【正文】

 

無論是耶魯商學(xué)院校園基金，還是美國高凈值家庭資產(chǎn)配置，對沖基金都是平行于股票、債券和商品大類資產(chǎn)，在資產(chǎn)配置中占比超過15%的重要資產(chǎn)類別。之所以在資產(chǎn)配置中占有如此重要的地位，是因?yàn)閷_基金與傳統(tǒng)股票基金和債券基金相關(guān)度低，依照效率邊界理論，在資產(chǎn)配置集合中加入對沖基金，可以改善整體資產(chǎn)風(fēng)險收益比，平滑波動性提高夏普率。

 

國內(nèi)對沖基金加速演進(jìn)

 

對沖基金的定義五花八門，但其根本是使用了至少一種對沖工具的一種投資方法。對沖基金通過某種投資策略在交易中獲利，而不是持有某種資產(chǎn)等待紅利。對沖基金策略細(xì)分起來有上百種，但大類可以歸結(jié)為：多空策略(Long-short)、事件驅(qū)動策略(Eventdriven)、宏觀策略(Macro-strategy)、相對價值策略(Relative-value strategy) 、多策略(Multi-strategies) 。策略還可以細(xì)分：比如市場中性屬于多空;信用套利、并購套利屬于事件驅(qū)動;商品管理基金和外匯管理基金一般歸屬宏觀套利策略;可轉(zhuǎn)債、固定收益支持債套利都屬于相對價值套利。

 

策略細(xì)分的必要是策略之間的低相關(guān)性，否則該策略在組合中的貢獻(xiàn)價值就會降低。由于對沖基金策略的復(fù)雜性，對沖基金的基金(Fund of hedge funds 或Fohf)，就是對沖基金的FOF，一般投資人難以掌握。在對沖基金的發(fā)展初期，F(xiàn)ohf會大行其道，美國的對沖基金發(fā)展史也是如此。市場的多層次性和對沖工具存在的必要性，是對沖基金得以繁衍的必要生態(tài)環(huán)境，對沖基金的鼻祖是多空策略。

 

國內(nèi)對沖基金的環(huán)境還處于初級階段，甚至不如美國上世紀(jì)九十年代初，但會加速演進(jìn)。

 

對沖基金對中國來說是舶來品，中國資本選人是基金選擇第一步挑選對沖基金不是一個純科學(xué)的過程，但一定不是非科學(xué)的過程。選擇基金最大的挑戰(zhàn)在于如何判斷基金經(jīng)理人取得的成績是能力所致還是運(yùn)氣使然，或是內(nèi)部信息的勾兌。基金經(jīng)理人為了獲得委托人的資金，選擇性展示也市場主要研究和學(xué)習(xí)美國資本市場。中國對沖基金的發(fā)展路徑是從ETF 套利開始，出現(xiàn)套利基金;滬深300指數(shù)推出是中國對沖基金的里程碑，從此出現(xiàn)了阿爾法策略和多因子量化中性策略的對沖基金;2015年4月16日，市場再推出中證500指數(shù)，又增加中小盤的對沖工具，這是對沖基金歷史上重要一步，基本奠定了對沖基金和Fohf起飛的跑道。

 

境外對沖基金在兩萬億美元以上，目前中國對沖基金僅是千億人民幣左右，特別是在非標(biāo)資產(chǎn)的萎縮和固定收益率下降之后，這為中國的對沖基金提供了上萬億空間。筆者2006年開始接觸境外對沖基金，為高凈值客戶選擇適合的對沖基金策略，特別是Fohf。出于筆者本身數(shù)字信號分析密碼和軍事戰(zhàn)略的知識結(jié)構(gòu)，對策略投資分析有天然的親切感。在為高凈值客戶挑選頂級對沖基金經(jīng)理(Top Traders)過程中，面談超過百家中外優(yōu)秀對沖基金，在對沖基金的選擇方面有些心得體會，在此同投資者分享。

 

選人是基金選擇第一步

 

挑選對沖基金不是一個純科學(xué)的過程，但一定不是非科學(xué)的過程。選擇基金最大的挑戰(zhàn)在于如何判斷基金經(jīng)理人取得的成績是能力所致還是運(yùn)氣使然，或是內(nèi)部信息的勾兌?；鸾?jīng)理人為了獲得委托人的資金，選擇性展示也是時有發(fā)生。選擇基金經(jīng)理人是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工作。從理論上講，挑選優(yōu)秀基金的方法論是從以下五個維度展開，它分別是：

