陳桂宏：期貨固定收益型產(chǎn)品設(shè)計

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2009-08-28 15:07:34 來源：中期研究院 作者：陳桂宏

去年下半年以來，各國政府為應(yīng)付金融風(fēng)暴而采取的寬松貨幣政策，導(dǎo)致投資者對未來通脹預(yù)期加劇，紛紛投資于股票、房產(chǎn)和大宗商品市場，以求達到保值增值的目的。在這種狀況下，如何尋求一種穩(wěn)定、持續(xù)的收益工具成為投資者投資的首要之選。由此，我們致力于立足國內(nèi)期貨市場，設(shè)計出專注于期貨套利交易的穩(wěn)定收益產(chǎn)品。由于期貨具有高風(fēng)險高收益的特點，單純的期貨交易對于保守型的投資者來說并不可取，所以我們采取期貨套利交易的方式，降低期貨交易的風(fēng)險，以求達到為投資者分散風(fēng)險，保值增值的目的，同時為投資者提供投資期貨市場的渠道。 　　一、固定收益型產(chǎn)品現(xiàn)狀 　　固定收益型產(chǎn)品即是套利產(chǎn)品，其定義主要是指利用相關(guān)市場或者相關(guān)合約之間的價差或比值變化，在對應(yīng)的市場或者對應(yīng)合約上進行方向相反的交易，以期在價差或比值發(fā)生有利變化時獲利的交易行為。套利交易與普通交易的區(qū)別在于：套利交易著眼于不同期貨合約間的價格或比值差異，關(guān)注的是兩合約的相對價格，而普通投機交易著眼于單一合約價格波動，關(guān)注的是絕對價格水平。套利交易以其收益穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小的特點，成為期貨市場規(guī)避風(fēng)險的重要交易手段之一，其目前已經(jīng)成為國際金融市場中的一種主要交易手段。 　　國外套利產(chǎn)品現(xiàn)狀：國際上絕大多數(shù)大型基金均主要采用套利或部分套利的方式參與期貨或期權(quán)市場的交易。套利操作手法運用最為充分的是歐美國家的對沖基金，它們主要在市場大幅波動或不同市場之間存在較明顯的套利空間時進行套利交易，從而獲取穩(wěn)定利潤。一般來說，對沖基金投資策略為：在確定市場趨勢后，在貨幣、股票、期貨、債券等市場之間，在極短時間之內(nèi)靈活運用高杠桿的金融衍生品進行套利，博取溢出風(fēng)險收益。這在金融危機爆發(fā)時顯得尤為突出。據(jù)統(tǒng)計，2008年美國共同基金虧損40％左右，相當于同期美國股市跌幅，而美國對沖基金平均虧損只有18.3％，雖然這創(chuàng)下1990年以來美國對沖基金的虧損紀錄，但仍遠遠低于美國共同基金。對沖基金此時之所以能夠強于美國的共同基金，主要是由于其利用靈活的風(fēng)險對沖組合規(guī)避風(fēng)險，獲取套利收益。在遭遇史無前例的全球金融風(fēng)暴時，對沖基金特有的風(fēng)險規(guī)避魅力被充分顯示出來。 　　國內(nèi)套利產(chǎn)品現(xiàn)狀：從國內(nèi)套利交易的狀況來看，鄭商所和大商所已經(jīng)相繼推出了套利交易指令，但是投資者的參與程度還遠遠不夠，國內(nèi)投資者參與套利交易的意識還不強。隨著我國期貨市場的規(guī)范發(fā)展以及上市品種的多元化，套利機會大量存在，套利交易備受青睞。 　　為充分挖掘國內(nèi)期貨市場經(jīng)常顯現(xiàn)的套利機會，我們力求設(shè)計出以套利交易為主的期貨固定收益型產(chǎn)品，專注于研究與發(fā)現(xiàn)市場套利機會，以尋求一種具有穩(wěn)定性和持續(xù)性收益的期貨交易方法。 　　