近期市場(chǎng)最大的變化莫過(guò)于股市大跌引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移。資金回流債市明顯，中高等級(jí)信用債需求火爆，利率債亦表現(xiàn)不俗。在風(fēng)險(xiǎn)偏好未提升之前，資金回流債市趨勢(shì)仍將延續(xù)，債牛王者歸來(lái)。

　　本輪股市大幅下跌不僅對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也開(kāi)始蔓延。首先，上市公司很多都有股權(quán)質(zhì)押貸款，而這些質(zhì)押融資可能部分直接或者間接參與股市，股市大跌導(dǎo)致企業(yè)可能拋售商品或者變賣資產(chǎn)來(lái)周轉(zhuǎn)資金。其次，股市快速下跌導(dǎo)致銀行體系的部分權(quán)益類資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降，抑制未來(lái)信用擴(kuò)張。最后，股市大跌致使居民消費(fèi)受到抑制。近期深圳房產(chǎn)市場(chǎng)的降溫在某種程度上可能體現(xiàn)了此輪股災(zāi)的影響。除此之外，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響亦體現(xiàn)在了最新的宏觀數(shù)據(jù)中。

　　7月財(cái)新制造業(yè)PMI48.2，打破了過(guò)去三個(gè)月的趨勢(shì)性企穩(wěn)，出現(xiàn)環(huán)比1.2的劇烈回落，且創(chuàng)下15個(gè)月新低。PMI作為景氣調(diào)查指數(shù)，股市大跌所帶來(lái)的悲觀情緒或在數(shù)據(jù)中得到了體現(xiàn)。以新訂單減產(chǎn)成品庫(kù)存衡量的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)從6月的2大幅降至-2.1，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。盡管6月工業(yè)產(chǎn)出顯著回升，但主要與企業(yè)擔(dān)心銀行收緊信貸有關(guān)，隨著產(chǎn)成品庫(kù)存堆積，7月工業(yè)產(chǎn)出顯著放緩的可能性加大。當(dāng)前商品房銷售相對(duì)較好，但庫(kù)存壓力仍然較大，加上股市下跌使得未來(lái)銷售面臨不確定性，地產(chǎn)投資仍難有顯著反彈?？傮w來(lái)看，股災(zāi)打破了前期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期，后期經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。

　　近期豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策能否繼續(xù)寬松的擔(dān)憂。從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我們認(rèn)為貨幣政策仍有必要延續(xù)寬松。

　　在經(jīng)濟(jì)下行周期下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直面臨的問(wèn)題是杠桿和債務(wù)過(guò)高，貨幣政策的關(guān)鍵目標(biāo)之一就是穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，而股市和地產(chǎn)無(wú)疑是兩個(gè)最為核心的資產(chǎn)。

　　股市在經(jīng)歷了大跌之后，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)走勢(shì)分歧較大，股市仍然脆弱，若貨幣政策收緊，不排除大跌重現(xiàn)的可能。至于地產(chǎn)，由于二季度是旺季，開(kāi)發(fā)商加大推盤疊加政策放松，一定程度上透支了需求。三季度本身面臨周期向下的壓力， 7月地產(chǎn)銷量已然開(kāi)始弱于季節(jié)性?？紤]到本輪地產(chǎn)的復(fù)蘇缺乏居民收入和企業(yè)盈利改善的支撐，若貨幣政策放松進(jìn)程就此結(jié)束，加上股市大跌對(duì)地產(chǎn)需求形成負(fù)面沖擊，地產(chǎn)下半年的壓力將再次上升。防范資產(chǎn)價(jià)格通縮的重要性無(wú)容置疑，若貨幣政策因?yàn)椤柏i”的問(wèn)題而收緊，股市和房市下跌的壓力將不容小覷。

　　股市大跌之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇回落。約2萬(wàn)億打新基金及3萬(wàn)億的配資撤離股市，其中很大一部分轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)，中高等級(jí)信用債需求旺盛，致利率整體大幅下行。

　　相對(duì)于信用債的“瘋狂”，利率債則表現(xiàn)相對(duì)“矜持”，利率下行幅度弱于信用債，在短端利率和信用利差均降至歷史低位情況下，其中長(zhǎng)端利率仍保持在歷史中等水平，其相對(duì)價(jià)值突顯。從相對(duì)價(jià)值角度來(lái)看，由于利率債具有加杠桿優(yōu)勢(shì)，即使其絕對(duì)收益不一定滿足理財(cái)類機(jī)構(gòu)的配置，但杠桿提升后，仍有相對(duì)吸引力。從利率債的主要需求機(jī)構(gòu)銀行自營(yíng)部門來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間其對(duì)利率債的需求或?qū)⒂邢到y(tǒng)性的提升。股市降溫后，資金從股市逐步回流銀行存款和理財(cái)，這將有利于穩(wěn)定銀行負(fù)債端，從而增加銀行對(duì)中長(zhǎng)期限利率債的配置需求。

　　總之，在股市未企穩(wěn)回升之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提升，股市資金回流債市趨勢(shì)在三季度內(nèi)仍將延續(xù)，債牛王者歸來(lái)，利率仍將振蕩下行。