zāi)難和政治革命蹂躪的國家似乎很容易受到伊斯蘭極端主義的攻擊。加利福尼亞州龐大的退休基金加州公共雇員養(yǎng)老基金準(zhǔn)備宣布不會在印尼投資，甚至無畏的高盛也縮緊了可接受的印尼投資規(guī)模，法拉龍團(tuán)隊在對該國進(jìn)行定期訪問時開始變得謹(jǐn)慎。

法拉龍開始評估購買中亞銀行的可行性。事件驅(qū)動型投資者的準(zhǔn)則是將閑扯與恐慌區(qū)分開來，注重價值：當(dāng)市場價格不再具有指南作用時，必須根據(jù)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來決定購買該資產(chǎn)的投入。

評估結(jié)果表明，自從國有化以來，該銀行給林紹良企業(yè)的不良貸款已經(jīng)由特別債券取代，因此它不再依賴于那些破產(chǎn)裙帶公司還款，而是依靠國家的還款，中亞銀行更像是一個政府債券基金，而不是一個銀行。此外，中亞銀行享有來自散戶存款者的廉價資金，與大多數(shù)其他債券不同的是，中亞銀行還可帶來便宜的杠桿效應(yīng)。最后，如果印尼經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，銀行就可以開始向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)放利潤可觀的貸款。綜上所述，中亞銀行是一個債券基金，此外還有廉價的杠桿效應(yīng)以及自由選擇權(quán)所帶來的額外收入。

2001年底，法拉龍正式開出5.31億美元的價格，2002年3月政府宣布法拉龍中標(biāo)。

法拉龍任命了一個新的董事長，帶來了一些顧問，并耐心地使銀行擺脫蘇哈托時代。2006年，法拉龍出售其大部分股份給印尼的合作伙伴，此時中亞銀行的股價比買入時上升了550%。

由于法拉龍投資的成功，機構(gòu)投資者開始以一種同情的眼光重新審視印尼。

在法拉龍買入中亞銀行的當(dāng)年，只有2.86億美元的有價證券凈投資流入印尼；但第二年幾乎有10億美元的外資進(jìn)入；再下一年，外資超過了40億美元。

法拉龍改變了所有對印尼資產(chǎn)約定俗成的觀點，為反彈打好了基礎(chǔ)。事件驅(qū)動型基金創(chuàng)造了一個事件，幫助改變了一個擁有2.4億人口的國家。

天然缺陷

加里·博伊斯是科羅拉多州的牧場主，計劃購買州南部山谷的土地，然后將水從含水層抽出來供應(yīng)附近的大城市。

博伊斯對水的政治斗爭很有經(jīng)驗：在之前爭取開發(fā)圣路易斯含水層的風(fēng)險投資時，他曾創(chuàng)辦了一份報紙《針》，呼吁刺破開發(fā)商的泡沫。因為相信博伊斯有勇氣推出一個全新的關(guān)于水的項目，斯泰爾和斯文森進(jìn)行了投資，一半資本來自于法拉龍，另一半來自于耶魯，但耶魯并不參與此項目的管理。

有了法拉龍的資助，博伊斯于1994年正式買下農(nóng)場，另外一個買家是美國自然保育協(xié)會，計劃將這片土地建成國家公園。然后，博伊斯花300萬美元做了環(huán)境研究，結(jié)果顯示水可以抽出而不破壞當(dāng)?shù)氐耐寥馈Ｅc此同時，博伊斯花了50萬美元征集簽名，以得到兩個科羅拉多州選民的全民投票。他還聘請了說客，希望州政府通過一項立法，要求山谷的農(nóng)場主在井里設(shè)置消費計量表，并強迫農(nóng)場主為某些水支付使用費。這兩項措施對博伊斯的計劃都很必要，因為可以據(jù)此對水資源進(jìn)行估值。博伊斯另外花了40萬美元做廣告。

然而，山谷的農(nóng)場主對博伊斯的建議很反感，他們對可能的使用費感到憤慨，聲稱山谷的沙質(zhì)土壤會阻塞計量表。斯泰爾開始懷疑自己是否選對了合作伙伴，在當(dāng)?shù)爻錾⒉淮硎艿阶鹬亍?/div>

在1998年11月的投票中，博伊斯關(guān)于水的倡議慘敗。斯泰爾和斯文森在這個項目上花了4年時間以及超過200萬美元的經(jīng)費，但現(xiàn)在卻不得不承認(rèn)失敗。法拉龍邀請美國自然保育協(xié)會重新考慮之前的國家公園計劃，雙方于2001年底達(dá)成協(xié)議。但后來突然出現(xiàn)了一個問題，因為博伊斯起訴了法拉龍。

