然而，繼9月份虧損10%后，老虎基金10月份的虧損達(dá)到17%，且其虧錢(qián)的方式和長(zhǎng)期資本驚人地相似：后者是對(duì)賭注下注的規(guī)模不合理，而老虎基金是在日元兌美元下跌的概率上賭注過(guò)大。

令人疑惑的是，截至當(dāng)年7月初，老虎基金的資產(chǎn)凈值還增長(zhǎng)了29%，他認(rèn)為，日本正在放松對(duì)金融市場(chǎng)的管制，允許投資者將資金轉(zhuǎn)到海外，而且由于日本利率僅1%，很明顯日本的存款人會(huì)將資本轉(zhuǎn)移至海外，日元會(huì)下跌，羅伯遜向投資者明確表示他將做空日元。

事實(shí)很快證明，羅伯遜在兩個(gè)方面不夠慎重。正如長(zhǎng)期資本低估了“降低負(fù)債率”所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)一樣，羅伯遜也沒(méi)能意識(shí)到“降低負(fù)債率”會(huì)對(duì)其日元交易產(chǎn)生不利影響。正因?yàn)槿赵实?，投資者會(huì)借入日元買(mǎi)入其他國(guó)的資產(chǎn)，如果他們拋掉頭寸，償還日元，日元匯率將被推高，這和羅伯遜的預(yù)期相反。

另一方面，8月21日，俄羅斯政府宣布違約，使得長(zhǎng)期資本虧損超過(guò)5億美元，老虎基金的日元賭注也開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題。在接下來(lái)的一個(gè)月，日元對(duì)美元上漲7%，老虎基金超過(guò)10億美元被蒸發(fā)。

但是，這僅僅只是麻煩的開(kāi)始。正如長(zhǎng)期資本被非常了解其頭寸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手重創(chuàng)一樣，羅伯遜發(fā)現(xiàn)自己也陷入了類(lèi)似的困境，華爾街的所有交易者都知道他在做空日元，日元上漲得越多，他們就越預(yù)期羅伯遜將被迫購(gòu)回日元。

10月7日，日元大幅上漲，交易員感到羅伯遜要崩潰了。他們將日元推到更高，推測(cè)老虎基金被迫退出交易將給日元多頭帶來(lái)可觀的利潤(rùn)。

到1998年10月8日上午10點(diǎn)左右，日元相對(duì)于前一天早上升值12%，日元兌美元的匯率從130上漲到114，老虎基金的股本減少20億美元以上，而羅伯遜創(chuàng)立老虎基金時(shí)的資本僅880萬(wàn)美元。

羅伯遜及其助手認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)不正常，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為老虎基金已經(jīng)岌岌可危，如果老虎基金能證明其頭寸是正確的，就可以讓華爾街恢復(fù)理智，因此他們選擇進(jìn)攻，而不是后退，即與別人預(yù)期其將關(guān)閉日元空頭頭寸相反，老虎基金將增加對(duì)日元的賭注，以表現(xiàn)對(duì)自己操作的信心，這個(gè)勇敢的舉動(dòng)將向?qū)κ肿C明老虎基金不是那么容易被擊倒的，日元將停止快速上漲。

然而，由于大家都預(yù)期老虎基金不久將被迫大量買(mǎi)進(jìn)日元，因此市場(chǎng)上找不到日元的賣(mài)家。最終，銀行同意以113.5日元兌1美元的匯率出售美元給老虎基金，以111.5日元兌1美元的匯率買(mǎi)回美元，價(jià)差是正常水平的40倍。與之前的長(zhǎng)期資本一樣，老虎基金發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性可能在其最需要時(shí)枯竭。

幾秒鐘后，賣(mài)方缺乏的情況突然逆轉(zhuǎn)：銀行的自營(yíng)交易員開(kāi)始拋售日元，這種拋售很快就傳遞到華爾街的每一個(gè)交易部門(mén)，日元開(kāi)始以當(dāng)天早些時(shí)候上升的速度下跌，老虎基金最終化險(xiǎn)為夷。

