2015年4月18日，由直達國際期貨與七禾網(wǎng)共同主辦的內外盤投資高手報告會在杭州圓滿舉辦，會議邀請到世界頂尖能源價格評估機構Argus的高級分析師分享了國際原油未來的走勢，套利高手、直達國際期貨高級顧問陳凱也講解了內外盤套利的機會與陷阱，由直達與七禾共同策劃的“飛龍在外”外盤實戰(zhàn)精英賽的優(yōu)秀選手岑豪也分享了自己在外盤品種的選擇以及外盤交易技巧。七禾網(wǎng)整理了陳凱在會議中的文字實錄如下：

陳凱：大家好，挺高興有這樣一個機會跟大家聊一聊在內外盤套利上自己的經(jīng)歷和體會，希望對大家今后的交易有所幫助。大體看內外盤套利發(fā)源很早，在上世紀90年代末的時候很多人已經(jīng)很專注這個市場，基本上有這么幾大類：第一，購買原材料賣產(chǎn)成品的生產(chǎn)套利，這種代表就是美盤的豆子，國內豆油、豆粕拋上去，這種非常成熟，沒有任何縫可以鉆，因為本身從上游美國的農民到中游美國的現(xiàn)貨商，到國內的油廠以及到國內的飼料廠甚至是到終端用戶上，整個產(chǎn)業(yè)鏈條都有非常完善的套保制度，所以在美豆這個環(huán)節(jié)我們業(yè)余的人想在里面做套利是非常困難的，相應的在這個套利上會有很多誤區(qū)，有人看到盤面利潤高就做進去了，其實不是那么回事，美盤現(xiàn)貨的基差你根本就不能確定，實際上是在盲套，賺錢虧錢都是運氣，這一類對于個人投資者或一般機構投資者來講，沒有特別研究的需要，但是對我們品種宏觀上的分析有非常深的幫助；第二，比較常見的跨境貿易（基本金屬），最早期的銅（較多）、鋁、鋅（較少），這些年又發(fā)展了更多的品種，比如鎳，再往后過了2008、2009年，有了四萬億刺激以后，中國人發(fā)明了融資貿易的交易，對跨境貿易的影響也是比較大的；第三，金融衍生品交易，這一類是接下來5年或10年甚至更長時間，一個最重點也是最精華的部分，以前國內金融衍生品只有1個是滬深300，早期我們是用滬深300和A50在做，再早一點可能是滬深300和香港的恒生或香港的H股指數(shù)在做，隨著國內上證50和中證500的上市，這些金融衍生品之間的搭配會非常有意思，之間會有各種各樣的構建關系和邏輯上的思考，這種操作我認為是我們在未來5-10年內要重點下功夫的地方，我認為是有兩個原因：第一，金融期貨占整個期貨品種比重越來越大，在歐美金融期貨占九成以上，國內才剛剛起步而已；第二，在當前階段，做這些衍生品交易的人更多的是比較投機類的客戶，大家都知道，無論我們做套利還是做日內抖動，我們掙的是那些沖動人的錢，個人的投資者越多，投資者結構越簡單，反而對市場的沖動迸發(fā)出來的機會就越大，一旦這個市場進入一個成熟市場，大家都是機構跟機構在里面打，套利跟套利在里面打，套保跟套保在里面打，這個市場已經(jīng)很成熟了，也就很難看到一天波動率超過3%或5%，可能是長達一年的低波動，有那么一兩天的高波動，但是這種市場已經(jīng)完全不適合我們很專注的去做套利，因為已經(jīng)變成了一個細水長流的東西，而不能達到一個很有效率的配置，所以我認為這個時間大概會在5-10年，會形成一個專業(yè)投資者都加入進來的一個局面，也就是說在這5-10年我們一定要抓住這個機會，多掙一點是一點；第四，宏觀對沖，這兩年做的人特別多，主要是研究各個國家基本面的情況，針對每個國家宏觀上的東西進行有針對性的操作，比如說去年對國內來講，最簡單的做法是如果看到某一個行業(yè)，它的原材料的成本在往下坍塌，那我就會做多它的股票，同時去做空它的商品，比如說我可以買鋼廠的股票同時去拋螺紋鋼。