不久前，對沖基金還在為多年來最大的一次進軍中國行動做準備。去年11月，外國投資者首次可以直接購買和出售上交所上市的股票。這是一個趕上中國大牛市的機會。

形勢變化得太快。

在過去的一個月中，中國股市跌幅超過了三分之一，蒸發(fā)了數(shù)以萬億美元計的市值。中國政府已經介入，宣布了一系列越來越激烈的托市措施。

對沖基金正在重新考慮倉位，并質疑政府在中國股市中的作用。

瑞銀(UBS)旗下?lián)碛?6億美元資產的對沖基金奧康納(O’Connor)就是這樣的投資者。中國政府的舉措已經讓它拿不準如何操盤。

“這樣做的目的顯然是為了恢復投資者信心和市場穩(wěn)定，但對于中國資本市場自由化而言，這是一個巨大挫折，”奧康納首席投資官唐·菲茨帕特里克(Dawn Fitzpatrick)在電郵中說。她說中國政府的舉動“將對他們吸引外資的能力造成重大影響，而吸引外資是中國的一項關鍵政策”。

如今，中國股市有三分之一的股票仍在停牌(上周有一半)。持有一家公司股票超過5%的投資者，被禁止在六個月內出售。與此同時，政府還讓券商將千億資金注入市場，而大型國有企業(yè)已被要求回購股票。

據(jù)官方媒體報道，公安部已經表示要調查“惡意”做空行為。做空策略是對沖基金經理和其他投資者之間的主要差別。

經紀人已經告訴對沖基金客戶不要做空，押一支股票的下跌，因為要因此招惹中國監(jiān)管機構上門就不值得了。

這些接二連三的舉措讓外國投資者既感到恐慌，又無所適從。駐香港的一位對沖基金經理表示，他不知道自己是否在這場混亂中是賺是賠。直到他的一些倉位——在上海、深圳和香港股市的多頭和空頭賭注——重新開始交易之后，他才會知道。

對于華爾街的很多人來說，劇烈反彈和猛然跳水，再加上中國政府對股市的干預，正是為什么不能買中國內地“A股”的完美理由。

“大家認為A股是高度投機性的市場，稱它就像一個賭場，”瑞銀財富管理(UBS Wealth Management)的新興市場首席投資官豪爾赫·馬里斯卡爾(Jorge Mariscal)。但是，他說，這個類比不恰當?！霸谫€場，你是知道游戲規(guī)則的。在這里，規(guī)則正在改變中，我認為這會打消外國人對這個市場的投資念頭，”他說。

不久前的局面可遠非如此。2013年時，習近平承諾減少政府在經濟中的作用，并宣布了將有助于放開中國金融市場 的一攬子變化。之后不久，作為一個試點項目的一部分，政府允許美國和英國的少量對沖基金來中國，這里的投資者手中籌集了大量資金。去年，中國政府通過開設“滬港通”，把上交所開放給了外國投資者，被投資者譽為是中國政府的最重大舉措。

但是，盡管對沖基金和銀行利用“滬港通”等新政，擴大了業(yè)務規(guī)模，外國投資者對中國內地市場的參與仍然微不足道。

幾年來，少量對沖基金參加了一個特殊的配額項目，叫“合格境外機構投資者”項目。該項目允許它們交易以人民幣和港幣計價的股票。但從瑞銀的估計數(shù)據(jù)來看，即便有這種交易以及通過滬港通進行的交易，在中國8.5萬億美元的國內市值中，外國投資者也僅持有大約1%。

對早期進入的那些外國投資者來說，中國股價上漲明顯。但早就出現(xiàn)了泡沫跡象。銀冠資產管理(Silvercrest Asset Management)的常務董事程志宇(Patrick Chovanec)稱，在12個月時間里，股價幾乎漲至原來的三倍，而中國的經濟和企業(yè)盈利同期卻在惡化。公司估值飆升，在市場達到最高點時，市盈率的中位數(shù)是85。對大部分投資者來說，這都是一個危險信號。

然而，狂歡看似要持續(xù)下去。就在一個月前，編制了全球金融經理人關注的指數(shù)的摩根斯坦利國際資本公司(MSCI)還表示，很快將在自己的指數(shù)中納入中國股票。但該公司接著表示將推遲決定，原因包括對資本流動面臨的限制、投資配額以及法律對外國股東的適用情況的擔憂等。

隨后股市就急轉直下。這是經驗豐富的中國投資者早就料到的。

“歡迎來到亞洲。所以這些人買了股票并以為MSCI都看好它了?其實不是的，”總部位于香港的對沖基金綠洲管理公司(Oasis Management Company)首席投資官塞思·菲舍爾(Seth Fischer)說?！皾q到一半的時候就該知道這一點了，”他接著說。

在最近這一輪拋售中，少數(shù)投資者在形勢最為惡劣的關頭買下了那些誰都不想要的股票。菲舍爾便是其中之一。他表示，盡管投資者紛紛出逃，連續(xù)重創(chuàng)股市，但在未來數(shù)年里，很多公司依然會屹立不倒。他以生產香腸腸衣的神冠控股為例。

“這是一家真的公司，中國人不會不吃香腸，”菲舍爾說。

“我覺得這時候就擔心要散場是沒必要的，”英國對沖基金、私募股權顧問機構Albourne Partners的亞洲事務負責人理查德·約翰斯頓(Richard Johnston)說?！拔艺J為中國能夠從這場危機中恢復過來，并在監(jiān)管方面變得更加謹慎，但仍將堅持改革議程，”他說。

事實上，市場已出現(xiàn)反彈。很多投資者依然對今年看漲。自周三跌至低點以來，滬市指數(shù)現(xiàn)已上漲13%?！叭绻F(xiàn)在停下來劃一條線，我們不過是把好年景變成了一般年景，”約翰斯頓這樣評價專注中國的對沖基金業(yè)績。

滬深兩市的下跌尚未抵消掉去年的大部分漲幅。實際上，在三年時間里，滬指依然高于標準普爾500指數(shù)。

而在上周，香港股市卻曾一度表現(xiàn)得極為不同。其中一天下跌的份額抵消了全年的漲幅，單日跌幅也創(chuàng)下金融危機以來的最大記錄。

投資者們在自我反省，其中一名對沖基金經理的警告比其他人的響亮。前不久，五年來一直確信中國會衰退的詹姆斯·S·查諾斯(James S. Chanos)將中國比作希臘——另一個讓對沖基金圈咬牙切齒的國家。

“我半認真地和中國朋友開玩笑說，在接下來的三四年里，他們會變得像我的祖國希臘一樣，”查諾斯5月在調查節(jié)目《華爾街一周要聞》(Wall Street Week)上說。

上周，當香港股市上的中國股票暴跌時，做空的查諾斯曾一度被證明是正確的。但恒生指數(shù)從低點一路拼命回升。到周一尾盤時，該指數(shù)同上周三的低點相比上漲7%。