實(shí)際上，羅伯遜關(guān)于老虎基金不同于超高負(fù)債率的長(zhǎng)期資本的觀點(diǎn)是正確的，老虎基金的負(fù)債資產(chǎn)比大約是5:1，這使它得以守住日元空頭頭寸，而沒(méi)有被迫賣(mài)出頭寸。但是，老虎基金做空日元的價(jià)值高達(dá)180億美元，可以說(shuō)正是羅伯遜自己導(dǎo)致了流動(dòng)性的枯竭。

在這場(chǎng)災(zāi)難之后，羅伯遜向投資者承諾將縮減貨幣交易，但是老虎基金在日元上的損失只是一個(gè)序幕。

科網(wǎng)泡沫

對(duì)于20世紀(jì)90年代末期的科技股泡沫，對(duì)沖基金領(lǐng)域有著截然不同的兩種觀點(diǎn)，樂(lè)觀者認(rèn)為，精明的交易商會(huì)分析價(jià)格并將價(jià)格推至有效水平，悲觀者認(rèn)為，精明的交易商缺乏將價(jià)格推至有效水平的力量，而且因?yàn)橹懒α坑邢?，他們寧愿利用趨?shì)，而不是和趨勢(shì)對(duì)著干。這兩種觀點(diǎn)都有擁護(hù)者。

樂(lè)觀派包括阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯、約翰·梅里韋瑟等，這些多頭的目標(biāo)都是買(mǎi)進(jìn)低估的證券，賣(mài)出高估的證券，將價(jià)格推至有效水平；悲觀派包括保羅·都鐸·瓊斯之類(lèi)的趨勢(shì)追隨者，他們從不了解其所交易證券的基本價(jià)值，只是在證券走高時(shí)買(mǎi)入，下跌時(shí)賣(mài)出，他們對(duì)將價(jià)格推回均衡水平不感興趣。

非理性的市場(chǎng)迫切需要使得價(jià)格有效的套利活動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一個(gè)明顯的例子。股票分析師往往通過(guò)收入及其增長(zhǎng)率來(lái)給公司定價(jià)，但20世紀(jì)90年代末市場(chǎng)上大量出現(xiàn)的科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)公司根本沒(méi)有收入，按照傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，其內(nèi)在價(jià)值為零。

不過(guò)，投資者還是迫不及待地購(gòu)買(mǎi)科技股，甚至連和互聯(lián)網(wǎng)稍微有些關(guān)聯(lián)的股票都不放過(guò)。

1998年11月，一家名為“百萬(wàn)書(shū)店”的書(shū)商宣布將改進(jìn)其網(wǎng)站，在這個(gè)不起眼的消息宣布后三天內(nèi)，其股價(jià)上漲了10倍。第二年3月，一家名為Priceline.com的新公司在交易第一天上漲425%，這意味著，這個(gè)未經(jīng)檢驗(yàn)的機(jī)票銷(xiāo)售網(wǎng)站市值比美國(guó)聯(lián)合航空公司、大陸航空公司以及西北航空公司加起來(lái)還大。

對(duì)沖基金將如何應(yīng)對(duì)這種不合理的情況呢？如果他們是樂(lè)觀主義者，希望將價(jià)格推至有效水平，他們將賣(mài)空網(wǎng)絡(luò)股，直到將價(jià)格推至較為合理的水平。如果他們是趨勢(shì)追隨者，就會(huì)選擇泡沫并加強(qiáng)它。