 

People，即人的因素。包含投資管理人、基金經(jīng)理以及團(tuán)隊;

 

Philosophy， 即投資理念和投資邏輯;

 

Portfolio，即投資組合和核心標(biāo)底池/ 股票池;

 

Process，即決策過程以及風(fēng)控措施;

 

Performance，即過往業(yè)績。

 

這五個方面是完整的統(tǒng)一，由于它們之間的獨(dú)立性和關(guān)聯(lián)性，所以不是簡單加權(quán)評分(很多外行這樣做)。

 

這五個方面看似簡單，如果沒有足夠的投資經(jīng)驗(yàn)和數(shù)學(xué)功底，或是對人性了解不夠，都有可能掉入陷阱，給投資人帶來損失。總體來說，人是第一位的，一流人才的思想產(chǎn)物就是投資理念和投資邏輯，而投資組合和過程，都是落實(shí)和執(zhí)行投資理念和投資邏輯，而過往業(yè)績，則是結(jié)果。所以對沖基金的業(yè)績是多因一果。

 

關(guān)于人的因素，投資管理人和投資總監(jiān)都非常重要，但頂級交易員(Top Trader) 更重要。不僅是對主動管理型的基金，對量化對沖基金而言，交易員(Trader)都是第一要素。一般來說，優(yōu)秀的交易員是至少通過三個淘汰賽勝出的，職業(yè)生涯中第一場淘汰賽是高校，第二場系列賽場是過往服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，大數(shù)法則告訴我們，那些出名校后進(jìn)入殘酷競爭的金融機(jī)構(gòu)，拼殺出來的選手更可能是我們尋找的人。第三賽場是奔私后的全能賽，奔私者多數(shù)因?yàn)閷υ蟹峙浞绞讲粷M，也可以解釋為在原有機(jī)構(gòu)中，其貢獻(xiàn)并沒有得到對應(yīng)合理的回報。通過這三大市場淘汰賽，就可以縮小搜索目標(biāo)。他們都是勤奮好學(xué)的人，視學(xué)習(xí)為信仰的人。

 

比如，在考察的基金中，筆者發(fā)現(xiàn)某著名量化投資管理公司創(chuàng)始人和關(guān)鍵人物中，沒有數(shù)理教育背景，是草根交易員成長起來的牛人，對這類基金筆者會特別謹(jǐn)慎，因?yàn)闆]有數(shù)理基因的團(tuán)隊無法產(chǎn)生和建立有效的數(shù)理模型，而筆者從來不相信沒有數(shù)理邏輯支撐的量化結(jié)果;在考察的基金中，有一個團(tuán)隊的兩個合伙人由于有境外經(jīng)驗(yàn)，AUM迅速做到近50億，但是兩個合伙人已經(jīng)決定分手，對此只能保持密切關(guān)注，暫時不會投資此基金。在這個互聯(lián)網(wǎng)時代，只要投資人覺醒，一切尋租和中介都會被壓縮或擠出，包括銀行在內(nèi)的一切中介中間收入將會被壓縮。

 

筆者也遇到過一個量化對沖基金經(jīng)理，稱其基金日勝率在90%，說出這樣的話，筆者幾乎沒有再和他談下去的興趣;還遇到非常有名的Long-only的基金，只談過去兩年業(yè)績多少，問其波動率居然不知曉，只知道最大回撤;考察一個多因子量化對沖基金時，對方說有50個因子，但如果追問他因子之間的協(xié)方差或有效性問題，對方就不會再忽悠你了。因此選人往往是基金選擇的第一步。

 

因?yàn)楣P者的邏輯是量化的，好的量化投資經(jīng)理產(chǎn)生存在一個大數(shù)定律，量化對沖的優(yōu)秀經(jīng)理大多學(xué)術(shù)背景為理工科，如數(shù)學(xué)、物理(量子物理和流體物理)、統(tǒng)計學(xué)、計算機(jī)學(xué)科等或存在高度相關(guān)性。過去工作經(jīng)驗(yàn)，特別是過去的交易背景與現(xiàn)在所從事的交易存在相關(guān)性。高度相關(guān)性，有助于經(jīng)驗(yàn)積累。此外，基金行業(yè)是個人英雄主義至上的行業(yè)，是一個基金經(jīng)理智力與委托人資金合作的游戲，對基金經(jīng)理人的處事態(tài)度，要對經(jīng)理人的個性做全面的考察，反映他的風(fēng)險偏好和價值取向。還有就是“按照說的去做”(To do what you said)這個非常重要，因?yàn)槭亲鯢Ohf，基金經(jīng)理的風(fēng)格偏離和策略轉(zhuǎn)換會導(dǎo)致Fohf 策略失衡。

