一、拐點過后，量化對沖加速前行

　　量化對沖基金的發(fā)展與金融工具緊密聯(lián)系，任何量化對沖新策略的實現(xiàn)必然基于新的金融產(chǎn)品和金融工具，基金策略的發(fā)展和演進史也是金融產(chǎn)品和工具的進化史，這期間伴隨著不同類型人才在投資市場的流動。2014年以前，量化對沖私募可統(tǒng)計的僅信托平臺上的陽光私募部分，為保持一致性，我們統(tǒng)計了信托平臺上的量化對沖私募基金歷年發(fā)行狀況：

　　從新增資產(chǎn)規(guī)模來看，中國量化對沖基金發(fā)行有兩波高峰，第一波是2008、2009兩年，另外是2013、2014兩年。從新增數(shù)量來看，中國量化對沖基金一直處于增長態(tài)勢，2012年是對沖基金發(fā)行量拐點，2012年開始后的幾年發(fā)行數(shù)量大幅增加，2014年通過信托平臺發(fā)行的量化對沖基金達到522只，另外還有72只券商資管產(chǎn)品發(fā)行。此外還有許多私募基金采取備案私募、基金公司專戶以及基金公司子基金等發(fā)行方式，而且這個比例也較高但是難以直接統(tǒng)計到，保守估計2014年全年新發(fā)行的量化對沖產(chǎn)品要超過600只。

　　隨著券商資管行業(yè)的興起，量化對沖私募借券商資管通道發(fā)行也日益興起?？刹榈娜藤Y管量化對沖產(chǎn)品從2011年開始，隨后發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的穩(wěn)步上升，尤其是2013年，共發(fā)行券商量化對產(chǎn)品共計89只。

　　二、國內(nèi)量化對沖策略演進史

　　目前國內(nèi)對沖基金種類主要包括股票中性(即alpha基金)、套利、量化以及混合類。其中股票中性和套利的裸頭寸較小，混合類和量化類較大。這些策略是量化對沖私募基金在發(fā)展長河中逐步沉淀和演化而來的。在國內(nèi)量化對沖私募基金的發(fā)展史上，創(chuàng)造了許多個“第一次”。

　　第一只量化對沖私募基金

　　2004年，可查的最早的一只量化對沖私募基金誕生了，它就是2004年12月23日華寶信托發(fā)行的“基金優(yōu)選套利”。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為1535萬元，該產(chǎn)品實際盈利超過10%，同期基金指數(shù)為下跌，從效果來看表現(xiàn)較好。由于當時沒有ETF也沒有股指期貨，其套利的方法簡單而獨特，那就是捕捉封閉式基金的結構性套利機會，由于封閉式基金普遍折價，然后再對這些基金進行優(yōu)選就可以獲得不錯的收益。該產(chǎn)品的創(chuàng)新之處在于通過集合資金信托產(chǎn)品這一平臺，突破了證券投資基金法規(guī)中基金不得相互投資的限制，彌補了國內(nèi)市場空白。華寶信托在2006年繼續(xù)發(fā)行了兩只同類型的套利基金。

　　第一只結構化量化對沖基金

　　2007年開始有兩只量化對沖基金成立，其一為2007年8月3日北京方得資產(chǎn)公司在國民信托發(fā)行的“穩(wěn)盈寶1號”，規(guī)模為5760萬元，其中包括優(yōu)先端2500萬元，劣后端3260萬元，產(chǎn)品期限為1年。并且該產(chǎn)品為第一只公開可查的結構化量化對沖基金，最終收益率為15%。該產(chǎn)品明確表示投資策略為證券、期貨市場的套利，主要包括ETF套利。2008年市場上已有五只ETF包括華夏上證50(510050,基金吧)、易方達深證100(159901,基金吧)、華安上證180(510180,基金吧)、華夏中小板(159902,基金吧)以及華泰柏瑞紅利，這幾只ETF在當時2007至2008年初都存在較大套利機會，這種套利機會指的是基金的實際凈值與二級市場價格的偏差。由于正處于牛市，做此類套利策略的基金較少，因而其收益也不錯，隨著股市走弱，做ETF一二級市場套利的機構越來越多，套利機會及收益也隨之減少。