但是套利也有限制，沒(méi)有任何單一投資者可以自己擠出泡沫，即使是20世紀(jì)90年代末，最大的對(duì)沖基金——老虎基金和量子基金，其所管理資產(chǎn)的規(guī)模在頂峰時(shí)也不過(guò)200億美元，它們難以挑戰(zhàn)總市值超過(guò)50000億美元的納斯達(dá)克[微博]市場(chǎng)。由于對(duì)沖基金相對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)規(guī)模仍然較小，針對(duì)泡沫的賭注只有別人同樣下注才會(huì)有好的結(jié)果，而具體的某只對(duì)沖基金則可能在此期間損失慘重。如果這些損失讓投資者感到恐懼，并從對(duì)沖基金撤資，該基金將不得不在賭注見(jiàn)效前放棄針對(duì)泡沫的賭注。

凱恩斯有一句至理名言：“市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間可能長(zhǎng)于個(gè)體可持續(xù)的時(shí)間?！边^(guò)早但正確就等于錯(cuò)誤。

1999年泡沫膨脹時(shí)，朱利安·羅伯遜拒絕和泡沫做斗爭(zhēng)。他毫不懷疑科技股股價(jià)過(guò)高，他對(duì)做空個(gè)別公司很有信心，因?yàn)樗梢酝ㄟ^(guò)做多一只類(lèi)似的股票對(duì)沖出市場(chǎng)整體上漲的風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)整個(gè)科技股的價(jià)值都被高估，套期保值就變得困難了：羅伯遜不能做空所有的科技股而同時(shí)做多等量的其他資產(chǎn)，因?yàn)楦緵](méi)有這樣的等量資產(chǎn)。此外，科技股泡沫似乎勢(shì)不可擋，羅伯遜將納斯達(dá)克比作一輛沿著軌道飛馳而下的火車(chē)頭，它肯定會(huì)脫離軌道，但不知道是什么時(shí)候，只有傻瓜才會(huì)擋在它前面。

羅伯遜沒(méi)有和他認(rèn)為荒謬的泡沫做斗爭(zhēng)，而是決定不予理會(huì)。在日元的賭注上虧損后，他決心縮減宏觀賭注的規(guī)模，也決心不摻和科技股。但是，這種策略本身帶來(lái)了新問(wèn)題。

規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

老虎基金的規(guī)模太大，即使在最好的時(shí)候也很難有效利用資本，規(guī)模問(wèn)題就變得非常重要。羅伯遜的投資集中于傳統(tǒng)價(jià)值型股票，如汽車(chē)零部件供應(yīng)商美國(guó)輝門(mén)公司以及尼亞加拉莫哈克電力公司，它們都是舊經(jīng)濟(jì)的支柱。但是，可供老虎基金買(mǎi)入并重倉(cāng)的標(biāo)的并不太多。

羅伯遜的困難由其在美國(guó)航空公司的投資就可以體現(xiàn)出來(lái)。1996年初，該公司決定降低成本并進(jìn)行根本性變革，羅伯遜買(mǎi)進(jìn)了該公司的大量股份。到1998年夏，投資見(jiàn)了成效：美國(guó)航空公司的股價(jià)漲至之前的5倍。但是，羅伯遜沒(méi)有就此賣(mài)出股票，而是繼續(xù)持有，其股份價(jià)值15億美元，約占公司股份的1/5，這個(gè)比例已經(jīng)過(guò)高。

由于認(rèn)識(shí)到危險(xiǎn)，分析師建議羅伯遜在1998年美國(guó)航空公司的一次股票回購(gòu)時(shí)賣(mài)出部分股票，但羅伯遜拒絕了，因?yàn)榱艚o特大型價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)有限，羅伯遜準(zhǔn)備在原始投資早已收回之后繼續(xù)持倉(cāng)，而不考慮它已經(jīng)過(guò)于龐大，不再具有流動(dòng)性。

這種行為的風(fēng)險(xiǎn)很快顯現(xiàn)出來(lái)。1999年初，美國(guó)航空公司報(bào)告的利潤(rùn)令人失望，股價(jià)直線下跌，三周內(nèi)跌去29%。羅伯遜在致投資者的信中大膽預(yù)測(cè)，隨著市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)舊經(jīng)濟(jì)公司的青睞，這只股票有可能在當(dāng)年年底漲到3倍，但事與愿違。7月，該公司的機(jī)械師開(kāi)始罷工；8月，停工使一些航班被迫取消。