二、固定收益型產(chǎn)品設(shè)計原理及方法 　　套利交易依據(jù)其指導(dǎo)思想的不同，可以粗略的分為三種：依據(jù)現(xiàn)貨價差和期貨價差嚴重背離時挖掘的無風(fēng)險套利；參考歷史交易的情況，結(jié)合現(xiàn)實基本面，以統(tǒng)計套利思想為指導(dǎo)的市場統(tǒng)計套利；在相關(guān)品種出現(xiàn)明顯趨勢時，從技術(shù)分析層面上挖掘的趨勢套利。 　　1.無風(fēng)險套利 　　由于期貨價格的自身屬性，其時常會大大偏離理論價格，這導(dǎo)致期貨市場的一個顯著特點就是總有無風(fēng)險套利操作機會。無風(fēng)險套利模型主要體現(xiàn)在跨期套利和期現(xiàn)套利上?？缙谔桌侵府攦蓚€不同到期月份的同種商品期貨合約產(chǎn)生較大價格偏差時，通過做多被低估合約做空被高估合約的方法，待其價差回復(fù)正常時獲利平倉。期現(xiàn)套利是指當商品的期貨價格高過現(xiàn)貨價格的幅度超出賣出交割費用時，商品生產(chǎn)商可在期貨市場上拋售，實現(xiàn)高于正常銷售的利潤。 　　下面我們以大連豆粕跨期套利方案設(shè)計為例，對無風(fēng)險套利模型進行歸納： 　　 　　 　　 　　 　　 　　當實際價差>套利成本時，跨期利潤=實際價差-套利成本，當利潤達到一定程度的時候，進行獲利平倉。當兩合約價差逆向走高時，到期可進行交割，獲取穩(wěn)定套利利潤，達到無風(fēng)險套利目的。當然，無風(fēng)險套利的機會不可能經(jīng)常出現(xiàn)，但一旦出現(xiàn)，將是一種最穩(wěn)健的獲取收益的方法。 　　2.統(tǒng)計套利 　　由于無風(fēng)險套利機會不經(jīng)常出現(xiàn)，所以我們主要的投資方向是跨品種套利?？缙贩N套利策略中的兩品種間不具有確定的因果關(guān)系，只具備一定程度的相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系來源于上市品種間具有相互替代性或均處于同一產(chǎn)業(yè)鏈?？缙贩N套利正是利用這種相關(guān)性在不同品種的期貨合約分別做多和做空，以期在有利時機分別對沖在手合約以獲利。在制定跨品種套利策略時，不僅要分析品種相關(guān)性的機理，還要考慮相關(guān)性的影響因素。根據(jù)品種間相關(guān)性的原理將跨品種套利大致分為替代性套利（如銅和鋁、豆粕和玉米等）和產(chǎn)業(yè)鏈套利（如豆類壓榨套利、原油裂解式套利）。 　　據(jù)此，我們多使用數(shù)學(xué)統(tǒng)計的方式進行套利機會的挖掘，根據(jù)大量歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們可以計算出這兩種商品的置信區(qū)間圖，置信區(qū)間的設(shè)定可以讓我們在歷史統(tǒng)計的范圍內(nèi)進行交易時有一個概率性的方向，因為從概率論來說，做概率大的交易有利于提高交易勝率。 　　　　 　　 　　　　　　 　　以大豆提油套利為例。大豆與豆粕、豆油之間大致存在著這樣的關(guān)系：1噸大豆大約能夠榨出0.8噸的豆粕和接近0.2噸的豆油，因此大豆、豆粕與豆油這三種商品之間存在著必然的套利關(guān)系。其公式為：壓榨利潤=豆粕價格×出粕率+豆油價格×出油率-大豆價格-壓榨費用（可以120元均值計算）。由此，我們可以計算出大豆壓榨利潤的變化狀況。 　　 　　 　　　 　　豆類1001合約壓榨利潤置信區(qū)間劃分（以95%的為例），如下表所示: 　　 　　　 　　策略分析，由圖可得出套利機會A點與B點兩次，每次于套利利潤為0時，平倉將獲得400點的套利利潤點。 　　