 

優(yōu)秀表現(xiàn)背后有邏輯支撐

 

Philosophy，即投資理念和投資邏輯。筆者堅持認(rèn)為，一個可持續(xù)的優(yōu)秀表現(xiàn)背后，一定是有一個邏輯支撐。如果沒有一個投資理念和邏輯支持，那很有可能就是靠運(yùn)氣或內(nèi)部消息，所以要說服我你是可持續(xù)、可復(fù)制的。

 

另外，筆者會把不同類理念、風(fēng)格的基金分別排序，如果不能歸類的，便是混合策略的類別。2014年第四季度，量化中性和阿爾法策略出現(xiàn)較大的回撤，除去對沖工具的大盤偏頗難于對沖中小因子暴露的客觀因素外，也存在一部分類似阿爾法策略在向期限套利轉(zhuǎn)換時出現(xiàn)了踩踏，以及同門的策略容量飽和相互擠壓的情況。投資理念和投資邏輯是直接生成利得的方式，表達(dá)得越簡單越好，像CTA元盛(Winton capital)的策略就是趨勢跟蹤，他們追求的是在生成所有買賣信號和倉位時，都有微弱的統(tǒng)計學(xué)上的優(yōu)勢，以大數(shù)據(jù)方式獲得最優(yōu)解最終獲得優(yōu)化的勝率。

 

投資理念和投資邏輯主要包括以下幾點(diǎn)：一致預(yù)期導(dǎo)致基準(zhǔn)組合，信息率是決定附加值的關(guān)鍵，主動管理基本定律(IR=IC•Breadt)，阿爾法是由波動率、能力和預(yù)期決定的(Alpha=Volatility•IC•Score)，談話會圍繞著這些點(diǎn)進(jìn)行。

 

區(qū)分能力和運(yùn)氣

 

Portfolio，即投資組合和核心標(biāo)底池/ 股票池。因?yàn)樗械牟呗远悸鋵?shí)到投資標(biāo)的的倉位組合上，并且投資標(biāo)的組合和股票池集中體現(xiàn)了策略，因此跟蹤投資組合可以逆向推導(dǎo)投資邏輯和投資方法。特別對主動管理的基金，對股票的選擇、行業(yè)的選擇，投資組合當(dāng)中都能體現(xiàn)出來。

 

持續(xù)跟蹤投資組合的變化，還可以追蹤基金經(jīng)理的主動管理能力以及信息率，是區(qū)分投資能力和運(yùn)氣的重要指標(biāo)。通過投資組合也能判斷投資的風(fēng)格、策略。比如Long-only 主動管理的股票基金數(shù)量，要比量化對沖股票池的數(shù)量少很多。單一股票倉位占比將會超過10個點(diǎn)，而量化的股票多達(dá)幾百只，同時從投資組合也可以觀測到風(fēng)險暴露的程度以及完美套利和統(tǒng)計套利的比重，通過對比實(shí)際的投資組合和路演之時公布的策略，可以發(fā)現(xiàn)是否有策略偏離以及策略的跟蹤誤差。

 

讓優(yōu)秀思想流向決策層

 

Process，即決策過程以及風(fēng)控措施。一個好的基金管理團(tuán)隊是一個學(xué)習(xí)型的機(jī)構(gòu)，同時是一個新思想的發(fā)生器。他們總有定期和不定期的頭腦風(fēng)暴，讓優(yōu)秀的思想和觀點(diǎn)順利流向決策層，而決策層的開放和平等也保證新思想的萌發(fā)。他們尊重回測的結(jié)果和實(shí)干的業(yè)績，不需要雷鋒式螺絲釘，而是創(chuàng)意。形成科學(xué)決策機(jī)制的機(jī)制，所有工作程序是不斷改進(jìn)的科學(xué)流程，包括生成觀點(diǎn)的科學(xué)機(jī)制、觀點(diǎn)的邏輯論證和推導(dǎo)以及歷史驗(yàn)證(Back-testing)、提供數(shù)據(jù)支持(勝率)、模擬測試和實(shí)盤測試，最后才會投入到市場，這一整套是否科學(xué)，就決定了決策過程的科學(xué)性。在這里需要指出的是，觀點(diǎn)的產(chǎn)生就是生成Alpha的科學(xué)機(jī)制。決策過程還包括風(fēng)險控制的制度、流程和紀(jì)律性。