在內外盤上整個2014年主基調就是外匯輪著空，挨個來，誰QE就賣誰的貨幣，今年又是另一個輪回，挨個輪著多各國的股市，歐洲說要QE了咱先買歐洲，中國說我要寬松了咱就買中國，港股突然通了咱去買H股，這是一輪一輪的，要去對沖肯定要預防系統(tǒng)性風險，美國人說要加息了，咱就把空單放到標普上，那我可以鎖住一些相應的風險，這是整個交易的類別。

內外盤套利核心的要素有這么幾點：第一，購買原材料賣產(chǎn)成品的生產(chǎn)套利和貿易套利主要是以生產(chǎn)利潤、貿易利潤為核心，舉個例子，去年3月份進口1噸銅的虧損大概在4500元人民幣，這是完全不正常的，很多年來國內在倫敦盤上進口倫敦銅是很少有盈利的不假，因為一旦盈利窗口打開現(xiàn)貨行業(yè)買倫敦銅拋國內銅完全鎖住風險，因為它是開信用證的，它可以零成本的占用這筆資金好長時間，所以在零成本占用的這個過程中，這些資金會產(chǎn)生一定利息的，產(chǎn)生一些額外的收入，這些收入都要打到進口利潤里面去，所以我們看到長期以來，我們的銅進口、鐵礦石進口、棕櫚油進口，都是有附值的，但是這個附值總有一個極限，極限到外匯貿易套期已經(jīng)不能覆蓋掉我的虧損成本，那我就不做了。當時銅進口1噸虧了大概4400-4500元，我記憶里面上一次虧這么大是在2012年的4月份，但是和去年3月份不是同一回事，因為2012年的時候1噸銅的價格大概在7萬元左右，而去年1噸銅的價格已經(jīng)便宜很多了，去年是一個非常意外的時間，導致進口銅的虧損非常大，3月底的時候有一個地方債務違約的沖擊，大家都認為以前的融資銅作為一個融資標的，需要還錢的時候國內有一個拋售的過程，所以那兩天的行情是非常波瀾壯闊的，我印象中國內銅是兩個跌板，第二個跌板就拔起來了，其實后面就是一路小幅的上漲，上漲過程中，進口1噸銅虧4000元，這個虧損逐漸不見了，一直恢復到進口1噸銅虧損不到2000元，一直持續(xù)到現(xiàn)在，我認識的朋友里面有做銅的反套的，買國內銅拋國外銅，一直拿到去年的11月，因為那個基差也特別好，國內每個月?lián)Q月能掙300元錢，倫敦那邊換月基本上是不賠錢的，3個月就賠10美元多一點，非常舒服，比價又合適基差又有利，然后風險又完全鎖定，唯一需要擔心的因為你買國內拋國外，相當于在做一個出口，你可能只擔心人民幣升值，但去年人民幣升值，你把人民幣升值都保上的話，你升值都是賺錢的，這是一個非常好的投資，在這種貿易型內外盤套利上，主要考核貿易利潤，相應的生產(chǎn)利潤上為什么關鍵，比如對于中糧也好，九三也好，大型的糧油企業(yè)，當它在美盤上的豆子點價過來賣在國內的豆油，豆粕，生產(chǎn)利潤已經(jīng)有200-300元的時候，很多人本能認為國內的豆油、豆粕該跌了，這其實是不對的，我做這么多年我的經(jīng)驗是10次里面有8次美盤的豆子是要猛漲的，因為有大量的生產(chǎn)利潤，這些企業(yè)就會玩命的點價，然后它要把生產(chǎn)滾起來，對于糧油企業(yè)來說現(xiàn)在的產(chǎn)能特別大，開工幾乎50%都不到，哪怕進口只有幾十元的工業(yè)利潤，也足以讓它加足馬力生產(chǎn)，甚至我知道有些糧油企業(yè)，就是靠期貨在掙錢，現(xiàn)貨的工業(yè)貿易上根本就不掙錢，這個是我們考核生產(chǎn)利潤的關鍵問題，一般來講，在中國對外依存度很高的商品中，當這個行業(yè)生產(chǎn)貿易很大的時候，往往是原材料暴漲的前兆，不管是早期的鐵礦石也好銅也好，當銅的進口利潤很大的時候，就是銅的暴漲，當現(xiàn)在鐵礦石在逐漸去產(chǎn)能的過程中，生產(chǎn)利潤再大，鐵礦石也很難起來。