　　存續(xù)期最長的量化對沖基金

　　2007年也誕生了目前可查的存續(xù)期最長的量化對沖私募基金。深圳倚天閣投資公司于2007年10月31日在鵬華資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“信合東方有限合伙”，規(guī)模為1315萬元，并且該基金仍在運作，存續(xù)期達7年3個月，是目前存續(xù)期最長的量化對沖基金。該產(chǎn)品嚴格進行風險量化分析，其累計凈值接近5，回撤較小，整體表現(xiàn)可謂優(yōu)異。其投資標的以追求市場為主，包括股票、ETF、商品和固定收益多類，是一只多品種、跨周期和混合策略的市場中性產(chǎn)品，并且其控制風險為第一目標，會根據(jù)市場形式變化不斷及時調(diào)整投資。從策略的穩(wěn)定性、多樣性、有效性和風險控制能力方面來看，為綜合實力一流的對沖產(chǎn)品。該團隊的領導學歷背景也別具一格，兩位是新聞系出身，另兩位是情報系和會計系，工作經(jīng)歷包括軟件開發(fā)、編輯、審計和銀行。

　　輝煌的套利時代

　　2008年各類套利產(chǎn)品瞬間開始增加，整年有10只產(chǎn)品成立，其中包括北京方得資產(chǎn)的四只產(chǎn)品，其套利策略主要為ETF跨市場套利和可轉債轉股套利為主。另外國泰君安證券發(fā)行了三只套利產(chǎn)品，策略主要為ETF跨市場套利、可轉債套利、基金封轉開以及正股+認沽權證套利。其中，權證作為2005年股改的對價產(chǎn)物，頗受上市公司青睞，圍繞權證的策略也在該時期被應用到實踐。

　　除上述之外，有的產(chǎn)品甚至以打新股作為一個重要的策略。

　　繼續(xù)成長

　　2009年新增的量化對沖產(chǎn)品繼續(xù)增加到14只，其中國泰君安繼續(xù)發(fā)行了四只延續(xù)的套利產(chǎn)品，方得資產(chǎn)發(fā)行了2只產(chǎn)品，依然以ETF投資為主，除了跨市場套利之外，還有ETF的延時(本質上為短趨勢投機)，以及事件套利。例如多頭事件套利策略為：預估成分股大漲至漲停而無法買入，就買入這些股票所在的ETF，可將ETF贖回然后賣出非預估股票，剩下漲停票。面對這樣的方法，不得不承認方得投資在當時已有的品種上將套利思想發(fā)揮到幾乎極致。另外增加了深圳禮一投資的“禮一避險1號”，該產(chǎn)品以指數(shù)化高頻交易為特色。并且當年有三只量化但非對沖的產(chǎn)品成立，分別是深圳市瑞象投資、北京紅色天時金融科技和北京艾億新融資本的“瑞象Alpha”、“紅色量化1號”、“艾億新融”。這三只產(chǎn)品由于非對沖類產(chǎn)品，在隨后的震蕩市中表現(xiàn)一般，其中的“瑞象Alpha”目前還處于存續(xù)期，在近兩年中打了個翻身仗。

　　股指期貨來了!

　　2010年4月16日滬深300股指期貨上市，伴隨著新金融工具的誕生，許多對沖基金有備而來，其中著名的朱雀投資就這樣登上舞臺，其別具意義的在2010年4月27日發(fā)行了三只產(chǎn)品，并且在同年5月26日再發(fā)行了三只產(chǎn)品，分別是“雙核動力1期”的1-6號，6只產(chǎn)品規(guī)模共計2.8億，其中最小的3號產(chǎn)品規(guī)模近959萬元，可見其發(fā)行產(chǎn)品的迫切性。但是有點遺憾的是，這幾只產(chǎn)品并非朱雀本身直接進行股票alpha投資，而是以FOF的形式進行投資。這幾只產(chǎn)品都采取了類同策略，凈值大部分時間都在1元以上，但是不夠穩(wěn)定，從凈值曲線觀察推斷其子基金未采用嚴格意義的alpha對沖方式。

　　此外，當年新增了另一只量化但非對沖的產(chǎn)品“青騅量化1期”，由于并未對沖這只產(chǎn)品的凈值與大盤的相關性較大，在今年波動的市場中業(yè)績也難以有所發(fā)揮。

　　倚天閣投資第二只產(chǎn)品“西部信托-信合東方”問世，此只產(chǎn)品在新金融工具下也取得了不錯的業(yè)績，但是依然以多策略對沖手段為主。整體來看，2010年并未看到以股票alpha策略為主的對沖產(chǎn)品，也未有明確標識以股指期貨套利的產(chǎn)品。

　　Alpha!Alpha!