隨著股價(jià)繼續(xù)下跌，羅伯遜已經(jīng)不可能在不引起股票繼續(xù)直線下跌的前提下在公開(kāi)市場(chǎng)拋售股票，他已經(jīng)成為一個(gè)所有者，而不是一個(gè)投資者，退出受阻。老虎基金被迫到處尋找愿意從其手上大量買(mǎi)進(jìn)股票的策略性收購(gòu)者。與此同時(shí)，羅伯遜的其他價(jià)值型投資情況也不妙：輝門(mén)公司上半年下跌30%，而尼亞加拉莫哈克公司的股票持平。投資人已經(jīng)對(duì)老式的價(jià)值型股票失去興趣。

到1999年夏，羅伯遜忽視科技股熱的決定導(dǎo)致了公司的一次危機(jī)。老虎基金上半年就虧損了7.3%，而重倉(cāng)科技股的共同基金上漲25%以上，連日間交易員都比羅伯遜的表現(xiàn)好。除了1998年秋天日元交易的損失之外，最近的挫折也耗盡了投資者的耐性：繼截至1999年3月的6個(gè)月內(nèi)撤出30億美元之后，羅伯遜的合作伙伴在第二季度末又撤出了7.6億美元。投資者撤出得越多，羅伯遜就越有必要清算資產(chǎn)。而一旦華爾街知道老虎基金將被迫出售，他們就會(huì)提前做空，導(dǎo)致老虎基金所持倉(cāng)股票的股價(jià)進(jìn)一步下跌，使得老虎基金更難以賣(mài)出。

在每月給投資者的信中，羅伯遜都會(huì)說(shuō)明老虎基金持有最多的10只股票，所以關(guān)于其持倉(cāng)沒(méi)有什么秘密可言，當(dāng)然，他的對(duì)手會(huì)盡量在其之前拋售。6月的一天，老虎基金將在月底面臨30億美元撤資的謠言引發(fā)了瘋狂的大幅拋售，老虎基金的投資組合在15分鐘內(nèi)損失了7200萬(wàn)美元，而且當(dāng)時(shí)大盤(pán)是穩(wěn)定的。后來(lái)，該傳聞被證實(shí)是錯(cuò)誤的，但虧損的事實(shí)已經(jīng)被鑄就。

1998年，隨著經(jīng)紀(jì)人開(kāi)始收回貸款，長(zhǎng)期資本陷入死循環(huán)。1999年，老虎基金瀕臨破產(chǎn)，不是因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人收回貸款，而是因?yàn)橥顿Y者收回股權(quán)。而且，最糟糕的是，每個(gè)人都清楚老虎基金的頭寸，那些強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金的透明度會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)的人應(yīng)該好好反思一下這個(gè)教訓(xùn)。

老虎基金與量子基金的異同

與此同時(shí)，量子基金也正在進(jìn)行一場(chǎng)差不多的戰(zhàn)斗。1999年初，量子基金的掌門(mén)人斯坦利·德魯肯米勒認(rèn)同羅伯遜關(guān)于科技股價(jià)格太高的觀點(diǎn)，但卻采用了一種不同的做法，他沒(méi)有被市場(chǎng)趨勢(shì)嚇倒，對(duì)科技股泡沫下了一個(gè)沒(méi)有套期保值且毫無(wú)保留的賭注。

他挑選了12只顯著被高估的新公司股票，做了價(jià)值2億美元的空頭。緊接著，這些公司的股價(jià)都勢(shì)不可擋地向上攀升。幾個(gè)星期之內(nèi)，這個(gè)頭寸就讓量子基金損失了6億美元，到1999年5月，德魯肯米勒虧損了18%。在他漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯中，這是第一次面臨虧損的可能。