第二個核心要素，融資貿易的情況，融資貿易牽涉到很多問題：第一，牽涉到整個市場的無風險利率是多少，融資貿易為什么會跟無風險利率掛在一起，比如說我是一個央企，我完全可以憑借我開信用證的能力，我去做一個進口的融資，然后我用信用證去支付，人民幣作為一個擔保放在銀行購買了一個理財產(chǎn)品，當我用人民幣買這個理財產(chǎn)品是有利息的，一輪美元的信用證利息是很低的，我在進口貿易上這一圈兜圈子，只要不賠的超過我理財產(chǎn)品的收益，我就是盈利的，所以可以看到很多的央企在2012、2013年從事這樣的事，這就導致我們整個融資貿易都在虧損，借的這個錢通過各種各樣的理財產(chǎn)品去了房地產(chǎn)，去了別的地方，這實際上是跟我們無風險收益是掛鉤的，為什么說去年銅每噸進口虧損4000多元是一件非常好的事情，因為當時應該能判斷到融資的虧損，無風險收益是往下走的，既然是往下走的，4000多的虧損就不應該出現(xiàn)，如果中國的宏觀經(jīng)濟非常好，也許6000元的虧損都是可以容忍的，因為兜一圈拿6萬元錢，四個月在中國投資建廠房或者做別的生意，能夠掙到1萬元，那我虧損5000-8000元都是可以接受的，但是中國無風險利率一旦下來，對于融資貿易，必然是打擊，它自己就不做了，因為無利可圖。第三個核心要素，風險偏好轉移，這個轉移在清明節(jié)最明顯，大家都在炒A股,突然覺得H股這么便宜，誰敢清明節(jié)前做空，清明節(jié)后就被埋了，這是H股，完了之后是B股，全市場漲停板，我有兩個朋友非常不開心，這一點都體現(xiàn)不出我的水平，我明明選了好幾個很好的B股，現(xiàn)在全市場都漲停，這其實就說明風險偏好在轉移，大家會有比價的預期，經(jīng)常會體現(xiàn)在內外盤套利上，當我覺得我去做多國內的豆油豆粕，還不如多美豆合算的時候，那我就可以把我的多單從國內移到國外，當我覺得在國內做A股的多單在不如做H股的多單的時候，那我國內的就平掉，去換到H股上去，這其實是做相對收益的概念。

另外想跟大家談談機會的產(chǎn)生。機會的產(chǎn)生在這幾個地方：第一，各地區(qū)的宏觀情況，就像我剛才講的，今年歐央行先說自己要QE，希臘的問題不管怎么折騰，最后總能達到解決問題的方式，在這種情況下，去買歐洲的股票，用一個相對長周期的眼光看，應該是概率比較好的，為了鎖住風險，可以考慮賣在美盤上，你如果害怕，掙的全是歐元，歐元貶值了，你再賣一下歐元，其實我覺得賣歐元沒有太大必要，歐元貶值本來就是它股票漲的理由之一，或者說這是兩個兄弟結果；第二，實貨的貿易利潤，當我們看到中國進口的某個商品，作為原材料的生產(chǎn)有大量利潤的時候，這個時候真的應該是大量去做的，哪怕你做的是虛盤而不是實盤，我們可能只是個人，沒有交割的能力，應該是在3月底，當時是買掉期的鐵礦石，拋國內的煉鐵，都是有利潤的，算下來1噸掙大約2美元，一晚上就沒有了，就是下午出現(xiàn)這個情