　　2011年新產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量環(huán)比大幅增加，共有35只量化對沖信托產(chǎn)品發(fā)行，10只量化對沖券商資管產(chǎn)品發(fā)行。經(jīng)過2010年不成熟的股票alpha運行，2011年新成立的產(chǎn)品表現(xiàn)更加穩(wěn)健。朱雀投資繼續(xù)通過FOF形式發(fā)行了“雙核動力5期”系列產(chǎn)品，這些產(chǎn)品從凈值觀察已經(jīng)接近嚴格的股票alpha產(chǎn)品，但是依然保留有較大風險敞口。深圳市瀚鑫泰安資產(chǎn)發(fā)行了一只宏觀策略產(chǎn)品“瀚鑫泰安量化成長1期”，此產(chǎn)品采取多策略模式，包含有商品期貨跨期、跨品種套利，股票中性，股指期貨套利及趨勢投機等多種策略。產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)較為穩(wěn)定，年化收益約為7%，回撤較小。

　　直至2011年3月28日天津民晟資產(chǎn)發(fā)行了“民晟”A、B和C三個系列產(chǎn)品，該產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定，歷史年化收益率為6.6%，從波動率來看，這系列產(chǎn)品是第一只公開可查的較為嚴格的股票中性的alpha基金。該產(chǎn)品完全以量化手段進行行業(yè)配臵及股票精選，然后運用股指期貨進行中性對沖，可謂早期較為成熟的一只量化alpha對沖基金，具有歷史性的意義。

　　當然這期間也存在不少做的不如人意的“偽alpha”，這些產(chǎn)品一般的問題是投資流程不成熟，風控不夠嚴格，且策略體系不完善。

　　另外，本年4月朱雀投資發(fā)行了第一只主動管理的股票alpha產(chǎn)品“朱雀丁遠指數(shù)中性”，觀察凈值曲線推斷，其確實大部分采取了股票中性對沖策略，但也有部分倉位進行了另外方式的投資。該產(chǎn)品可惜在2014年尾的大幅指數(shù)上漲行情中遇到了一定的回撤，但其整體業(yè)績表現(xiàn)依然較為優(yōu)良，由于其非結構化產(chǎn)品，故凈值回撤不構成對投顧方的壓力。

　　另一只比較出眾的股票alpha產(chǎn)品是北京尊嘉資產(chǎn)發(fā)行的“尊嘉ALPHA”，產(chǎn)品規(guī)模為9600萬元，自成立之后，該產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定而優(yōu)異，遺憾的是在2014年下半年上漲行情中遭遇大幅回撤。

　　在眾多的股票alpha不斷發(fā)行的當年，有一只較為特別的產(chǎn)品是深圳澤森資產(chǎn)發(fā)行的“澤森東和”，該產(chǎn)品是公開可查產(chǎn)品中第一只以股權投資為方向的，主要投資未上市成長性企業(yè)的股權，為企業(yè)提供并購資金支持，并且用用金融工具平滑收益曲線，該產(chǎn)品的凈值回撤極小，但是由于投資周期較長，該產(chǎn)品的收益率還未有較大增長。

　　可以發(fā)現(xiàn)2011年成立的ETF套利基金仍然有好幾只，但是從公布業(yè)績的產(chǎn)品來看，ETF的套利收益已經(jīng)較低，套利機會大大減少。另外國泰君安發(fā)現(xiàn)資管套利產(chǎn)品“國泰君安君享套利”系列的共5只產(chǎn)品，華泰證券(601688,股吧)和浙商證券各發(fā)行一只資管套利產(chǎn)品，這些產(chǎn)品都增加了股指期貨作為套利標的，比僅僅ETF套利更加有效。其中國泰君安的君享套利1號凈值為1.15，回撤比率極小。

　　星光熠熠

　　2012年發(fā)行量化對沖產(chǎn)品數(shù)量繼續(xù)急劇增加，共發(fā)行信托產(chǎn)品78只，資管產(chǎn)品17只，共計95只。信托方面，又一知名投顧-深圳悟空投資嶄露頭角，其發(fā)行的“悟空對沖量化”產(chǎn)品累計凈值已達2.2，最難能可貴的是其在2014年收益率接近50%，在量化對沖產(chǎn)品中表現(xiàn)優(yōu)異。依據(jù)凈值推斷，其產(chǎn)品并非絕對對沖產(chǎn)品產(chǎn)品，保留有較大的單邊頭寸。