博伊斯在法庭陳述的理由是，水的計劃仍然可行。通過過早求援，法拉龍損害了博伊斯在這個項目的價值，此訴訟推遲了法拉龍對美國自然保育協(xié)會的出售。

一直以來，法拉龍都盡量不成為頭條新聞，與博伊斯的合作變得讓人不爽。

2004年初，法拉龍將土地出售給美國自然保育協(xié)會。為了平息批評者，耶魯大學(xué)將捐贈150萬美元，以補助科羅拉多州納稅人的損失。但法拉龍很快遭受了另一個意外打擊：一個奇怪的示威者聯(lián)盟在幾個大學(xué)校園抗議，旨在迫使大學(xué)捐贈基金撤回其在法拉龍的資本，希望捐贈基金更開放、更負(fù)責(zé)任。

活動的參與者要求討論“法拉龍投資活動的道德”問題，并表示不希望大學(xué)通過損害其他社區(qū)的投資者而獲利。

斯泰爾極力為自己辯護(hù)，并表示他和所有人一樣關(guān)心有影響力的商業(yè)價值。但示威還在繼續(xù)。4月，當(dāng)學(xué)生出現(xiàn)在耶魯大學(xué)投資責(zé)任咨詢委員會時，戴維·斯文森忍無可忍了。他解釋說，學(xué)生要求更多透明是不切實際的，為了在市場競爭中成功，投資者必須保護(hù)專利機密。如果耶魯想從對沖基金獲得好處，它必須保證不泄露其交易信息，它需要確保對沖基金是“可能找到的最優(yōu)秀的有限合伙人”，但學(xué)生們無動于衷。

水項目的失敗暴露了一種漏洞，包括法拉龍及其他基金都存在的漏洞，即便宜貨往往藏在古怪的地方：在垃圾債券市場垃圾的細(xì)枝末節(jié)里、在危機之后的印尼、在科羅拉多州偏僻山谷農(nóng)場主和農(nóng)民之間的復(fù)雜紛爭中。要想在這些情況下成功地投資，需要了解這一帶的陷阱，而年輕的對沖基金缺乏人手去做充分的調(diào)查。如果法拉龍的員工在圣路易斯山谷花更多的時間，他們可能會意識到加里·博伊斯是個不可靠的合作伙伴。但對一個資產(chǎn)每四五年就增長一倍的基金來說，其內(nèi)部專業(yè)知識的增長速度很難和涌入的資金增長同步。

法拉龍式基金的漏洞具有更深層次的意義，它們的回報部分反映了購買非流動性投資的意愿。如果破產(chǎn)的垃圾債券具有投資價值，那很可能是因為大多數(shù)投資者不敢買，所以這些資產(chǎn)將難以出手。在具有流動性的普通市場，價格通常有效。相比之下，在流動性不充分的市場會有大量的便宜貨，但是錯誤所付出的代價可能也會非常慘重。

通過虛增業(yè)績的會計手段，購買流動性不充分的資產(chǎn)的對沖基金也可以獲利。根據(jù)定義，要確定流動性不充分的資產(chǎn)的價值很難，投資者缺乏相關(guān)的價格發(fā)現(xiàn)。因此，與其說持有流動性不充分的資產(chǎn)的對沖基金在報告利潤，還不如說在估計利潤，因為很多資產(chǎn)都沒有客觀價值，所以必須想出一個主觀價格。在少數(shù)情況下，對沖基金可以利用模糊這種優(yōu)勢夸大利潤，雖然這種把戲是不可持續(xù)的。對沖基金可能每兩個星期估計一次流動性不充分資產(chǎn)的價值，如果價值在兩個星期內(nèi)上升5%，然后回落，所記錄的價值就不變，其結(jié)果就是期間出現(xiàn)的大起大落并沒有反映出來。因此，擁有流動性不充分的資產(chǎn)的對沖基金不如賬目顯示的那樣穩(wěn)定，其風(fēng)險調(diào)整后的回報之所以看上去很好，是因為有些風(fēng)險沒有反映出來。

不過，對于流動性不充分資產(chǎn)的買家來說，最大的危險是在危機中這些資產(chǎn)崩潰的幅度會最大。在恐慌時，投資者想要可以很容易賣出的證券，其他的則不想碰。長期資本管理公司看起來多樣化的投資組合隱藏著一個賭注：世界將是穩(wěn)定的。當(dāng)事實證明這是錯誤的時候，明顯不相關(guān)的頭寸也同時崩潰，因為他們歸根結(jié)底就是想賺取持有缺乏流動性的資產(chǎn)所帶來的溢價。同樣，看起來多樣化的事件驅(qū)動型基金可能押注在缺乏流動性的投資上。1998年，長期資本管理公司為冒太多這種風(fēng)險而付出了很大的代價；2008年，流動性不充分的資產(chǎn)的買入者再次付出了沉重代價。

本文節(jié)選自《More Money than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite》

責(zé)任編輯：翁建平

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