自5月28日股市大跌以來，前期一致性樂觀預期有所分化，筑頂聲音漸起，股指振蕩加劇，追漲風險驟增。上證綜指本輪牛市啟動于去年7月，核心驅動力來自于，在經(jīng)濟下行有底的判斷基礎之上，對流動性、改革創(chuàng)新及結構轉型等方面的樂觀預期。從這個角度看，目前牛市的基礎條件并未改變，但已出現(xiàn)邊際驅動明顯趨弱跡象，牛市或將進入斜率調整階段。

斜率調整的關鍵因素之一，流動性寬松邊際約束條件趨強，體現(xiàn)在“流動性陷阱”困境之下的“收短放長”壓力。宏觀角度看，流動性寬松根本目的在于平緩經(jīng)濟下行斜率，但現(xiàn)階段流動性寬松更多體現(xiàn)在短端利率，長端利率則受益有限，政策寬松對實體經(jīng)濟傳導路徑不通，銀行惜貸和企業(yè)惜借情緒嚴重，“流動性陷阱”隱現(xiàn)，利率市場化條件下央行對長端利率的控制力趨弱。

以去年11月21日央行首次降息為基準，隔夜Shibor已下降逾130基點，接近2009年流動性最寬松階段，但5年期和10年期國債收益率平均降幅不足20基點。與長端利率居高難下相伴的是，實體經(jīng)濟持續(xù)低迷。從4—5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預期來看，二季度GDP破“7”概率偏高，穩(wěn)增長壓力下，下半年流動性“收短放長”有望逐漸成為市場一致預期，“收短”將減弱流動性驅動下的牛市資金來源，“放長”則體現(xiàn)在央行以PSL方式定向釋放長期資金方面，定向“放長”對經(jīng)濟回升預期的提升可能抑制流動性的邊際寬松空間。

斜率調整的關鍵因素之二，杠桿資金運用空間顯著收窄。杠桿資金的運用是本輪牛市與以往牛市最顯著的區(qū)別，是加速本輪牛市上漲斜率的關鍵驅動因子，其中杠桿資金主要來源于券商融資和場外配資，考慮到券商融資余額存在理論上限和場外配資受到監(jiān)管層嚴控，下半年杠桿資金對股指向上的驅動力將明顯趨弱。券商融資方面，截至6月17日，券商融資余額已高達2.25萬億元，較去年7月22日的4253億元增加逾1.8萬億元，升幅逾5倍；若按2014年年底券商凈資本總額計算，目前融資余額已接近理論上限2.5萬億元，考慮到券商正在融資補充資本金，年內融資余額理論上限可能在3萬億左右。在當前基礎上，下半年券商融資余額僅有30%左右的升幅。場外配資方面，監(jiān)管力度顯著強化，12日證監(jiān)會對各券商下發(fā)官方文件，再次重申各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務提供便利，預計下半年場外配資將顯著萎縮。

斜率調整的關鍵因素之三，新股供給加速和注冊制實施時點的確認。在流動性邊際空間趨窄的背景下，新股加速發(fā)行尤其是中國核電和國泰君安證券大盤股的巨額打新資金凍結對短期市場情緒負面沖擊明顯。短期而言，需關注下周巨額打新資金解凍能否驅動股指再度向上反彈。但中期而言，更應關注下半年注冊制實施對新股供給的加速效用，以及場外市場發(fā)展對場內交易資金的分流影響。總體上，下半年股市資金供需格局有轉弱跡象，相比單邊趨勢交易，更應關注階段性交易機會，宜放低短期盈利空間預期。