 

一切行為的歷史記錄

 

Performance，即過往業(yè)績;它是一切行為的歷史記錄。需要縱向地考察基金業(yè)績的時間序列的指標(biāo)，包括波動率、最大回撤、夏普率、索蒂諾率，周月回報率的勝率、峰度和穩(wěn)定度(正偏，離散度以及肥尾的程度)以及在策略等約束條件下的有效容量(頻率越高和勝率的交易，則策略容量越小)，比較絕對回報而不是相對回報。

 

同時，需要橫向的比較同類業(yè)績排名，以及上面“5P”的優(yōu)劣排序，今年排名top10，明年找不到排名的基金， 筆者是不會考慮的。首先要注意經(jīng)理人選擇性展示的問題，通過多方渠道來搜集被調(diào)查經(jīng)理人的全部被管理資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)。業(yè)績表現(xiàn)不能簡單地看排名，特別是在中國大陸，因?yàn)橛锌赡芤粋€投資經(jīng)理人管理20只基金，但只有一兩只基金是排名靠前的，這些都是選擇性展示所致。

 

所有基金經(jīng)理最終都會遇到策略容量的挑戰(zhàn)。交易品種的多樣性、流動性，都是策略容量需要考慮的問題。筆者特別關(guān)注特殊時間窗口的特殊表現(xiàn)，例如2014年3、4月份，大部分Long-only的股票基金都有回撤，回撤是多少，多久能回來等;2014年第四季度幾乎所有Alpha策略、多因子量化市場中性策略都有難以容忍的回撤。

 

另一方面，不同類別的基金排名也是參考的一個視點(diǎn)?？紤]到公募基金的整體表現(xiàn)(正態(tài)分布)，希望選擇的私募基金是在前40%，而且能夠穩(wěn)定住。不同策略的基金不能簡單比較，一般只能比較同策略的基金。即使同樣的策略獲得同樣的業(yè)績，依然需要比較杠桿、風(fēng)險敞口的大小。

 

眾所周知，收益是由無風(fēng)險收益率、時間價值、Alpha和Beta組成的。Alpha和Beta是基金經(jīng)理人互相之間進(jìn)行比較的收益組成部分。交易天才是那些具有捕捉Alpha能力的人，而這種能力是融化在血液中的天性。當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生時，會破壞以往的相關(guān)性，讓統(tǒng)計套利失效，許多阿爾法策略會發(fā)生較大的回撤。而一些完美套利(如期限套利)則因?yàn)槠涮匦员憩F(xiàn)穩(wěn)定，甚至更好，他們是Fohf的安全墊。在分析策略應(yīng)變能力時，需要關(guān)注出現(xiàn)黑天鵝事件前、中、后策略的業(yè)績表現(xiàn)。

 

以上所說的“5P”是有邏輯順序和時序的，是一個緊密相連的評價系統(tǒng)，我們看中“5P”，而投資人最關(guān)心的就是過往業(yè)績。我們的價值就是找到另外“4p”業(yè)績的關(guān)聯(lián)性。好的Fohf構(gòu)建者不僅要有好的數(shù)學(xué)功底，還要有閱人無數(shù)的經(jīng)歷。

 

Fohf的建立是基于這三個層面的分散和平衡。由于任何一個策略的有效性是隨著不同的市場風(fēng)格發(fā)生變化的，就像紅酒一樣也分大年和小年，因此Fohf配置的邏輯就是通過分散和平衡，利用不同策略基金的低相關(guān)性甚至負(fù)相關(guān)性，來找到符合當(dāng)下市場風(fēng)格的組合策略，自上而下的分散和平衡來自于以下三個層面：

 

首先，通過攻防兼?zhèn)涞牟煌呗詠韺?shí)現(xiàn)策略層面的平衡;其次，在同樣的策略下對比排序挑選出更加優(yōu)秀的基金，這是在經(jīng)理人層面上進(jìn)行分散和選拔;最后，追求不同的投資標(biāo)的分散，比如通過增加CTA，來補(bǔ)充整個股票投資標(biāo)的的廣度，股票基金是分國別的，而商品是全球的。