況，當天晚上就消失不見了；第三，貿易融資的扭曲和背離，如果銅的融資在現(xiàn)有的無風險利率往下走的情況下，依然能夠進口1噸銅虧到3500元以上的時候，我覺得大家依然可以買國內的銅，拋國外的銅，基本上是很穩(wěn)定的；第四，產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤區(qū)間以及利潤轉移，其實是蠻關鍵的一個問題，我認為在商品里面做跨期是很累的，做跨期不光要考慮到庫存的問題，還要考慮到這個商品的特性問題，因為每個商品的特性都是不一樣的，一般來講，重工類的，都是長周期的品種，它的整個庫存周期和需求周期都是比較慢的，但是輕工完全是短周期的，我們可以看到在這一輪，商品從去年的四季度跌到比較深的位置，在一季度有反彈出現(xiàn)的時候，最先看到的是化工品在反彈，領頭羊一個是甲醇，甲醇殺得最深，崩盤之后殺進去再起來，從甲醇到PP到PTA，前兩天瀝青還往上沖，一直是輕工在走，重工一直沒有跟，就是因為輕工的周期短，我要開工就開工，我要關閉就關閉，但是重工是不可能的，銅的冶煉包括黑色金、鋼廠，相對來說轉身都慢一點，但是慢一點的轉身意味著慣性就更好，所有的轉身其實都伴隨著一個很明顯的特征，就是整個產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤的體現(xiàn)，我拿黑色來舉例子，在2003年之前，整個黑色鏈條從鐵礦石螺紋鋼到焦煤焦炭，整個利潤都在鋼廠手里，那幾年是鋼廠最掙錢的幾年，一個鋼廠一個月凈利潤有一個億，但是從2003年以后，投資大躍進開始，鋼廠的產(chǎn)能越來越大，整個利潤都被原材料給占據(jù)了，被礦山給拿走了，鐵礦石的價格從十幾美元最高漲到一百多美元，從2012年到現(xiàn)在，原材料的生產(chǎn)商把他們既有的利潤一點一點重新又回到產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，主要是去了鋼廠，大家可以看到螺紋跟礦的比價，2013年年初的時候，當時螺礦比是4，今年大概3月礦跌最深的時候為6點多，很多人說我們要空鋼廠的利潤，這是跟大勢相背的，鋼廠的利潤就是在好，礦山確實在吐利潤，這是在去產(chǎn)能周期必然會發(fā)生的，產(chǎn)能增加的過程就是鋼廠把利潤逐漸還到原材料商人手里，去產(chǎn)能剛好是相反過來的，原材料吐利潤出來，我們必須要深刻理解產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤區(qū)間，從石腦油到PX再到PTA，中間分析利潤要素會更關鍵，到底這個利潤會在聚酯行業(yè)、是在中間商、是在PTA工廠、是在PX供應商，還是在原油？利潤滾動的過程就是我們不斷調整頭寸、交易策略的過程。舉個例子，金屬內外盤套利是特別流行的，而且操作起來比較簡單，盈利大概年化20%左右，盈利很穩(wěn)定，從2010年到現(xiàn)在幾乎就是這個水平，如果你想多一點，就加一些單邊，把資金管理上更激進一點，比如說，當我覺得進口一噸銅可能盈利已經(jīng)到了幾乎平水的位置，這個時候就意味著銅要漲了，相應的我是應該買在國外賣在國內的，我要考量我的盈利大部分是出現(xiàn)在國外的，當我去設計這個頭寸的時候，我會對國外這塊有所側重，相應的我的收益會好一點，但是其實你在資金管理上已經(jīng)在冒險了，你把國外的保證金往國內搬了，因為你覺得國外是要盈利的，正常情況下，國外保證金便宜，國內保證金稍微貴一點，我們資金配比大致是3.5:6.5，現(xiàn)在我們就會做得很激進，做成了3:7，而且我3是開得滿滿的。