　　另一只量化產(chǎn)品“東源定向量化增強1期”，該產(chǎn)品的主要策略是定向增發(fā)，為最早可查的量化定增產(chǎn)品，其年化收益率約為7%，凈值波動較大。深圳禮一投資發(fā)行了參與股指期貨套利的產(chǎn)品“禮一量化回報1期”，這只產(chǎn)品不論從收益率、回撤和夏普比率來看都是對沖產(chǎn)品的標桿，其策略主要是運用自己的IT技術和系統(tǒng)進行股指期貨和ETF的套利。上海淘利資產(chǎn)以第一只“淘利套利1號”登上舞臺，該公司多只產(chǎn)品表現(xiàn)都相當優(yōu)異，不論是從策略、系統(tǒng)建設還是團隊建設都較為成熟，是目前國內(nèi)較為出色的對沖基金。此外，2012年不斷涌現(xiàn)例如上海金锝投資、浙江寧聚投資等多只優(yōu)秀的投顧，2012年是對沖基金星星閃耀的一年。

　　Alpha與定增齊飛

　　2013年量化對沖產(chǎn)品保持快速性增長的態(tài)勢，這些新增加的基金多以股票alpha基金為主，2013年創(chuàng)業(yè)板的牛市讓這些alpha基金大賺不少，但是同質化的投資策略缺乏創(chuàng)新，2013年唯一亮點的就是量化定增產(chǎn)品，這樣的產(chǎn)品由于有事件驅動收益率為正的確定性較強。IPO在2012年11月3日開始暫停，尤其是2013年整年都沒有重啟，大量有融資需求的公司只能通過增發(fā)股份來獲得資金，順應的定增產(chǎn)品開始大顯其手。其中有盈峰資本發(fā)行的“盈峰量化”系列產(chǎn)品表現(xiàn)較好。2013年也是股票alpha策略高度發(fā)展的一年，朱雀投資和重陽投資和尊嘉資產(chǎn)都開始大量發(fā)行股票中性產(chǎn)品。

　　發(fā)行高峰

　　2014年量化對沖產(chǎn)品出現(xiàn)一波高峰，全年信托和券商資管發(fā)行的產(chǎn)品就近600只，尤其是當年基金業(yè)協(xié)會推行私募基金發(fā)行備案制，許多的私募基金不再通過信托或資管等平臺發(fā)行產(chǎn)品，而是備案之后直接由私募基金本身發(fā)行產(chǎn)品。由于統(tǒng)計口徑的缺失，此類發(fā)行的產(chǎn)品無法直接統(tǒng)計到，因此2014年全年各種方式累計發(fā)行的量化對沖產(chǎn)品數(shù)量將遠超600只。爆發(fā)性增長下，隱憂開始顯現(xiàn)，雖然2013、2014年量化對沖產(chǎn)品數(shù)量急劇增加，但是策略方面反而出現(xiàn)同質化，我們發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)品的絕大部分都是以做股票中性策略為主兼做少量套利，金融市場穩(wěn)定性的基礎是百花齊放的產(chǎn)品，產(chǎn)品業(yè)績穩(wěn)定性的基礎是多種多樣的投資策略，然而在爆發(fā)式增長的背景下，國內(nèi)量化對沖江湖隱現(xiàn)一個巨大矛盾，即市場對量化對沖產(chǎn)品日益增長的需求與市場金融工具相對缺失的矛盾。目前市場的對沖工具僅僅由滬深300股指期貨和融券，但是由于種種原因，融券在量化對沖產(chǎn)品中的運用率并不高，我們統(tǒng)計到僅僅有一只產(chǎn)品明文規(guī)定有融券操作，而且操作也僅限于借出券源給外部機構。這種成長矛盾下的危機終于在2014年下半年上漲行情中爆發(fā)，由于策略單一、對沖手段單一和投資方法同質化導致當期的股票alpha產(chǎn)品大面積回撤，不過套利對沖基金因套利機會增加而表現(xiàn)出色。如果從策略產(chǎn)品創(chuàng)新上看，2014年對沖基金唯一的看點就是分級基金。有些對沖基金并非將權重全部留給股票alpha，而是參與了分級基金以及股指期貨的期現(xiàn)套利，在分級基金近乎瘋狂的行情下，這類型的產(chǎn)品獲得了不錯的收益。例如，上海艾方資產(chǎn)以及青島以太投資都參積極參與了分級基金套利。