類似的統(tǒng)計方法同樣涉及到其他跨品種的套利，我們時常關(guān)注各相關(guān)品種的走勢情況，并以基本面研究為出發(fā)點，用統(tǒng)計計量方法計算其價差價比的合理區(qū)間，適時發(fā)現(xiàn)機會進場交易?？梢哉f，統(tǒng)計套利是一種理性交易思想與實際交易經(jīng)驗相結(jié)合的方法。 　　3.趨勢套利 　　我們利用統(tǒng)計套利方法對期貨市場各品種價差進行統(tǒng)計，并由此確定套利策略。但在研究的過程中，我們發(fā)現(xiàn)大部分的期貨品種的價差并不遵循一定的規(guī)律，也即該價差往往存在著一種趨勢，而這對于統(tǒng)計套利所要確定的一種均衡關(guān)系無法滿足，從而使得我們無法用統(tǒng)計套利的模型進行套利分析，而這就需要使用趨勢套利的方法進行套利。趨勢套利方法解決我們在模型套利遇到的價差長期不在某一特定置信區(qū)間內(nèi)而出現(xiàn)的統(tǒng)計套利問題，它完善了期貨市場套利的方法。 　　趨勢套利操作方法，主要是指套利交易者在進行套利時，參考當時兩個市場同種商品或同一市場兩個合約的強弱表現(xiàn)來決策，買進強勢合約而賣出弱勢合約形成的套利。這種套利操作適合于所有可具套利條件的合約，其理論基礎(chǔ)是“趨勢仍將延續(xù)”，弱勢合約在沒有其他因素影響下后期還將表現(xiàn)弱勢，而強勢合約同時繼續(xù)保持強勢，這和技術(shù)分析里面的三個理論基礎(chǔ)中“價格沿趨勢運動”相似。在實際操作中，套利交易者還可以通過繪制兩個商品的價差圖來進行技術(shù)分析，決策是否進行“正套”或者“反套”，平倉或者建倉，從而達到獲利的目的。我們在實際研究中發(fā)現(xiàn)，趨勢套利多出現(xiàn)于金屬品種。趨勢套利其實相當于“單邊交易”，只是在建立一個品種合約的時候相應(yīng)的在另外一個品種建立反頭寸，進行風(fēng)險對沖，達到買強拋弱的目的，其風(fēng)險較統(tǒng)計套利模型大，但收益較為可觀。 　　 　　 　　　　　　 　　三、固定收益型產(chǎn)品風(fēng)險控制 　　綜上所述，我們歸納出期貨套利主要的三種交易體系，其形成我們的交易核心。但不論運用哪種套利，都需要經(jīng)過對當前市場的結(jié)構(gòu)進行判斷，然后才能制定套利策略，并且還需要不斷進行優(yōu)化和改進，以減少錯誤交易的概率，增加交易勝算。而良好的風(fēng)險控制則是套利獲取穩(wěn)定收益的前提條件。一般來說，進行套利交易時必須堅持以下原則： 　　1.制訂完整的套利交易計劃，并保證套利計劃得到嚴格的執(zhí)行。嚴格的止損與止盈是獲取收益、減少虧損的必要條件。 　　2.嚴格的資金管理。每次套利組合保證金占用控制在全部資金的15%以內(nèi)，按照多組合分散風(fēng)險的原則建立倉位，套利總持倉不超過總資金的80%。 　　3.定性描述與定量分析相結(jié)合的原則。公司建立具體的風(fēng)險控制指標體系，并以主要績效指標進行風(fēng)險衡量和考核，使風(fēng)險控制具有客觀性和可操作性。定時對各種類型的產(chǎn)品和帳戶進行風(fēng)險評估，如計算相應(yīng)的VaR值，并根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后收益率等數(shù)據(jù)調(diào)整賬戶頭寸。 　　4.根據(jù)基金凈值的變化相應(yīng)調(diào)整投資的策略，并嚴格監(jiān)控其執(zhí)行。

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