德魯肯米勒的情況比羅伯遜更危險(xiǎn)。過(guò)去一年，量子基金上漲了12%，而老虎基金下跌4%，但現(xiàn)在他是站在科技股火車(chē)頭的前面，而不是只站在一旁，德魯肯米勒的損失是羅伯遜的兩倍。這不可避免地惹火了投資者。1999年5月，一家名為豪斯曼的大型聯(lián)接基金宣布將對(duì)量子基金的投資削減一半以上。

然而，一個(gè)重要的方面是，面對(duì)科技股的蓬勃發(fā)展，德魯肯米勒比羅伯遜表現(xiàn)得好。老虎基金的價(jià)值型投資傳統(tǒng)使得買(mǎi)進(jìn)泡沫資產(chǎn)對(duì)羅伯遜來(lái)說(shuō)幾乎是不可思議的，而德魯肯米勒融合了傳統(tǒng)分析和圖表，這使他總得來(lái)說(shuō)更難預(yù)測(cè)。

羅伯遜沒(méi)有耐心根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)的基礎(chǔ)面進(jìn)行投資，而德魯肯米勒則完全可以在一個(gè)時(shí)期追隨基本面，在下一個(gè)時(shí)期卻追隨趨勢(shì)。1999年5月，德魯肯米勒大量買(mǎi)進(jìn)網(wǎng)絡(luò)股，這個(gè)曾賣(mài)空泡沫資產(chǎn)的懷疑論者現(xiàn)在也加入到了泡沫之中。

此后，德魯肯米勒對(duì)科技股進(jìn)行更大的投資。這些科技股為量子基金創(chuàng)造了奇跡，其股價(jià)直線上升，威瑞信、高通[微博]和寶石星都被投資者奉為圭臬。

然而，羅伯遜也開(kāi)始認(rèn)識(shí)到完全拒絕科技股是不明智的。1999年3月，他創(chuàng)造了一個(gè)兩億美元的子投資組合投資于科技股，到1999年年底，羅伯遜聲稱(chēng)這個(gè)投資組合上漲了62%。但兩億美元的資金規(guī)模太小，不足以影響老虎基金的前景。據(jù)老虎基金發(fā)給投資者的報(bào)告，該基金在科技類(lèi)股票的凈持有量?jī)H相當(dāng)于老虎基金截至1999年9月30日總資本的7%，而運(yùn)輸業(yè)的持有量占9%。盡管量子基金前半年的業(yè)績(jī)不如老虎基金，但現(xiàn)在量子基金卻從其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不幸中受益。因?yàn)槔匣⒒鸬耐顿Y者撤資迫使羅伯遜拋售股票，他賣(mài)出了在泡沫出現(xiàn)之前購(gòu)買(mǎi)的大量韓國(guó)電信公司股份。羅伯遜的拋盤(pán)壓力導(dǎo)致韓國(guó)電信在7月和8月下跌1/3，德魯肯米勒以很便宜的價(jià)格接手了這些股票，并迅速漲了3倍。

在1999年的最后幾個(gè)月，德魯肯米勒從科技股賺的錢(qián)比他8年前做空英鎊賺的還多。量子基金前5個(gè)月下跌18%，但年底時(shí)上漲35%，德魯肯米勒實(shí)現(xiàn)了對(duì)沖基金歷史上的一次大逆轉(zhuǎn)，這個(gè)逆轉(zhuǎn)與推動(dòng)市場(chǎng)到有效水平?jīng)]有任何關(guān)系。

與此同時(shí)，其他對(duì)沖基金也正在努力和科技股泡沫做斗爭(zhēng)。1999年初，一些基金開(kāi)始做空互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商“美國(guó)在線”，它們認(rèn)為該公司確認(rèn)收入的方式存在問(wèn)題。賣(mài)空者是正確的，但公司的股價(jià)仍然繼續(xù)向上。賣(mài)空者從會(huì)計(jì)上來(lái)說(shuō)贏了，但在投資上卻輸?shù)镁狻?/div>