　　三、國內(nèi)量化對沖基金發(fā)展的三個階段

　　我們大致可以總結中國對沖基金發(fā)展的三個階段：

　　階段1:2004-2006年，此時國外量化對沖基金已經(jīng)開展得火熱，但是國內(nèi)苦于沒有金融工具和金融產(chǎn)品，量化對沖技術難以在國內(nèi)展開，當時僅有的金融產(chǎn)品為封閉式基金，由于流動性低和退出機制的缺乏，封閉式基金上市交易后大幅折價，許多基金順應時勢將封閉式基金在定期內(nèi)打開成開放式基金，因此催生了進行封轉開折價套利的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品對散戶來說較容易實現(xiàn)，但是對于信托產(chǎn)品來說限制重重，華寶信托發(fā)行此類產(chǎn)品可謂是一種制度上的突破。這種最初期的甚至說比較原始的套利產(chǎn)品簡單但有效。

　　階段2:2007-2009年，隨著2004年末國內(nèi)第一只ETF-華夏上證50ETF上市，到2007年已有5只ETF上市，并且在牛市期間ETF存在大量的溢價，較多的對沖基金發(fā)行以ETF套利為主。另外一個品種是可轉債，其具有債券和期權雙重特性，可轉債的轉換平價與其標的股票的價格產(chǎn)生折價時，兩者間就會產(chǎn)生套利空間。2005年股改開始后，先后有21只權證上市交易，但是權證當時被過分炒作，且覆蓋面不夠，難以對對沖基金形成系統(tǒng)性的影響，不過給對沖基金增加了一種新的對沖工具就是股票+認沽權證。另外，當時已有對沖基金開始嘗試指數(shù)化的高頻交易。

　　階段3:2010-2014年，這個時間段的金融工具主要包括股指期貨、ETF和分級基金，基于這些金融產(chǎn)品誕生了大量量化對沖產(chǎn)品，是這三個階段中發(fā)展最迅猛的階段。促使第三階段發(fā)展的直接原因就是金融工具股指期貨的誕生。股指期貨于2010年4月26日正式登陸中國金融交易所，發(fā)行至今年成交量逐步放大，在2014年主力合約成交量增至峰值1.77億手。

　　2010開始的對沖基金發(fā)行數(shù)量增長趨勢與股指期貨交易量上升趨勢呈現(xiàn)明顯正相關，其相關系數(shù)達0.88，原因是2010年之前沒有金融工具(權證由于范圍太小未計入)，僅有ETF和可轉債等交易型金融產(chǎn)品，對沖策略較為簡單，容量有限，不可能容納大規(guī)模資產(chǎn)的對沖基金，事實上2009-2010年ETF一、二級市場的套利機會已微乎其微，加之股指期貨上市，這種套利空間更加微小。股指期貨上市的2010年，新發(fā)行的有關股指期貨策略的產(chǎn)品由于接受進程并不多，直至2011年才開始啟動，包括股指期貨的期現(xiàn)套利、跨期套利、趨勢套利、趨勢投機和股票中性alpha產(chǎn)品大大增加，尤其是股票alpha策略實現(xiàn)絕對的超額收益，而且其聯(lián)動了股指期貨和股票市場，一方面有利于股票價值的發(fā)現(xiàn)，降低股市中過度投機而造成的劇烈波動，另一方面這樣的兩個市場聯(lián)動交易使得對沖產(chǎn)品的資產(chǎn)容量大大提高，因而大量的alpha產(chǎn)品先后發(fā)行但是他們的收益率并未由于總規(guī)模的增加而下降。

　　另一方面，近年帶有杠桿性質的分級基金異?；鸨?，分級基金間也有一定的套利機會，能夠吸納一部分對沖基金資產(chǎn)分布，但是目前的許多分級基金流動性不佳，因而其更適合資金短期炒作，資金容量有限。

　　再者，2012-2013年間IPO暫停，導致近年定增產(chǎn)品異常火爆，甚至有專門的券商和基金子公司專做定增產(chǎn)品。由于定增項目急劇增加，加大了分析難度，且上市公司復牌后的價格與大盤也有一定的相關性，因此用量化手段對定增股票進行篩選，再加上量化擇時對標的對沖成了量化定增產(chǎn)品的普遍做法。