南寧糖業(yè)(000911)

上半年公司糖產(chǎn)量同比下滑，糖價短期調(diào)整導致扣非后虧損。公司2014/2015榨季機制糖產(chǎn)量47.32 萬噸（2013/2014 榨季66.21 萬噸），本報告期，公司機制糖產(chǎn)量35.32 萬噸（上年同期40.97 萬噸），糖產(chǎn)量明顯下滑，根據(jù)測算公司尚有12 萬噸白糖可供出售。從價格來看，公司上半年白糖含稅銷售均價5068 元/噸，與2014 年上半年4762 元/噸相比增加306 元/噸，使得公司同比去年大幅減虧。上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤2381 萬元，扣非后凈利潤-1910萬元，主要由于4 月份以來糖價掉頭向下，出現(xiàn)短期調(diào)整，最終銷售均價低于生產(chǎn)成本。

新榨季國內(nèi)有望結(jié)束過剩，后期糖價或?qū)⒂瓉砩蠞q。由于上半年進口量同比增幅較大，導致糖價短期出現(xiàn)調(diào)整，但我們認為，2015/16 年度新榨季國內(nèi)將有望結(jié)束過剩，甚至出現(xiàn)缺口。供求緊平衡格局下低于成本價運行的糖價將不可持續(xù)，后期糖價或?qū)⒂瓉砩蠞q：1）新榨季國內(nèi)缺口明確，糖價不具備深度下跌驅(qū)動力。2）限制性進口政策有望延續(xù)。3）全球去庫存化任重道遠，短期原糖低位運行或為主基調(diào)。

國際糖價現(xiàn)階段疲軟，但進入減產(chǎn)周期明確。近期的國際糖價表現(xiàn)疲軟，主要原因是：1）巴西普降大雨，導致之前的普遍預期（2014 年巴西干旱天氣對產(chǎn)量有負面影響）有所松動。2）全球第二大產(chǎn)糖國印度的糖產(chǎn)量將觸及2600 萬噸的三年高位，同時還批準了140 萬噸食糖的出口計劃。3）最近最負面的影響是巴西雷亞爾貶值較多。從基本面來分析，國際糖市進入減產(chǎn)周期明確。根據(jù)最新的國際糖業(yè)組織（ISO）估計，2014/15 年度全球糖市場供給過剩62 萬噸，過剩量大幅低于上年度的363 萬噸。同時，預測2015/16年度時，糖市將出現(xiàn)供應短缺250 萬噸。主要理由是：1）歐盟的產(chǎn)糖量將會有大幅減少。2）巴西提高終端汽油消費稅，同時政府批準自2 月15 日起汽油中乙醇摻混比例從25%提升至27%的歷史最高水平。3）國際糖價連續(xù)低迷，已經(jīng)沒有新增產(chǎn)能，即使是資源最豐富的巴西，糖企虧損也是普遍現(xiàn)象。另一家分析機構(gòu)KINGSMAN 預計15/16 榨季全球產(chǎn)不足需525 萬噸。

盈利預測與投資建議。在均價5150 和5550 元的假設(shè)下，我們預計南寧糖業(yè)2015-16 年凈利潤分別為4817 萬元和11611 萬元，EPS 分別為0.15 和0.36元（以增發(fā)完成后股本計算），維持“買入”評級。上一輪景氣高點，南寧糖業(yè)的市值高點是83 億元，當時還背負著造紙業(yè)務大幅虧損?，F(xiàn)在，公司的造紙業(yè)務已經(jīng)完全剝離干凈，是最純粹的糖業(yè)股。我們給予南寧糖業(yè)目標市值80 億元，目標價格24.69 元，對應2016 年69 倍PE 估值。

主要不確定因素。糖價回升不如預期。