百隆東方(601339)

作為棉紡織龍頭企業(yè)，公司將受益于產業(yè)鏈 2015 年的恢復；與競爭對手相比，公司 2015 年起將充分受益于越南產能的達產達效。越南 TPP 關稅協(xié)議的簽署預期，將強化我們對其推薦邏輯。 我們持續(xù)推薦百隆東方，首先是基于對棉紡織產業(yè)鏈 2015 年恢復性增長的判斷，主要來自于國內外棉價差的縮小。 2014 年 4 月棉花政策由收拋儲改為直補，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)一致預期棉價將明顯下行，謹慎下單、消化庫存基本成為一致共識；隨著國內外棉價差縮小至合理范圍內，棉紡織產業(yè)補庫存需求有望帶動訂單量的增長、毛利率的提升，從而利好棉紡織龍頭企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

其次， 2015 年公司越南工廠有望貢獻 5 萬噸的產量/銷量，隨著越南項目的達產達效，費用率有望降低。同時，下半年越南若最終與美國簽署 TPP 協(xié)議，屆時在越南產能最具規(guī)模的百隆將最大程度受益。

1）越南生產的紡織服裝制品出口成員國關稅稅率預計將由目前原先的12%-32%調降至 0%， 免稅待遇將在低加工成本優(yōu)勢的背景下，進一步放大其國內制造業(yè)的全球競爭力。 由于 TPP 的關稅減免有原產地原則， 即要求紡織品服裝進入美國等市場， 其原料上從紗線到布料的生產，加工上從裁剪到縫制的過程均必須在 TPP成員國境內完成，而越南紡織產業(yè)鏈配套尚不完善，主要體現(xiàn)在技術、資金密集型的紗線、 印染、后整理等環(huán)節(jié)，基于此， 2013年來國內紡織服裝企業(yè)紛紛展開越南投資或產能布局。 公司在越南設廠可利用當?shù)刎S富的勞動力資源，充分采購國際市場原材料（越南進口棉花不設配額限制），有效降低整體生產成本；同時，正式加入 TPP 后，越南紡織服裝產品出口關稅優(yōu)惠，在原產地限制條件下， 預計將帶動公司當?shù)厥袌鲇唵瘟匡@著提升，從而有助于公司伴隨下游客戶共同拓展海外銷售規(guī)模； 2）根據(jù)越南稅收法規(guī)，百隆越南應稅企業(yè)所得稅稅率 20%；若百隆越南于 2015 年 12月之前總投資達到 3 億美元，并且自實現(xiàn)營業(yè)收入當年起的后 3 年雇傭員工數(shù)達到 3000 人以上，則越南百隆可以享受 15 年內企業(yè)所得稅 10%的優(yōu)惠稅率，并可享受免征 4 年所得稅，之后 9 年所得稅減半（即 5%）征收的稅收優(yōu)惠政策； 3）色紡紗本質上屬于“可選消費”，棉價目前處于歷史低位水平、越南加工成本優(yōu)勢促使色紡紗線的定價將更具吸引力，從而放大訂單的彈性。

預計公司 2015-17 年實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為 5.77、 6.80、 8.09 億元，同增 21.80%、 17.95%、 18.88%，對應 EPS 分別 0.38、 0.45、 0.54 元。 2010年以來紡織行業(yè)周期性向下的影響因素明顯弱化，行業(yè)整體存在估值提升的邏輯，給予公司 2016 年 30xPE，對應目標價 13.61 元，買入評級。

主要不確定因素： 越南產能開工不達預期。