第二，流動性，我認為流動性是非常好的，一萬張銅其實還不是很難，一萬張銅已經(jīng)很多了， 國內持倉已經(jīng)會被人看到了，但是大致都沒什么問題，唯一需要擔心的是當銅的某一個大量交割的期權交割的那一天要小心一點，另外一個是展期的那一天，要小心一點，不要把自己逼到最后一天展期，外國人很壞的，你給布魯克的報價，我要做一筆900張的單子，它給你的報價差價能差十多美金，當你做展期的時候，你會發(fā)現(xiàn)，頭一天的展期還是backwardation(期貨貼水),第二天輪到你的多單展期的時候變成contango（期貨升水）,你今天不做明天contango更大，一路大到最后一天，等到你展期展完了就回來了，其實就是在掙你的錢，你在量大的操作上不犯這樣的錯誤就行了，小碎步地往后展都沒問題。第三，多種多樣的操作方式，我可以用期權去做搭配，我可以直接去做商品，如果鋅的表現(xiàn)比銅要好一點，那我可能會把一部分銅的頭寸多單用鋅來替代，或者鋅跟鉛直接也有這個替代。

套利的風險有三點：第一，政策風險，進口銅是沒有稅的，如果突然政府說要加5%的稅，比價會一下子擴得很大，不利于進口，這種政策變化比較少，一般都是長期的貿易戰(zhàn)，你就會知道政府可能要出手了，那你就先出來躲一躲；第二，匯率風險，你做正套，買國外拋國內等于在做進口，升值你很舒服，你是怕貶值的，要看你怎么去衡量，當然這個衡量很有意思，你不用去套保，這一部分是你的利潤，當你看到銅的比價很好的時候，這時候往往人民幣就要升了，你直接去做人民幣多單都行，各個品種之間是有關系的，有真正背景因素在里面，很容易推理和歸納；第三，資金管理，因為它是兩邊的，不同步，現(xiàn)在國內有夜盤了好一點，但是現(xiàn)在錢出去真的不容易，回來也不容易甚至更難，前兩天，B股漲之前挺想換美元過來，到了銀行就被嚇回去了，他問我是經(jīng)常項還是資本項，我說我是個人，如果是經(jīng)常項要提供留學證明、工作證明、納稅證明，如果是資本項就是貿易項，在中國是貿易的事情要很小心，很多這樣的機會只能看，你是沒法大量參與，包括這個也是一樣，你總要防一點，比如說，當天比價拉的非常離譜，你開進去了，買在國外賣在國內，當國內收盤的時候國外在猛跌，這個時候你的資金管理一定要到位，你可能需要迅速的補一部分錢過去，除非你的交易商非常寬宏大量允許你過兩天再補頭寸進來，但是這是不可能的，連QD都必須24小時內補進來，所以這個確實是風險，從目前看，中國外匯管制的情況下，沒有解決，這也是為什么我們依然可以從金屬內外盤套利上拿到利潤的根本所在，如果全中國的資本項都可以自由兌換的話，就看不到這樣的套利機會了，因為會有大量的穩(wěn)定資金來抹平收益率。對風險的應對上大家要更加靈活一點。在外匯對沖上，還有人采取的措施是這樣，比如我盈利在國外了，我想去對沖風險，我盈利的是美元，我特別怕人民幣兌美元的升值，這時候去保一部分利潤是非常必要的，比如去年我一個朋友掙了很多歐元，當時沒有在外匯上鎖住，現(xiàn)在他其實挺郁悶的，當時1歐元換1元3毛5，現(xiàn)在只換1元0幾分，說自己年終獎縮水很多，對于利潤怎么保也是很有講究的。